Las Claves #EEUU

Miguel Ángel Valero

EuropeG, el Grupo de Opinión y Reflexión en Economía Política dirigido por Antoni Castells, advierte que la Unión Europea (UE) se enfrenta a una brecha tecnológica persistente frente a EEUU y China, y corre el riesgo de quedar atrapada en la “trampa tecnológica media”. Con un gasto en I+D (Investigación y Desarrollo) equivalente al 2,3% del PIB frente al 3,5% estadounidense, la UE invierte un 35% menos en innovación, una diferencia que se mantiene estable en 2025, según afirma el Policy Brief nº 22, “La nueva política industrial en la Unión Europea”, firmado por Rafael Myro (Universidad Complutense de Madrid) y Vicente Salas (Universidad de Zaragoza).

El documento llama a duplicar los fondos comunitarios de innovación, reformar la política de competencia y avanzar hacia una mayor integración política si Europa quiere preservar su soberanía económica y tecnológica.

EuropeG subraya que la política industrial ha pasado de ser un asunto marginal para convertirse en un eje central de la agenda económica europea con el objetivo de lograr una Europa más competitiva.

El Policy Brief analiza la nueva estrategia comunitaria impulsada tras los informes Letta y Draghi y plasmada en la Brújula de la Competitividad de la Comisión Europea, que reconoce la necesidad de combinar mercado, regulación y acción pública estratégica. 

La UE afronta un cambio estructural en la gobernanza económica global: de un modelo basado en reglas a uno basado en bloques, donde la intervención selectiva de los Estados y la coordinación europea serán decisivas para asegurar resiliencia, autonomía y liderazgo tecnológico.

El informe plantea un “trilema” entre política industrial, regulación y defensa de la competencia, y describe tres escenarios: 

• mercado regulado (predominio de regulación y competencia, modelo tradicional de la UE), 
• mercado concertado (predominio de regulación y política industrial, cercano al modelo de EEUU desde 1980), 
• y mercado dirigido (predominio de competencia y política industrial, similar al modelo chino). 

Los informes Letta y Draghi se inclinan por modelos entre el mercado dirigido y el concertado.

El déficit de innovación: una debilidad estructural

El informe identifica el déficit de innovación privada como la principal causa de la pérdida de competitividad europea. Mientras EEUU y China concentran su inversión en tecnologías emergentes —inteligencia artificial, biotecnología o semiconductores—, las empresas europeas siguen centradas en sectores maduros como la automoción o la maquinaria industrial.

La UE dedica un 2,3% de su PIB a I+D, frente al 3,5% de EEUU. Esta diferencia —más de un 35% menos de esfuerzo innovador— explica el retraso acumulado en productividad, rentabilidad empresarial y liderazgo tecnológico. El Policy Brief propone duplicar el presupuesto del Programa Marco de I+D hasta 200.000 millones€ y crear una agencia europea inspirada en el modelo estadounidense ARPA, famosa por haber impulsado avances como Internet o el GPS. Esta nueva agencia, integrada en el European Innovation Council, permitiría financiar proyectos tecnológicos de alto riesgo e impacto, con una gestión más ágil y flexible para competir con EEUU y China en innovación disruptiva.

Una de las conclusiones del documento es la necesidad de revisar el equilibrio entre la defensa de la competencia y la intervención pública. El marco comunitario se ha basado durante décadas en evitar distorsiones del mercado, pero hoy esa ortodoxia limita la capacidad de respuesta ante los grandes competidores globales. EuropeG plantea que la UE debe permitir estrategias industriales comunes, flexibilizar las ayudas de Estado y adaptar su política de competencia para promover campeones europeos en sectores estratégicos.

El informe insiste en que la escala de la transición tecnológica requiere instrumentos financieros europeos más potentes y coordinados. Propone ampliar el alcance del Banco Europeo de Inversiones, fortalecer los fondos de inversión pública, y movilizar el ahorro privado hacia proyectos industriales y tecnológicos. También sugiere mejorar la integración de los mercados de capitales y avanzar en una unión fiscal parcial que permita financiar proyectos comunes de innovación y sostenibilidad.

Transiciones verde y digital: avances insuficientes

EuropeG aplaude las iniciativas europeas —Chips Act, Critical Raw Materials Act e InvestIA—, pero advierte que su despliegue sigue siendo lento y burocrático. En el vehículo eléctrico, las importaciones chinas ya representan más del 50% del mercado europeo, y la empresa de EEUU Tesla continúa expandiendo su producción en la UE. De igual forma, en materia de inteligencia artificial, la inversión privada europea (11.000 millones€), es seis veces inferior a la estadounidense (67.000 millones€). En la digitalización, la UE se encuentra muy retrasada en áreas clave como la IA. 

La UE destaca en computación cuántica gracias a iniciativas como Quantum Flagship, pero necesita fortalecerse en sectores como salud, farmacia, defensa yaeroespacial, donde existen dependencias o se ha perdido cuota de mercado. 

Sin una coordinación real entre los Estados miembros, la UE corre el riesgo de quedar rezagada en la carrera tecnológica global. La política industrial solo puede prosperar en una Unión Europea con instituciones más fuertes y una visión común. La intervención selectiva del Estado beneficia a unos sectores y territorios más que a otros, y por tanto requiere una legitimidad política que hoy la UE aún no tiene plenamente desarrollada.

EuropeG considera que el avance hacia una Europa más integrada en materia económica y tecnológica será inevitable si la Unión quiere mantener su peso en la economía mundial. El documento concluye que Europa no puede seguir siendo un regulador global sin músculo industrial propio y que debe convertir la nueva política industrial en la base de un pacto de competitividad, soberanía y crecimiento sostenible.

El protagonismo de la política industrial en la UE enfrenta la dificultad de compatibilizar un intervencionismo selectivo con una estructura política débil que requiere unanimidad y el difícil encaje con la regulación y la defensa de la competencia, políticas tradicionalmente alejadas del dirigismo estatal.

La política industrial implica un intervencionismo selectivo del Estado en la economía para influir en la asignación de recursos productivos bajo criterios de interés general. La política industrial beneficia a unos colectivos más que a otros y, por tanto, necesita de un Estado fuerte y convencido de que el resultado final es positivo para el interés general. Los órganos políticos de la UE, en su diseño actual, tienen una hegemonía muy limitada sobre las políticas de los Estados nacionales. Si la UE quiere que la política industrial comunitaria adquiera más protagonismo en el conjunto de las políticas públicas, tal como demanda el escenario de política de bloques y no de reglas a la que parece dirigirse el mundo actual, el avance de Europa hacia una mayor integración política parece inevitable.

Miguel Ángel Valero

Durante más de una década, el crecimiento de los ingresos netos del S&P 500 ha superado al del Stoxx 600 europeo. Sin embargo, se vislumbran signos de cambio, según un análisis de DWS. 

Desde la crisis financiera de 2009, los mercados bursátiles mundiales, en lugar de converger, divergían. En términos de ingresos netos agregados, se ha abierto una amplia brecha entre el S&P 500 de EEUU y sus homólogos mundiales, como el Stoxx 600 de Europa. Tanto el S&P 500 como el Stoxx Europe 600 comenzaron su andadura tras la crisis con beneficios similares, algo más de 0,5 billones$. En 2024, los ingresos netos del S&P 500 se han disparado hasta los 2 billones, lo que supone un aumento de 4,2 veces, mientras que el Stoxx Europe 600 solo ha logrado duplicarse hasta alcanzar los 1,1 billones de USD.

Por supuesto, la composición del índice explica gran parte de la historia. El motor de beneficios del S&P 500 está impulsado por un grupo reducido de gigantes tecnológicos y de las comunicaciones estadounidenses. Las diez principales empresas representan ahora el 32% de los ingresos netos totales, frente al 24% en 2009, lo que refleja una concentración récord. Las diez principales empresas europeas comenzaron con un peso similar en 2009, pero ahora solo representan el 16% de los beneficios. A primera vista, esto parece una desventaja, pero también puede significar resiliencia. Sin embargo, es interesante observar que sigue existiendo una gran diferencia si se tienen en cuenta sectores más tradicionales, como el industrial y el financiero.

El gráfico proporcionado por DWS muestra que el sector financiero ha impulsado tanto el bajo rendimiento de Europa tras la crisis como su reciente recuperación. El sector financiero domina el índice Stoxx 600 europeo, aportando un tercio de los ingresos netos, mientras que los sectores industrial y sanitario desempeñan un papel más importante que en EEUU. Muchas empresas industriales europeas, que en su día fueron una fuente de fortaleza, parecen enfrentarse a retos estructurales. En general, la base sectorial más amplia de Europa ha registrado un crecimiento más estable, aunque menos espectacular.

Entonces, ¿pueden Europa y su índice Stoxx 600 ofrecer algo más que una mayor diversificación con valoraciones aún algo más razonables? Como sostiene Thomas Bucher, responsable de estrategia de renta variable global de DWS, "las acciones estadounidenses son claramente caras. Sin embargo, en relación con su impresionante crecimiento de dos dígitos del beneficio por acción, la valoración podría no ser tan alarmante". 

Mientras tanto, estamos empezando a ver algunos signos alentadores en Europa a nivel empresarial. Las medidas de estímulo específicas, sobre todo el impulso a las infraestructuras en Alemania, están empezando a cambiar el rumbo. Pero aún es pronto y, dada la reciente fortaleza de los mercados bursátiles europeos, será fundamental mantener el impulso de los beneficios.

Miguel Ángel Valero

Europa vive un boom solar sin precedentes. Cada segundo se instalan cuatro paneles en algún punto del continente, y solo en 2025 se añadirán casi 70 gigavatios de nueva capacidad. La energía solar se ha convertido en símbolo de progreso, sostenibilidad y autonomía energética tras la crisis del gas ruso. Pero su éxito está empujando al límite una red eléctrica que fue diseñada para otra época.

Hace una década, los mapas de los centros de control europeos mostraban estabilidad total. Hoy, los paneles de monitoreo se tiñen de amarillo y rojo: señales de saturación. En 2024 se registraron más de 8.600 alertas de voltaje por encima de los límites permitidos, un aumento del 2.000% respecto a 2015, según ENTSO-E. 

El problema no es la energía solar, sino su velocidad de expansión. Desde 2020, Europa ha duplicado su potencia instalada mientras la demanda apenas creció un 2%. En países como España, Alemania o Italia, la solar ya aporta entre el 20% y el 25% de la generación total. Pero la red no puede absorber toda esa energía: el exceso provoca picos de tensión y, en casos extremos, apagones como el que dejó sin luz a 50 millones de personas en la península ibérica a comienzos de 2025.

El desequilibrio también distorsiona los precios. En Alemania, el 5% de las operaciones de 2024 se hicieron con precios negativos; en España, más de la mitad de la generación solar de mayo de 2025 se produjo bajo esas condiciones. Algunos productores incluso pagan por verter energía a la red. Aun así, las inversiones continúan, impulsadas por el bajo coste de los paneles y los objetivos climáticos. “Tenemos mucha inversión en solar y la demanda está plana”, alertan desde 50Hertz.

Europa empieza a reaccionar: Alemania penaliza la sobreproducción, Italia instala equipos estabilizadores y ENTSO-E propone que las plantas renovables ayuden a controlar el voltaje. Los compensadores síncronos y los inversores inteligentes pueden estabilizar el sistema, pero las inversiones en red avanzan demasiado despacio. España, por ejemplo, no tenía ninguno operativo el día de su gran apagón.

El reto europeo ya no es generar energía limpia, sino integrarla con seguridad. Mientras China y EE. UU. equilibran su oferta con una demanda industrial creciente, Europa enfrenta el escenario contrario: exceso de capacidad y consumo estancado. "Europa quiere liderar la transición energética, pero su infraestructura va por detrás. Si la revolución solar no viene acompañada de una revolución en redes, almacenamiento y gestión, lo que hoy simboliza progreso puede convertirse en una fuente de inestabilidad", advierte el analista Pablo Gil en The Trader.

Europa rebaja sus objetivos de emisiones

Por otra parte, Europa ha rebajado sus ambiciones climáticas y ha optado por fijar la reducción de emisiones al 80% en 2040 en lugar del 90% que estaba fijado. Johel Rodríguez, profesor de Organización Industrial en la Universidad Carlemany, señala que “una de las técnicas más conocidas para la definición de objetivos es la técnica SMART, que proviene de las siglas en inglés: Específico, Medible, Alcanzable, Relevante y Temporalmente definido. Sin embargo, durante la reciente reunión del Consejo de la Unión Europea sobre clima se ha agregado un nuevo matiz a esta definición: convertir un objetivo en 'alcanzable' a cualquier precio. Personalmente pienso que se ha pecado de definir un objetivo excesivamente ambicioso y que, al comprobar que no es posible alcanzarlo en el tiempo previsto, se ha optado por redefinir la estrategia". 

"Una posibilidad habría sido ajustar el objetivo a algo más realista; otra, ampliar el plazo para lograrlo. Pero, como ha demostrado la UE, también existe una tercera vía: mantener los objetivos intactos mientras se relajan las políticas y se buscan atajos que permitan seguir presumiendo de la ambición verde de los Estados miembros. Estas medidas no implican que la UE renuncie al objetivo global, sino que introducen nuevos mecanismos de flexibilidad para la redistribución o compensación geográfica y temporal de las emisiones. Traducido al lenguaje cotidiano sería como presumir de tener la casa impecable y un estricto protocolo para sacar al perro y tirar la basura todos los días, con la diferencia de que ahora puedo delegar esas tareas en alguien que me garantiza que mi casa estará limpia… aunque salga por el vecindario sin bolsa o deje la basura repartida entre mi casa y el contenedor. Aunque la intención es buena, y el objetivo plenamente válido y necesario para la sostenibilidad del planeta, no se puede mantener una agenda verde que entre en conflicto con el crecimiento económico. No se puede obligar a los Estados a elegir entre crecer, mantener los criterios ASG y competir en un mundo donde no todos están sujetos a las mismas reglas. Sin embargo, parece que la UE ha optado por relajar sus promesas y adoptar políticas poco coherentes, más orientadas a ganar votos y preservar una superioridad moral en temas ambientales que a cuestionar el relato construido de 'salvar el planeta'”. 

May López, profesora de OBS Business School y directora de Empresas por la Movilidad Sostenible, añade: “Inicialmente el objetivo no cambiaría, lo que cambiaría es el modo de alcanzarlo, permitiendo a aquellos que no consigan alcanzarlo vía reducción de emisiones de CO2, hacerlo a través de programas de compensación de emisiones. Compra de créditos de carbono que supondría una penalización económica para las empresas que no cumplan los objetivos al tener que invertir en proyectos de compensación en países en desarrollo.”

Robeco: EEUU entra en un superciclo energético

Por su parte, EEUU se está adentrando en una nueva era de aumento de la demanda de electricidad: un superciclo energético. Esto supondrá un cambio radical en la asignación de capital a la generación de energía, la infraestructura de la red y las tecnologías de almacenamiento, así como importantes oportunidades de inversión para la estrategia Robeco Smart Energy.

La IA, la electrificación y la descarbonización están incrementando la demanda de energía. Las redes antiguas y la falta de inversión en infraestructuras limitan la oferta. El desajuste entre la oferta y la demanda está provocando un nuevo superciclo de inversión

EEUU está en el epicentro de este incremento, ya que se espera que su demanda de energía en la próxima década se triplique respecto a su demanda en las dos décadas anteriores. Por lo tanto, su consumo total pasaría de 4.100 TWh en 2024 a5.300 TWh en 2035. Este aumento equivale al consumo anual combinado de Italia, Alemania y Francia.

Los principales factores que impulsan la demanda están claros:

• Centros de datos y computación de IA: El consumo eléctrico de los centros de datos, los cuales ya son grandes consumidores de energía, aumentará a un ritmo anual del 15% (TCAC) de aquí a 2035. Los centros de datos ya representan alrededor del 3% de la demanda total y podrían llegar al 10% en 2035.
• Calefacción y refrigeración comerciales y residenciales: Según la Agencia Internacional de la Energía (AIE), el uso de electricidad superará al del gas natural para calentar espacios y agua, tanto en edificios de nueva construcción como en los renovados, a medida que las oficinas, los locales comerciales y las instalaciones institucionales pasen a utilizar sistemas eléctricos de calefacción, calentamiento, ventilación y aire acondicionado. Prevemos que estos segmentos crezcan a un ritmo del 1,1% anual (TCAC) hasta 2035, muy por encima del 0,7% de la última década.
• Electrificación industrial: La industria manufacturera estadounidense se está expandiendo debido a los aranceles y las tendencias de reshoring, y está integrando la automatización y la robótica basadas en IA. Prevemos que la TCAC de la electrificación industrial crecerá hasta un 1,9% de aquí a 2035,un ritmo muy por encima de la media histórica del 0,6%.
• Transporte: A pesar de las decepcionantes cifras de ventas de vehículos eléctricos (VE) en EEUU, en la actualidad hay unos 5 millones de ellos circulando, lo que representa en torno al 2% del parque total de turismos. Aunque el mix de ventas de vehículos nuevos se mantuviera estable (en torno al 9%), la TCAC del número de VE aumentaría en torno a un15% hasta 2035, con lo que se alcanzarían los 22 millones. En 2035, los VE podrían representar cerca del 10% de la demanda total.

Tras décadas de consumo estable, la red estadounidense no está preparada para este nivel de crecimiento. La retirada del carbón y la lentitud en la concesión de permisos a los sistemas de energías renovables han limitado el suministro eléctrico. Los organismos reguladores de la energía advierten de que la mitad de EEUU se enfrenta a un déficit de suministro eléctrico en la próxima década. 

La distribución complica aún más las cosas. El final de la vida útil de más del 30% de las líneas de transmisión y de casi el 50% de las infraestructuras de distribución está próximo. Los precios de la capacidad en los mercados en los que opera PJM se han multiplicado por diez en cuatro años, mientras que los de la electricidad han aumentado un 4% anual, lo cual subraya la tensión entre fiabilidad y asequibilidad.

En los últimos cinco años, el importe de la factura de la luz se ha incrementado un 24% a lo largo y ancho de EEUU. 

El entorno político de EE.UU. está evolucionando para hacer frente a este gran aumento. La orden ejecutiva de Emergencia Energética Nacional de 2025 contempla permisos por la vía rápida y desregulaciones, sobre todo para las centrales térmicas de gas y las mejoras en la transmisión. Al mismo tiempo, los incentivos heredados de la Inflation Reduction Act (IRA) y de la One Big Beautiful BillAct (OBBBA) siguen canalizando capital hacia las energías renovables y la resiliencia de la red eléctrica. El consenso bipartidista sobre la fiabilidad de la red garantiza un telón de fondo favorable a la inversión en infraestructuras energéticas estadounidenses.

Prevemos que EEUU añadirá entre 500 y 600 GW de capacidad de aquí a 2035, y que las energías renovables representarán aproximadamente entre el 60 y el 70% de estas adiciones. Por su parte, el gas natural seguirá siendo el pilar de la fiabilidad. A pesar del escrutinio político y de la OBBBA, se espera que las energías renovables superen la capacidad de gas adicional. Mientras tanto, con el respaldo de la administración estadounidense actual, la actividad de las centrales térmicas de carbón podría prorrogarse, y las compañías de servicios públicos ya están planificando activamente nuevos proyectos de producción de gas. La popularidad de la energía nuclear también está creciendo, pero su elevado coste y los largos plazos de construcción la convierten en una solución inviable a corto plazo.

Según la AIE, el mix energético de EE.UU. en 2040 podría estar compuesta por 900GW de energía solar, 600 GW de energía eólica, 450 GW de gas natural, 250 GW de almacenamiento en baterías, 100 GW de energía procedente del carbón y energía nuclear. Este mix pone de manifiesto la necesidad de disponer de un volumen de energía despachable que esté 'siempre disponible' para complementar las fuentesde energía renovables intermitentes.

Modernización de la red: Una cuestión público-privada

A medida que aumente el consumo, las redes eléctricas antiguas se verán sometidas a una presión cada vez mayor. El Departamento de Energía subrayó que en los próximos 10 años, EE.UU. tendrá que incorporar una capacidad de transmisión similar a la añadida en los últimos 60 años. En 2050, las redes eléctricas tendrán que ser al menos dos o tres veces mayores para seguir el ritmo de las tendencias de electrificación, expansión de los centros de datos y transición a energías limpias.

Se espera que el gasto en la ampliación de las redes supere los 100.000 millones$ anuales a finales de la década, y que se beneficien de ello los proveedores de infraestructura de redes, componentes de redes inteligentes y equipos para los consumidores finales.

Miguel Ángel Valero

Día 36 (ya camino del 37) de cierre del Gobierno en EEUU, convirtiéndose en el más largo de la historia. Las presiones se incrementan con el programa de ayuda alimentaria (SNAP, por sus siglas en inglés), en el limbo jurídico; retrasos aeroportuarios acumulándose ante la falta de controladores aéreos –el secretario del Departamento de Transporte ha señalado que la semana que viene se podrían ver obligados a cerrar zonas del espacio aéreo ante la incapacidad de gestionar todo el tráfico– y las derrotas electorales en las recientes elecciones a Gobernador en Virginia y Nueva Jersey y la alcaldía de Nueva York (ganada por Zohran Mamdani, el primer regidor musulmán de la ciudad y el de menor edad en un siglo).

Los demócratas buscan que el daño causado por el cierre de Gobierno fuerce a los republicanos a hacer concesiones. Pero en la última votación se rechazó un paquete de leyes especiales que pretendía financiar parcialmente algunas agencias y programas federales. 

Para desbloquear la situación hacen falta 60 senadores votando a favor y que la última votación fue 54–44, con ningún demócrata cambiando de bando. Actualmente, la principal vía de negociación entre los sectores moderados de ambos partidos se centra en encontrar fórmulas para compensar el aumento del gasto sanitario que supondrá el fin de las ayudas del Obamacare. Una línea de acuerdo que ha generado optimismo en los republicanos incluso llevándolos a señalar que podría desbloquear la situación esta semana. 

Por su parte, Trump ha insinuado la posibilidad de eliminar la regla de los 60 votos en el Senado, lo cual también requeriría una mayoría cualificada para su aprobación. Esta medida permitiría reabrir el Gobierno con una mayoría simple, aunque podría volverse en contra de los republicanos si los demócratas recuperan el control de la cámara en el futuro.

Las presiones siguen aumentando para el lado republicano, aunque la maquinaria de la culpa siga funcionando –la Casa Blanca tiene una web con los efectos del cierre de Gobierno provocado por los demócratas–, las negociaciones comienzan a acelerarse a medida que se hacen más evidentes las consecuencias del cierre gubernamental.

En este contexto, la última Perspectiva Semanal de UBP: La cautela de la Fed y la resiliencia de los beneficios económicos destaca que, aunque la Reserva Federal recortó los tipos de interés en 25 puntos básicos, pero el tono prudente de Jerome Powell sobre posibles reducciones adicionales en diciembre provocó reacciones mixtas en los mercados.

Los sólidos resultados empresariales, especialmente en el sector tecnológico, respaldaron a la renta variable, mientras que los rendimientos de los bonos repuntaron.

El dólar estadounidense se fortaleció ante la debilidad del yen japonés y el oro se consolidó en torno a los 4.000$ onza.

Miguel Ángel Valero

Anthony Willis, Senior Economist de Columbia Threadneedle Investments, pone el foco en dos acontecimientos clave ocurridos en China en las últimas semanas que, con gran probabilidad, influirán de manera decisiva en sus perspectivas futuras. El primero es la publicación del nuevo Plan Quinquenal, que en gran medida continúa con el planteamiento existente. El segundo es la reunión entre los presidentes Trump y Xi Jinping, en la que se estableció un marco para las negociaciones comerciales para los próximos 12 meses.

El plan quinquenal busca mantener el crecimiento económico anual dentro de un “rango razonable”, que este experto estima en torno al 4-5 %. Uno de sus principales objetivos es aumentar de forma significativa el consumo de los hogares en proporción al PIB. Esto refleja la continuación de un cambio estructural: un giro progresivo desde la industria manufacturera - que ha impulsado el crecimiento chino durante las últimas dos décadas- hacia una economía más orientada al consumo interno.

También hace hincapié en garantizar que el crecimiento de los ingresos de los hogares siga el ritmo del crecimiento del PIB, lo que sugiere de nuevo un objetivo de alrededor del 4-5%. Además, tiene como objetivo ampliar aún más la población que recibe ingresos medios, un tema clave en los mercados emergentes. A medida que esta clase media crezca, se espera que consuma más y, en el caso de China, que ahorre un poco menos.

Otro aspecto clave es el impulso de China hacia la autosuficiencia tecnológica, especialmente relevante en la actual era de las 'guerras de chips'. Esta ambición viene acompañada de esfuerzos por reforzar la base manufacturera del país y del reconocimiento de que, aunque China avanza hacia un modelo más orientado al consumo, la industria manufacturera continúa desempeñando un papel esencial en su economía.

China sigue avanzando en su programa contra la “involución”, una política vigente desde hace tiempo. Esta iniciativa busca frenar la competencia excesiva y el exceso de capacidad en sectores clave como los vehículos eléctricos y la energía solar. El objetivo es promover la consolidación del sector y limitar las guerras de precios, a fin de estabilizar los beneficios empresariales, prevenir presiones deflacionarias y fomentar el crecimiento sostenible. Es probable que China mantenga esta estrategia en el tiempo, impulsando a empresas líderes nacionales en industrias estratégicas.

Tierras raras como herramienta estratégica y de influencia

China parece haber jugado bien sus cartas en la reciente escalada de tensiones comerciales con Estados Unidos. Las tierras raras se han convertido en una herramienta estratégica para que China ejerza influencia, y han sido un factor clave para que EEUU volviera a la mesa de negociaciones. China domina tanto los recursos como la producción de elementos de tierras raras, y parece haber aprovechado esa posición con eficacia. 

China insinuó la posibilidad de restringir las exportaciones de tierras raras, lo que provocó que EEUU respondiera amenazando con la imposición de aranceles del 100% que desencadenó una escalada de tensiones en las últimas semanas. Curiosamente, los mercados se han mantenido imperturbables en gran medida, con la creencia generalizada de que las conversaciones concluirían de forma positiva.

China se ha comprometido ahora a comprar soja estadounidense, lo que debería aliviar la presión sobre los agricultores estadounidenses. También ha acordado limitar las exportaciones de materiales utilizados en la producción de fentanilo, una droga altamente adictiva que actualmente está causando importantes problemas sociales en EEUU.

Por otro lado, Estados Unidos ha retirado su amenaza de imponer aranceles del 100% a los productos chinos y ha suavizado algunas de las restricciones y los costes que se iban a aplicar al transporte marítimo chino.

La exitosa reunión entre los presidentes Trump y Xi la semana pasada ha puesto de manifiesto que probablemente podremos dejar atrás las preocupaciones sobre los aranceles del 100%, al menos durante los próximos 12 meses. Hay programadas dos reuniones más entre estos líderes para 2026, lo que debería ayudar a mantener un tono constructivo durante este período.

Pero ¿podemos dar por terminada esta historia? Quizá no. Se trata de las dos mayores superpotencias económicas del mundo, y es improbable que siempre actúen en perfecta armonía. Esto podría ser simplemente una pausa, más que una conclusión. 

China sigue manteniendo una perspectiva a largo plazo. Ha logrado avances significativos en la diversificación de su economía, reduciendo su fuerte dependencia de las exportaciones a EEUU, lo que la dota de mayor resiliencia ante futuros cambios en la dinámica del comercio mundial. Las exportaciones chinas a EEUU han disminuido un 27% interanual, pero las totales han aumentado un 8%. Actualmente, las exportaciones a EEUU representan solo el 12% del comercio total de China, frente al 20% en 2018, cuando el presidente Trump inició la primera ronda de guerras comerciales.

Actualmente, el arancel efectivo estadounidense es significativamente mayor sobre los productos chinos: alrededor del 47%, en comparación con el 20% existente a principios de año. A pesar de esto, China parece estar adaptándose bien. En los últimos años, se ha diversificado eficazmente, aprovechando al máximo la Iniciativa Belt & Road para abrir nuevos mercados y expandir su influencia global. A medida que China continúe evolucionando hacia una economía más orientada al consumo, esta transición debería impulsar el crecimiento a largo plazo. 

"Nuestras perspectivas sobre los mercados emergentes siguen siendo constructivas y mantenemos una visión positiva sobre China. Somos conscientes de que los mercados han experimentado un fuerte repunte en los últimos 12 meses, pero aún vemos margen para un mayor impulso positivo", concluye el experto de Columbia.

Miguel Ángel Valero

El contador también sigue avanzando en el cierre del Gobierno en EEUU, que esta semana batirá récords. Las negociaciones siguen enquistadas y tras más de trece votaciones a diferentes propuestas, republicanos y demócratas no se ponen de acuerdo sobre cómo financiar las cuentas públicas estadounidenses. A medida que pasa el tiempo la presión para desbloquear esta situación va en aumento: se estima que más de 4.000 millones$ de salarios a los funcionarios no se han pagado en octubre, entre ellos, los del colectivo de controladores aéreos. 

Un efecto que parece ya estar haciendo mella en los aeropuertos americanos dado que este domingo 2 de noviembre se han reportado atrasos considerables e incluso la agencia de Gestión de Emergencias de la Ciudad de Nueva York aseguró que la escasez de controladores en el aeropuerto internacional JFK ha provocado una interrupción temporal de los despegues y la necesidad de que los vuelos con destino a Nueva York fueran retenidos en sus aeropuertos de salida para evitar una mayor congestión.

Unido a ello, al no haber acuerdo para la financiación pública tampoco habría fondos liberados para pagar las ayudas alimentarias (programa SNAP) que ofrecen cobertura a cerca de 42 millones de estadounidenses. 

Además, este fin de semana comenzó también el periodo de inscripción a seguros médicos a través de la Ley de Cuidado de Salud Asequible (ACA), conocida como Obamacare. Unos 20 millones de estadunidenses se han beneficiado hasta ahora de estos subsidios, que expirarían bajo el mandato de Trump y que son uno de los principales puntos de desacuerdo en las negociaciones para reabrir el Gobierno.

En el pasado, estos episodios de paralización han significado una reducción del PIB de entre una y dos décimas a la semana. Un efecto negativo, pero que en gran medida suele ser temporal dado que una vez se retoma el normal funcionamiento del Gobierno se recupera la actividad. En esta ocasión, el mayor riesgo proviene justo de la duración de este bloqueo dado que nunca tuvimos un cierre total del Gobierno tan extendido en el tiempo, lo que podría intensificar los efectos negativos de este episodio – solamente en el Trump 1.0, hubo un cierre de 35 días, pero que en aquella ocasión fue parcial.

El otro efecto de la parálisis de los funcionarios es que no se están pudiendo publicar las estadísticas económicas oficiales en EEUU y una semana más navegaremos mirando los datos macroeconómicos ofrecidos por fuentes alternativas y privadas. Con ello, esta semana en EEUU el protagonismo será para los datos de confianza de los empresarios (ISM de servicios el miércoles 5 de noviembre), mientras que, en ausencia por segundo mes consecutivo de los datos oficiales del mercado laboral, esta semana se publicarán las vacantes (encuesta JOLTS) y serán especialmente relevantes los datos de nóminas privadas de la consultora ADP, que se convertirán en la principal referencia de la salud del empleo. Tras la caída del mes anterior, para octubre se anticipa una recuperación de la contratación (+30 mil puestos de trabajo) que de confirmarse apoyaría al dólar que ha llegado a estar en en máximos desde inicios de agosto, acercándose al nivel de 1,15 EUR/USD.

Eurizon: desaceleración del empleo y más contratación temporal

El informe mensual The Globe, de Eurizon, coloca el foco en cuatro puntos:

• Los mercados mantienen un tono constructivo, apoyados en unos beneficios empresariales sólidos en Estados Unidos y unas perspectivas de crecimiento global todavía positivas. A pesar del cierre del Gobierno estadounidense, que ha paralizado la publicación de numerosos datos oficiales, la evolución del consumo y los resultados corporativos siguen mostrando resiliencia.
• La Reserva Federal ha reanudado el ciclo de bajadas de tipos tras un año de pausa, con una inflación moderada y un impacto limitado de las tensiones comerciales. En la Eurozona, el BCE mantiene una política monetaria neutral, con tipos en niveles coherentes con la inflación. La actividad se ve apoyada por los planes de gasto público en defensa e infraestructuras, especialmente en Alemania, mientras que la reciente crisis política en Francia tuvo un efecto solo transitorio.
• El foco del mes ha estado en los indicadores de alta frecuencia, que han sustituido a los datos oficiales durante el cierre del Gobierno en EEUU. Los índices de Indeed y ASA Staffing reflejan una desaceleración del empleo y un aumento de la contratación temporal, mientras que el consumo se mantiene firme según los datos del Redbook. El mercado inmobiliario también muestra cierta mejora, con precios al alza y tipos hipotecarios a la baja. La Fed de Cleveland estima una ligera moderación de la inflación y el Indeed Wage Tracker confirma una normalización de los salarios.
• En los mercados financieros, las rentabilidades de la deuda soberana descendieron ligeramente, los diferenciales de crédito se mantienen en niveles reducidos y la renta variable avanzó durante el mes. El euro se estabiliza en torno a 1,16 USD, el dólar podría permanecer débil a corto plazo y el petróleo ronda los 60 dólares por barril tras el alto el fuego en Gaza.

Ebury: el recorte hawkish de la Reserva Federal impulsa el dólar

Tanto el resultado de la votación como la rueda de prensa del presidente Powell pusieron de manifiesto que el posicionamiento generalizado del comité no se inclina necesariamente a favor de más recortes de tipos. Todas las clases de activos reaccionaron cómo cabía esperar: los rendimientos de los bonos del Tesoro se dispararon, los diferenciales crediticios crecieron, las Bolsas cayeron y el dólar se fortaleció frente a todas las principales divisas. La libra esterlina fue la gran perdedora del G10 por el nerviosismo en torno a la presentación del presupuesto este mes. Curiosamente, muchas de las principales divisas de los mercados emergentes se vendieron de forma menos agresiva que las del G10. 

Aún no se vislumbra el final del cierre del Gobierno estadounidense, por lo que no se esperan demasiadas noticias económicas procedentes de EEUU. La excepción será el informe de empleo del sector privado elaborado por ADP, que se publicará el miércoles y recibirá una atención especial por parte de los mercados dada la ausencia de publicaciones económicas. El jueves se reunirá el Banco de Inglaterra y también recibiremos los datos de ventas minoristas de la zona euro. Dado que estas últimas hacen referencia al mes de septiembre, no arrojarán demasiada luz sobre el estado económico actual de la Eurozona.

• EUR El crecimiento del PIB de la eurozona en el tercer trimestre sorprendió ligeramente al alza y confirmó el aumento de dinamismo económico evidenciado en las últimas encuestas de confianza empresarial. Esta noticia positiva eclipsó en gran medida la reunión anodina del BCE, en la que Lagarde se ciñó estrictamente al guion y dio a entender que, efectivamente, el ciclo de recortes ha llegado a su fin, algo que los mercados ya daban por hecho. El giro hawkish de la Fed ha llevado al euro hacia el extremo inferior del rango de 1,14-1,19 que mantiene desde junio. Dado que la economía de la zona euro sigue mostrándose resiliente y que el enorme paquete fiscal alemán comienza a manifestarse, creemos que la moneda común se encuentra en niveles atractivos de compra. 
• USD Aunque la Reserva Federal recortó los tipos de interés tal y como se esperaba y solo introdujo cambios menores en su comunicado por la falta de datos económicos, el discurso de Powell fue inequívocamente hawkish. Dejó claro que él recorte de tipos de diciembre no está ni mucho menos garantizado. Además, a lo largo de la semana escuchamos más comentarios hawkish por parte de presidentes regionales de la Fed, que rotarán en 2026 para ocupar puestos con derecho a voto. Esto pone de relieve el desacuerdo que existe entre los responsables de la Fed y los mercados en cuanto al momento en el que se producirán las siguientes bajadas de tipos y la magnitud de las mismas. Mientras esperamos la reapertura del Gobierno federal y la reanudación de las publicaciones económicas, es probable que la atención vuelva a posarse sobre las tensiones entre la Administración Trump y la Reserva Federal. Sin duda, uno de los grandes focos de atención el año que viene será el nombramiento del próximo presidente de la Fed, ya que el mandato de Powell acaba en mayo. 
• GBP Se espera que la potencial caída de la productividad provoque una revisión a la baja de las previsiones de crecimiento elaboradas por la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria (OBR). Dado el escaso apetito del Partido Laborista por recortar el gasto público y la falta de margen para aumentar la deuda pública, solo queda una posibilidad: que los impuestos se suban más de lo previsto inicialmente el 26 de noviembre. La posible subida de impuestos a las rentas más altas no está siendo bien acogida por los mercados, ya que no solo estaría rompiendo una promesa electoral del Gobierno, sino que además podría tener implicaciones gravísimas para la economía británica en 2026. Para colmo, algunos responsables del Banco de Inglaterra han hecho declaraciones bastante dovish y los mercados descuentan un recorte de tipos el jueves con una probabilidad del 30 %. Seguimos pensando que los halcones se impondrán en la reunión de esta semana y que los tipos se mantendrán intactos, pero es probable que haya un puñado de miembros que voten a favor de una bajada. Por otro lado, se podría argumentar que el bajo rendimiento de la libra esterlina está empezando a crear una oportunidad de compra, sobre todo si el presupuesto de otoño resulta menos perjudicial de lo temido y el Comité de Política Monetaria mantiene los tipos intactos hasta finales de año.

Miguel Ángel Valero

Donald Trump fue a Asia con un objetivo claro: fortalecer alianzas estratégicas, reordenar las reglas del comercio global y reafirmar el papel de EEUU como potencia dominante en la región. En una gira que combina gestos diplomáticos, acuerdos comerciales y una narrativa de poder, el presidente de EEUU ha buscado reforzar lazos con viejos aliados como Japón y recuperar terreno frente a una China que responde con rapidez, ampliando su influencia en el Sudeste Asiático.

Su primera parada fue Malasia, donde participó en la cumbre de la ASEAN. Allí selló acuerdos con cuatro países (Malasia, Tailandia, Vietnam y Camboya) destinados a garantizar el acceso estadounidense a minerales críticos, clave para las industrias tecnológica y militar. Estos pactos también contemplan exenciones arancelarias para algunos productos regionales, en un intento de contrarrestar la creciente dependencia de China en la cadena de suministros global. Sin embargo, los documentos firmados fueron deliberadamente vagos: más gestos políticos que compromisos tangibles, en la línea del estilo negociador que Trump ha mantenido desde su primer mandato.

El contraste llegó al día siguiente, cuando Pekín respondió con su propia jugada estratégica. China anunció la expansión del Acuerdo de Libre Comercio ASEAN-China (CAFTA 3.0), un pacto que profundiza su integración económica en el bloque. El nuevo tratado incluye cláusulas para reducir barreras comerciales, impulsar la economía verde y coordinar estándares regulatorios en sectores como los vehículos eléctricos y la energía limpia. En la práctica, es una maniobra para absorber parte de la presión de los aranceles estadounidenses y abrir nuevos mercados para sus exportaciones industriales. Mientras Trump busca aislar a China mediante acuerdos bilaterales, Pekín refuerza su liderazgo regional apelando a la unidad multilateral y a la transición verde.

El segundo capítulo de la gira tuvo lugar en Tokio, donde Trump se reunió con la recién elegida primera ministra Sanae Takaichi, la primera mujer en liderar Japón. Ambos reafirmaron la alianza entre sus países, calificada por Trump como “la más fuerte del mundo”. Firmaron documentos sobre comercio y minerales estratégicos, pero nuevamente sin detalles concretos. En teoría, Japón se compromete a financiar 550.000 millones$ en proyectos estadounidenses, aunque el origen y destino de esos fondos siguen siendo difusos. El encuentro tuvo varios componentes simbólicos, pero más allá de los gestos, la nueva mandataria japonesa aprovechó la visita para anunciar un aumento del gasto en defensa hasta el 2 % del PIB antes de marzo de 2026, adelantando dos años el calendario original. Con ello busca reforzar la capacidad militar japonesa frente a las amenazas de Corea del Norte y la presión creciente de China en el Pacífico.

La visita a Japón cierra un tramo clave de una gira que culmina con un encuentro entre Trump y Xi Jinping en Corea del Sur, durante la cumbre de APEC. Después de años de tensiones arancelarias, restricciones tecnológicas y políticas de “friend-shoring” que pretenden trasladar las cadenas de suministro y producción a países aliados o “amigos”, el diálogo directo entre ambos líderes marca un punto de inflexión. 

En Busán (Corea del Sur), Trump y Xi Jinping firman la pipa de la paz. Al menos, hasta el siguiente desencuentro. El esperado encuentro, descrito como "increíble" por Trump, entre los líderes de las dos principales economías del mundo concluyó con una tregua en la guerra comercial. Siguiendo el patrón del Trump 1.0, tras las hostilidades llega el entendimiento: ambas partes han cedido, conscientes de que se necesitan mutuamente para continuar su competición estratégica. 

Por un lado, EEUU se muestra más dispuesto a permitir la exportación de semiconductores de alta gama a China y, además, reduce del 20% al 10% los aranceles vinculados al fentanilo, situando la tasa total sobre China en torno al 45% (incluyendo los gravámenes ya impuestos en el Trump 1.0). Esto supondría una disminución de aproximadamente un punto en el arancel teórico promedio. 

Por su parte, China aplaza durante un año las restricciones sobre las tierras raras y se compromete a retomar las compras de soja. 

Así, Trump resuelve un problema autoinducido, generando una sensación de victoria en una batalla geopolítica que perdurará más allá de su mandato político. Y anuncia visita a China en 2026.

Trump asegura que “vamos a trabajar juntos para ver si podemos hacer algo” para que finalice la guerra provocada por la invasión rusa de Ucrania.

EEUU ha aceptado suspender un año más los aranceles recíprocos del 24% impuestos por Trump a China. Éstos ya se habían pausado durante 90 días en mayo tras una tregua entre los dos países, y se habían prorrogado en agosto. La pausa expiraba el 10 de noviembre, pero ahora se extiende un año adicional. Pekín se compromete igualmente a suspender un año “las medidas de represalia” adoptadas contra estos gravámenes.

Washington ha aceptado suspender durante un año la ampliación de la lista de entidades sometidas a controles de exportaciones, según el portavoz. Este cambio normativo introducido por Washington en septiembre, y que afectaba potencialmente a miles de subsidiarias de empresas chinas, había desatado la furia de Pekín: su repuesta fue aprobar poco después la batería de restricciones adicionales a las tierras raras, que despertó a su vez la ira de Washington. Ahora, las restricciones quedan en un limbo los próximos 12 meses. 

“China suspenderá durante un año la aplicación de las medidas de control de exportaciones correspondientes anunciadas el 9 de octubre, y estudiará la formulación detallada de planes específicos”, ha señalado el portavoz de Comercio. Ambas parte han acordado, además, dejar en pausa, también durante un año, las nuevas tarifas portuarias recíprocas introducidas hace un par de semanas. Y el Gobierno chino ha asegurado que se han alcanzado consensos sobre “la cooperación antidrogas en materia de fentanilo, la ampliación del comercio agrícola. y el tratamiento de casos empresariales específicos”.

También se recupera el principio de acuerdo para la venta de TikTok en EEUU, tal y como se había pactado en septiembre durante un encuentro de los negociadores comerciales chinos y estadounidenses en Madrid.

Sin embargo, los analistas no anticipan un deshielo inmediato: las posiciones siguen lejos en materia de comercio, energía y control de cadenas de suministro. Los acuerdos de Washington con la ASEAN buscan garantizar acceso a minerales y productos estratégicos, pero el CAFTA 3.0 chino podría diluir parte de su impacto, consolidando la influencia de Pekín en los sectores verdes y manufactureros. El resultado es un tablero más fragmentado, donde los países del Sudeste Asiático juegan a equilibrar fuerzas entre las dos superpotencias.

Trump parece decidido a replicar su estrategia de 2018: presión arancelaria, nacionalismo económico y diplomacia directa con los líderes más relevantes de la región, el contexto hoy es distinto. Pero China tiene un papel mucho más sólido en Asia, Japón acelera su rearme, y la ASEAN se ha convertido en el campo de batalla comercial más importante del planeta. 

La gira asiática de Trump ha servido para enviar un mensaje de poder y reafirmar alianzas, pero también ha dejado claro que la guerra comercial entra en una nueva fase. China y EEUU ya no compiten solo por aranceles o minerales: disputan el liderazgo del futuro económico del continente. 

"En el fondo, lo que está en juego no es solo el comercio entre naciones, sino el control de las rutas del crecimiento global. Cada arancel, cada acuerdo y cada gesto diplomático forman parte de una estrategia mayor: asegurar quién marca las reglas del juego en la próxima década. Los inversores lo saben, y por eso observan con tanta atención esta nueva fase del pulso entre Washington y Pekín", comenta el analista Pablo Gil en The Trader.

En juego el dominio marítimo

Por otra parte, Trump ha reactivado uno de los frentes más estratégicos de su rivalidad con Pekín: el dominio marítimo. Ya había expresado su preocupación por la influencia china en infraestructuras críticas como el Canal de Panamá (donde la compañía CK Hutchison, de Hong Kong, gestiona terminales a ambos extremos del paso por el que circula el 40% del tráfico de contenedores estadounidense). Ahora, con las tensiones comerciales de nuevo al alza, el presidente ha incluido el sector marítimo y logístico en su nueva ronda de aranceles, advirtiendo que no permitirá que “China controle los puntos de estrangulamiento del comercio mundial”. 

Para la visión de Trump, la gestión de estos puertos equivale a tener a Pekín con una mano sobre la garganta de la cadena global de suministros, lo que justificaría la necesidad de “recuperar” el control estadounidense.

Pero la preocupación va mucho más allá de Panamá. China lleva dos décadas construyendo una red de influencia marítima que abarca más de noventa puertos de aguas profundas repartidos por todos los continentes. Empresas estatales como Cosco Shipping o conglomerados como Hutchison controlan o gestionan terminales en algunos de los enclaves más estratégicos del planeta: el Pireo en Grecia, Chancay en Perú, Lekki en Nigeria o Darwin en Australia. En total, las compañías chinas están presentes en un tercio de los puertos africanos y en un 10% de la capacidad portuaria europea. Esa red no solo garantiza ventajas comerciales, sino también geopolíticas. China exporta el 15% de los bienes mundiales y necesita mantener abiertas sus rutas marítimas, pero cada nueva concesión portuaria le da algo más que seguridad logística: le da influencia. En África, América Latina y el Mediterráneo, los puertos construidos con financiación china ya han recibido buques de guerra del Ejército Popular de Liberación. Y en el Cuerno de África, el que empezó como un “puerto comercial” en Yibuti, se transformó en la primera base militar china en el extranjero.
Washington teme que ese patrón se repita. Si China controla puertos clave, puede condicionar despliegues militares, obstaculizar rutas o recabar inteligencia. Los analistas del Pentágono advierten que, en caso de conflicto por Taiwán, Pekín podría retrasar la llegada de buques estadounidenses a la región simplemente limitando operaciones en los puertos que administra. Por eso, Trump ha pedido a Panamá revocar la concesión china y ha aplaudido los intentos de Australia por recuperar el control del puerto de Darwin, alquilado a una compañía china por 99 años. Pero revertir el avance chino ya no parece posible. Pekín ha construido una red demasiado grande e integrada en el comercio global como para desmantelarla sin consecuencias económicas.

El poder de China en los mares no se mide solo en barcos o bases, sino en puertos, grúas y contratos. Xi Jinping lo entendió hace tiempo: quien controla las rutas controla el comercio, y quien controla el comercio controla el poder. Trump lo ha comprendido ahora, cuando el mapa del comercio mundial ya está, en buena medida, dibujado con tinta china", subraya Pablo Gil.

Acuerdo con Corea del Sur

Mientras tanto, EEUU y Corea del Sur han anunciado la conclusión del acuerdo comercial, que había quedado estancado desde la presentación de su borrador en julio. Como parte del pacto, los aranceles sobre las importaciones de automóviles surcoreanos se reducirán del 25% al 15%, igualando las condiciones de sus competidores japoneses, quienes ya disfrutan de ese tipo impositivo desde que cerraron su propio acuerdo en septiembre. 

Además, los productos de madera y los fármacos procedentes de Corea del Sur estarán sujetos a los aranceles más bajos entre todos los países, mientras que las piezas de aeronaves y los medicamentos genéricos quedarán completamente exentos. En el sector de los semiconductores, se garantiza que las empresas surcoreanas no estarán en desventaja frente a sus competidores taiwaneses debido a barreras comerciales.

Por su parte, Corea del Sur se ha comprometido a invertir un total de 350.000 millones$ en Estados Unidos. De ese monto, 200.000 millones se desembolsarán en efectivo mediante cuotas escalonadas, con un límite anual de 20.000 millones. Estas cuotas escalonadas permitirán que el mercado local de dólares-won permanezca estable a pesar de la salida de capitales, ya que el Banco de Corea indicó recientemente que 20.000 millones al año sería probablemente el máximo que Seúl puede aportar sin afectar el mercado de divisas. Los 150.000 millones restantes se destinarán a la cooperación en el sector naval.

Miguel Ángel Valero

La Fed lleva mucho tiempo diciendo que sus decisiones se basan en los datos. Como el Cholo Simeone en el Atlético de Madrid, quiere ir partido a partido. El problema es que el cierre de la Administración, que ya va camino de su segundo mes, le deja sin datos, ya que los organismos estadísticos no pueden trabajar. Por eso quizás el titular de esta noticia debería ser Recorte a ciegas.

Ibercaja: lo importante son las pistas sobre la reunión de diciembre

Cristina Gavín Moreno, jefa de Renta Fija en Ibercaja Gestión, cree que la reunión de la Reserva Federal del miércoles 29 de octubre se anticipa como una mera formalidad, donde la bajada de 25 puntos básicos (pb) se da más que por descontada, especialmente tras las declaraciones de Powell en las últimas semanas. De esta manera, el tipo de intervención se situará en el rango 3,75%-4%

"La clave en esta reunión será el mensaje que transmita la Fed en materia tanto de crecimiento como de inflación, que nos de pistas sobre lo que podemos esperar de cara a la reunión de diciembre. El mercado, a día de hoy, da por hecho que el proceso de reducción de tipos continuará e incluso se acelerará, anticipando una bajada de 50 pb. A pesar de la debilidad en el empleo, los datos de precios desde luego no justifican una bajada de dicha cuantía y sería más lógico continuar con una senda menos agresiva en la reducción de tipos y finalizar el año en el rango 3.50%-3.75%", apunta.

El cierre de gobierno y la falta de visibilidad sobre datos importantes en diversas áreas económicas hace que las predicciones sean más susceptibles que nunca de variar de forma relevante, por lo que el escenario que se dibuja de cara a diciembre es todavía muy incierto.

"El fin del proceso de restricción cuantitativa (QT) y el tamaño optimo de balance de la Fed son elementos de discusión adicionales que están sobre la mesa y en los que esta reunión puede arrojar algo más de luz", subraya.

Banca March: final del proceso de reducción de balance

Los expertos de Banca March ponen el foco de atención en la previsible finalización del proceso de reducción de balance de la Fed (Quantitative Tightening, QT). Este proceso, iniciado en 2022, ya ha rebajado el tamaño del balance sobre el PIB en 26 puntos, y el debate sobre su posible finalización coincide con dos factores importantes: por una parte, en las últimas semanas han resurgido ciertas tensiones en los tipos de interés del mercado monetario y, por otro lado, las reservas bancarias depositadas en la Fed oscilan ya cerca de los 3 billones$, lo que representa un 10% del PIB, un nivel que ha sido apuntado por miembros de la Fed como adecuado para dar por finalizado este proceso de reducción de activos en el balance.

Por tanto, esta reunión de la Fed "marcará un paso más en la senda prevista y que llevará a que la política monetaria estadounidense abandone el terreno restrictivo: a doce meses vista consideramos que los tipos oficiales se rebajarán hasta un intervalo entre el 3%-3,25%, que se consideraría como una política monetaria 'neutral'. A ello se unirá que antes del final de este ejercicio veremos también confirmado el final del proceso de retirada de liquidez (QT)".

Ebury: no hay una visión clara del estado de la economía

Se espera de manera generalizada que la Reserva Federal vuelva a recortar los tipos a pesar del cierre del Gobierno. "Creemos que Powell insinuará la posibilidad de que lleve a cabo otra reducción de tipos en diciembre, en línea con el gráfico de puntos del FOMC. Sin embargo, existe una considerable incertidumbre sobre la trayectoria de tipos más allá de diciembre. La inflación estadounidense sigue muy por encima del objetivo y seguimos sin tener una visión clara del estado de la economía dado el cierre del Gobierno federal".

Pictet: otro recorte en diciembre y dos más en el primer semestre de 2026

Xiao Cui, economista para EEUU en Pictet WM, vaticina unos tipos entre el 3% y el 3,25% al finalizar el primer semestre de 2026. El presidente de la Reserva Federal ha señalado recientemente que las perspectivas de empleo e inflación no han cambiado mucho desde la reunión de septiembre, pero que han aumentado los riesgos para el empleo. Por el último dato de inflación IPC de septiembre, ésta aumentó una décima, hasta el 3% interanual. La subyacente, sin elementos más volátiles de alimentos no elaborados y energía, se recortó una décima, hasta 3% interanual, lo que debe aliviar preocupaciones sobre la inflación.

"A pesar de la falta de datos por cierre del Gobierno en EE. UU. esperamos que la Reserva Federal recorte tipos de interés en 0,25% esta semana. La medida ha sido telegrafiada y descontada. Es previsible otro recorte en diciembre y dos más a lo largo del primer semestre de 2026, para un tipo terminal de 3% a 3,25%", apunta.

Sin nuevos pronósticos económicos o proyecciones, el mercado se va a centrar en la orientación de política monetaria y reducción del balance. De hecho, un anuncio de fin de la reducción del su balance es más probable. Las tensiones en el mercado de financiación sugieren que las reservas bancarias están en niveles altos o cerca. Powell ya ha indicado que el ajuste cuantitativo puede terminar los próximos meses y que la Reserva Federal planea "detener la reducción de su balance cuando las reservas bancarias estén algo por encima de un nivel consistente con condiciones de amplias reservas". 

"Esperábamos un anuncio al respecto para diciembre, pero dadas las tensiones del mercado monetario, puede optar por poner fin al ajuste cuantitativo esta semana y evitar una tensión como en septiembre de 2019, cuando hubo volatilidad en los tipos de interés a un día. Su enfoque más probable es detener los reembolsos mensuales de deuda del Tesoro y dejar que venzan sus tenencias de deuda respaldada por hipotecas, con opción de reinvertir esos cupones en Letras del Tesoro y mantener el tamaño del balance más o menos estable. A medio plazo, la composición de su balance es cuestión abierta", añade. El gobernador Waller ha argumentado a favor de mantener aproximadamente la mitad de la cartera en Letras del Tesoro frente a 5 % actualmente.

DWS: "esta vez, sin datos"

Christian Scherrmann, Economista jefe de DWS para EEUU, coincide con sus colegas en que la comunicación que recibimos de la Reserva Federal, antes de la reunión del FOMC de octubre, sugiere que la falta de datos disponibles no impedirá que vuelva a bajar los tipos en 25 pb. "Algo que parece extraño, teniendo en cuenta que vamos a ciegas debido a la ausencia de nuevos datos oficiales, provocada por el cierre del gobierno. Sin embargo, es razonable suponer que las condiciones del mercado laboral no han cambiado significativamente desde el mes pasado", argumenta.

El despido de miles de empleados gubernamentales, junto con los posibles efectos en cadena del cierre en el sector privado, respalda la idea de que los riesgos para el empleo aún superan los riesgos para la inflación. Si bien, el panorama completo de la inflación sigue sin estar claro, es probable que las empresas sigan siendo reacias a trasladar los posibles mayores costos derivados de los aranceles directamente a los consumidores. 

Además, las renovadas preocupaciones sobre la salud del sistema financiero, derivadas de la debilidad de ciertos sectores crediticios, podrían brindar apoyo final para una reducción de 25 pb de las tasas de interés y el fin del ajuste cuantitativo. Hasta ahora, todo va bien y los mercados parecen bien posicionados en términos de expectativas para la próxima reunión.

"Sin embargo, más allá de la reunión de octubre, no sería prudente caer en la complacencia. Si bien otro recorte en diciembre está en línea con el gráfico de puntos actual, la media de los miembros predice este resultado sólo de manera limitada. No todos están a favor de reducciones rápidas y algunos han expresado preocupación por posibles presiones inflacionarias. Si la disputa política en Washington se resuelve para entonces, tal vez datos oficiales confiables nos recuerden que la inflación sigue significativamente por encima de la meta. Además, la causa fundamental del estancamiento político en Washington podría afectar a la política monetaria. Los hogares pronto podrían enfrentar costos de atención médica significativamente más altos, lo que podría generar mayores expectativas de inflación y un menor consumo. Estas incertidumbres, por no mencionar la actual incertidumbre respecto de los aranceles, probablemente impidan que los banqueros centrales asuman demasiados compromisos, como fue el caso en la reunión de septiembre. Es probable que los banqueros centrales sigan dependiendo de los datos, pero esta vez sin ellos", avisa.

UBP: el inversor busca orientación

Por su parte, la última Perspectiva Semanal de UBP La resiliencia regresa a los mercados apunta que datos macroeconómicos resilientes, la inflación más moderada y los sólidos resultados empresariales han ayudado a la recuperación de los mercados globales; la renta variable ha alcanzado nuevos máximos y los bonos han seguido ganando terreno. "Las expectativas de nuevos recortes de tipos por parte de la Fed han respaldado el sentimiento del mercado", mientras el dólar se ha fortalecido ante la debilidad del yen japonés y la consolidación del oro.

"Aunque los resultados y los datos son positivos, la valoración elevada y la incertidumbre política hacen que la atención de los inversores se centre en las próximas reuniones de los bancos centrales en busca de orientación", advierte.

Miguel Ángel Valero

Donald Trump ha llegado a Asia con una actitud mucho más conciliadora que sus habitualmente agresivos exabruptos sobre los aranceles. Aterriza con nuevos avances en las negociaciones comerciales, lo que rebaja la incertidumbre y confirma una vez el patrón que sigue el presidente de EEUU: tras reavivarse las fricciones comerciales con nuevas amenazas de subidas agresivas de aranceles, se pasa a la fase de negociación que dejará paso a la llegada de acuerdos parciales que eviten los peores escenarios.

Las reuniones entre miembros de la Casa Blanca y de China, previas al primer viaje asiático de Trump (en Japón se ha reunido con el emperador, Naruhito, y lo hará con la primera mujer que accede a la presidencia del Gobierno, Sanae Takaichi, y en Corea del Sur, con su presidente, Lee Jae-myung, para celebrar el jueves 30 un encuentro con Xi Jinping) se han saldado con un “acuerdo marco”, según el secretario del Tesoro, Scott Bessent, que evitaría la temida imposición de esa agresiva amenaza de una nueva subida de 100 puntos de los aranceles estadounidenses a China. 

Este principio de acuerdo deberá ahora ser ratificado cuando se reúnan directamente Trump y Xi Jinping. La problemática de fondo no es nueva y girará en torno a la suavización de las restricciones a las exportaciones de tierras raras (desde China) y semiconductores (desde EEUU). También tendrán protagonismo las compras de soja y la exigencia de Trump a un mayor control del fentanilo desde China. Donde hay un principio de acuerdo es en TikTok.

La reunión se celebra apenas unos días antes de la prevista subida del 100% de los aranceles americanos (1 de noviembre) y de la finalización de la tregua comercial de 90 días firmada en agosto (la moratoria actualmente vigente finalizaría el 10 de noviembre y conllevaría una subida recíproca de los aranceles).

Trump está en Malasia para comenzar su ronda de visitas previas a la cumbre de la Asociación de Naciones del Sudeste Asiático (ASEAN, por sus siglas en inglés) y su agenda está dejando vientos de relajación de las tensiones comerciales. Los acuerdos no se han quedado solo con China, ya que las negociaciones comerciales avanzan con varias economías del sudeste asiático (Vietnam, Malasia, Tailandia y Camboya), y también se escenificó un 'deshielo en las relaciones con Brasil, donde tras elevarse los aranceles al 50% en agosto, se abrió la puerta a acuerdos que rebajen estas tasas. Estas cinco economías (las del sudeste asiático más Brasil) suman el 9,4% de las importaciones estadounidenses.

Trump solo endurece los aranceles a Canadá, un 10% adicional, tras una campaña publicitaria del Gobierno de Ontario que critica su plan de aranceles. El anunciobusca generar conciencia entre los votantes republicanos sobre los perjuicios económicos de las políticas arancelarias, utilizando para ello fragmentos de un discurso de 1987 del entonces presidente de EEUU, Ronald Reagan –también republicano–. Actualmente, Canadá es el tercer mayor socio comercial de EE.UU en importaciones, y se enfrenta un arancel del 35% sobre productos no contemplados bajo el tratado de libre comercio USMCA, además de gravámenes específicos del 25% a los automóviles y del 50% al acero, aluminio y cobre. 

Más presión sobre Rusia por Ucrania

El presidente estadounidense también se vio envuelto en otro desencuentro diplomático, tras cancelar la reunión prevista con Vladimir Putin, por la negativa de éste a un alto el fuego. La reunión prevista en Budapest fue suspendida y, según informó la Casa Blanca, no existen planes inmediatos para que ambos mandatarios se encuentren próximamente. 

Además, EEUU y la Unión Europea han reforzado la coordinación para aumentar la presión sobre las exportaciones de petróleo y gas de Rusia. Por un lado, EEUU anunció nuevas sanciones contra las dos principales compañías petroleras rusas (Rosneft y Lukoil), a la vez que Trump presiona a India para que disminuya las importaciones de petróleo ruso. En lo que respecta a la UE, aprobó su 19º paquete de sanciones, que establece como objetivo eliminar por completo la importación de gas natural licuado ruso para enero de 2027. Paralelamente, los países miembros de la UE acordaron eliminar progresivamente todas las importaciones de gas ruso antes de 2028. 

Apagón estadístico por el cierre de la Administración

Tras semanas sin conocer publicaciones del instituto de estadística de EEUU por motivo del cierre de Gobierno, como excepción se publicó con 9 días de retraso el dato de inflación, necesario para actualizar el poder adquisitivo de pensiones y ayudas de la Seguridad Social en 2026. El informe de inflación resultó mejor de lo esperado –tanto la tasa general como la subyacente se situaron en un 3% frente al 3,1% previsto en ambos casos–. 

En cuanto a la inflación general, se produjeron dos fuerzas contrapuestas: la energía contribuyó positivamente, no por una aceleración de los precios en los últimos meses, sino por una base comparativa muy baja del año anterior. Por el contrario, los servicios mostraron el menor avance desde 2021, de la mano de la desaceleración de los alquileres imputados –la principal partida contribuyente de los últimos cuatro años–, que por primera vez en este periodo aportaron menos de 1 p.p. En los bienes, los efectos de los aranceles fueron dispares: algunos grupos, –como la ropa y accesorios–, revirtieron sus avances, mientras que otros, –como mobiliario y bienes recreativos–, mostraron ciertos repuntes. Así, los precios que excluyen los componentes más volátiles se redujeron gracias al retroceso en los servicios, el componente más persistente, mientras que los bienes aún no reflejan plenamente el impacto de los aranceles, que podría hacerse más evidente en la última parte del año de forma temporal. 

No obstante, el seguimiento de estos datos dependerá del desarrollo de las negociaciones sobre el cierre del gobierno. La próxima publicación está programada para el 13 de noviembre, pero según ha declarado la Casa Blanca, no se espera que se difunda el IPC de octubre, lo que generaría un vacío en la serie histórica.

También se publicaron los datos de confianza empresarial, que sorprendieron positivamente al batir las expectativas. En EEUU, el índice compuesto repuntó al 54,8 desde el 53,9 anterior, impulsado por una mejora tanto de los servicios como, en menor medida, de las manufacturas. 

Pero la quinta semana de cierre del gobierno en Estados Unidos seguirá afectando a  la publicación de las principales estadísticas económicas del país. Por ello, datos tan importantes como el PIB del tercer trimestre (que deben publicarse el jueves 30 de octubre), probablemente seguirán sin conocerse. 

Se consuma el asalto a la Fed

Además, el secretario del Tesoro, Scott Bessent, ha desvelado, dos días antes de la reunión de tipos de la Reserva Federal, la identidad de los cinco candidatos a suceder a Jerome Powell, cuando finalice su mandato en mayo de 2026: los actuales miembros de la junta de la Fed, Christopher Waller y Michelle Bowman; el exgobernador del banco central, Kevin Warsh; el director del Consejo Económico Nacional de la Casa Blanca, Kevin Hassett; y el ejecutivo de BlackRock, Rick Rieder.

Bessent, siguiendo las directrices de Trump, es el encargado de dirigir el proceso de selección para ser la mayor autoridad monetaria de EEUU, que se tendrá que enfrentar a las presiones del Gobierno federal para rebajar los tipos de interés y, al mismo tiempo, a una inflación todavía no controlada del todo y a una depreciación del dólar.

Trump espera tomar la decisión definitiva sobre el nuevo presidente de la Fed antes de que termine este año.

Ebury: la sorpresa bajista de la inflación faciita la bajada de tipos en EEUU

El dólar se mantuvo bastante firme la semana pasada, a pesar de que el único dato estadounidense publicado en las últimas semanas (el IPC de septiembre) prácticamente garantizó nuevas bajadas de tipos en las dos próximas reuniones por parte de la Fed. Se espera de manera generalizada que la Reserva Federal vuelva a recortar los tipos el miércoles 29 de octubre, a pesar del cierre del Gobierno. 

"Creemos que no hay ningún dato económico que pudiese haber impedido la bajada de octubre si hubiese sido publicado. Creemos que Powell insinuará la posibilidad de que lleve a cabo otra reducción de tipos en diciembre, en línea con el gráfico de puntos del FOMC. Sin embargo, existe una considerable incertidumbre sobre la trayectoria de tipos más allá de diciembre. La inflación estadounidense sigue muy por encima del objetivo y seguimos sin tener una visión clara del estado de la economía dado el cierre del Gobierno federal", señala el Análisis Semanal del Mercado de Divisas de Ebury. 

La reunión del BCE se celebra un día después que la de la Fed, el jueves, pero se espera que los tipos se mantengan inalterados en el futuro inmediato. En su lugar, todas las miradas estarán puestas en la reunión entre Trump y Xi Jinping ese mismo día. Los mercados esperan recibir buenas noticias en este sentido, después del anuncio de un principio de acuerdo realizado el fin de semana. Todavía no está claro si se firmará un acuerdo o se extenderá la tregua, pero los inversores se están contentando con que se esté evitando un escenario arancelario más grave. 

• EUR: El repunte inesperado de los PMI de actividad empresarial de la zona euro respalda nuestra opinión de que el ciclo de recortes del BCE ha llegado a su fin. Creemos que la reunión de esta semana no tendrá mayor importancia, ya que la presidenta Lagarde no parece que tenga mucho apetito por relajar más la política monetaria. Además, la mejora de los PMI ha sido especialmente notable en el sector servicios alemán, lo que podría ser un primer indicio de que el estímulo fiscal germano está empezando a surtir efecto. Por otro lado, la actividad en Francia sigue contrayéndose, en parte por la gran incertidumbre política generada recientemente. Tanto los PMI como la postura hawkish del BCE deberían respaldar modestamente al euro hasta finales de año. Las noticias sobre un acuerdo comercial entre EE.UU. y China también deberían ser ligeramente positivas para la moneda única, dada la exposición relativamente alta del bloque a la economía china.
• USD: A pesar del actual cierre del Gobierno federal, que muy probablemente superará el de 2018/19 como el más largo de la historia, la semana pasada recibimos, por fin, algunos datos económicos estadounidenses de primer orden. La inflación de septiembre, que fue publicada con retraso, quedó ligeramente por debajo de las expectativas. El indicador general repuntó al 3%, un nivel que sigue muy por encima del objetivo, como lo ha estado durante los últimos cuatro años. De hecho, la propia Fed espera que se mantenga por encima del 2% hasta al menos 2028. Nada de esto parece que vaya a impedir una nueva bajada de tipos por la Fed el miércoles, ni en la reunión de diciembre. Sin embargo, las perspectivas monetarias para el año que viene son menos claras, dada la ausencia casi total de datos económicos desde el cierre del Gobierno. Seguimos pensando que la trayectoria de menor resistencia para el dólar es a la baja a medio plazo, y una Fed más acomodaticia en 2026 reforzaría este posicionamiento.
• GBP: La inflación británica de septiembre trajo buenas noticias para el Banco de Inglaterra. El indicador general quedó por debajo de las expectativas y se mantuvo constante con respecto al mes anterior, en el 3,8 %. Por otro lado, la inflación subyacente remitió ligeramente al 3,5 %. Esto ha reavivado la posibilidad de que el Comité de Política Monetaria recorte los tipos en diciembre, y los mercados de swaps lo están descontando con una probabilidad de en torno el 66%. Sin embargo, no estamos convencidos de que este recorte se vaya a producir. La inflación británica sigue más cerca del 4 % que del 3 %, es decir, casi el doble del nivel objetivo del 2 %. Tampoco tenemos evidencias de que el crecimiento de los precios haya tocado techo. Si no se produce un deterioro notable de la actividad económica de aquí a diciembre, creemos que el MPC probablemente pecará de cautela y mantendrá los tipos sin cambios, lo que debería ser ligeramente positivo para la libra. La verdadera incógnita es, por supuesto, el presupuesto de otoño, ya que una política fiscal que imponga una carga impositiva elevada y que perjudique el crecimiento, podría provocar una respuesta más dovish del Banco de Inglaterra.

Miguel Ángel Valero

Xiao Cui, economista para EEUU en Pictet WM, destaca que la economía estadounidense experimenta una paradoja: su mercado laboral muestra signos de debilidad pero el crecimiento de su PIB sigue siendo resistente. Se trata de una economía en forma de “K”, con una brecha cada vez mayor en ingresos y riqueza entre grupos demográficos e industrias, en caminos divergentes, unos prosperando y en crecimiento y otros estancados o decreciendo.

Efectivamente, los ingresos laborales, que suponen el 70% de la renta personal disponible en EE. UU., se han desacelerado desde principios de año.  Sin embargo el consumo, a pesar de su vínculo tradicional con el mercado laboral, se ha mantenido inesperadamente resistente, probablemente por la divergencia entre grupos de ingresos más altos y bajos. 

Al menos el 20% de los hogares consume el 40 % del total y ha podido mantener sus niveles de consumo, mientras que los grupos de bajos ingresos muestran signos de estrés financiero y debilidad laboral.

El aumento de aranceles, la Ley “Grande y Hermosa” One Big Beautiful Bill (la reforma fiscal de Trump), una acumulación desigual de la riqueza, políticas de inmigración restrictivas, y el auge de la inteligencia artificial (IA), ayudan a explicarlo. Así, el aumento de aranceles perjudica a todos, pero particularmente a los grupos de bajos ingresos, que tienden a gastar una mayor parte de su renta disponible en bienes importados. Además, el aumento salarial en hogares de ingresos bajos, que sistemáticamente había superado al de altos ingresos, se ha desacelerado significativamente.

La Ley “Grande y Hermosa” también contribuye a esta divergencia. En 2026 es probable que todas las cohortes de ingresos se vean beneficiados, pero los grupos de altos ingresos lo harán de manera desproporcionada. Y para la próxima década, según la Oficina de Presupuesto del Congreso y Yale Budget Lab, esta Ley generará desventajas para el quintil de ingresos inferiores, mientras que beneficiará a los grupos de ingresos medios y altos.

Además, el repunte de los mercados de valores desde el "Día de la Liberación" ha beneficiado desproporcionadamente a los más ricos, pues el 20% de los hogares posee el 87% de estas inversiones.  Sin embargo, no se ha dado una apreciación significativa de los bienes inmuebles, a lo que los hogares de ingresos medios tienen mayor exposición.

A ello se añade que el aumento de las deportaciones, limitación de cruces fronterizos no autorizados y un clima menos acogedor para los extranjeros hacen que la inmigración neta disminuya significativamente.  La última estimación de la Oficina de Presupuesto del Congreso indica que está camino de reducirse a 0,4 millones de personas este año frente a un promedio de tres millones los últimos dos años y 0,7 millones en la primera Administración Trump.  Algunos expertos incluso predicen que la inmigración neta puede llegar ser negativa por primera vez desde la década de los 60, cuando la generación de los 'baby boomers' se está jubilando. 

Como disminuye la población activa la tasa de desempleo, actualmente en el 4,3%, sigue siendo históricamente baja. En todo caso, los inmigrantes son trabajadores y consumidores y su participación en la fuerza laboral es mayor que la de las personas nacidas en el país, aunque tienden a gastar menos por persona, sobre todo los recién llegados.  Así que el impacto de las restricciones a la inmigración en la demanda interna puede no ser inmediato. De todas formas, a largo plazo puede limitar el crecimiento de la economía.

Por su parte el desarrollo de la IA ha tenido, hasta ahora, un impacto más visible en el crecimiento que en el mercado laboral.  La inversión en equipos, chips y dispositivos, infraestructuras, centros de datos y energía, propiedad intelectual, aplicaciones e I+D, ha supuesto aproximadamente dos tercios del crecimiento del PIB real el primer semestre este año.  Sin embargo, probablemente exagera la verdadera contribución de la IA, pues la mayoría de estos bienes de inversión fueron importados y a principios de año hubo anticipación de compras en previsión del aumento de aranceles. En todo caso, hay pocas pruebas de que la IA esté afectando significativamente al crecimiento del empleo.  

La mayor parte de la desaceleración laboral se debe a las restrictivas políticas de inmigración e incertidumbre ante el aumento de los aranceles.  Aunque la proporción de empleo tecnológico en relación con el general ha disminuido desde noviembre de 2022, lo que puede estar relacionado con la adopción de IA, también se trata de una corrección tras la excesiva contratación durante la pandemia.

De momento los planes de contratación están en pausa, sin que haya signos de despidos masivos. Las empresas han sabido gestionar los costes, aunque es probable que el aumento de aranceles acabe transfiriéndose a los consumidores. Estos pueden seguir gastando, aunque a menor ritmo ante un menor crecimiento de la renta disponible y desaceleración del efecto riqueza. En un escenario alcista los hogares de bajos ingresos se recuperarán a medida que el estímulo fiscal entre en vigor la primera mitad de 2026, con aumento de la productividad por IA y recuperación de la vivienda. "Anticipamos desaceleración hacia finales de año, si bien seguida de recuperación cíclica a principios del próximo", concluye el experto de Pictet.

The Trader: la Fed prioriza el empleo y la liquidez a la inflación

Por otra parte, la Reserva Federal parece estar cambiando de prioridades. Pese a que la inflación vuelve a alejarse del objetivo del 2%, Jerome Powell ha dejado entrever que el final del programa de reducción del balance (el llamado Quantitative Tightening, QT) está más cerca de lo previsto. El motivo no es tanto la evolución de los precios como el creciente riesgo de que el sistema financiero se quede sin la liquidez mínima necesaria para funcionar con normalidad.

El mercado laboral, que hasta hace poco se mostraba sorprendentemente sólido, también empieza a mostrar grietas. Tanto las contrataciones como las renuncias voluntarias (dos indicadores adelantados clave) llevan meses cayendo, situándose en niveles que no se veían desde hace años. Los datos de la Reserva Federal de Nueva York muestran una economía que no destruye empleo, pero que tampoco lo crea con el mismo impulso. Menos rotación laboral significa menos confianza y, en última instancia, menos dinamismo económico.

A este enfriamiento silencioso se suma un problema más técnico, pero igual de preocupante: la caída del nivel de liquidez en el sistema financiero. El indicador más claro es el “reverse repo facility”, un instrumento que la Fed usa para absorber exceso de efectivo de los mercados a corto plazo. Durante los últimos dos años, los saldos de esta facilidad han caído desde más de 2,5 billones$ a poco más de 300.000 millones. Ese descenso refleja que la liquidez sobrante se ha agotado. Si el QT continuara al mismo ritmo, podría empujar a los bancos y fondos monetarios a una situación de tensión similar a la que en 2019 obligó a la Fed a intervenir de urgencia en el mercado de repos. Por eso Powell ha abierto la puerta a frenar la reducción del balance. No porque la inflación esté controlada, sino porque la estabilidad del sistema financiero empieza a ser más urgente que el control de los precios. La historia reciente demuestra que cuando la liquidez se seca, los mercados se tensan, el crédito se encarece y la economía real sufre.

"La paradoja es evidente: la Fed se ve forzada a virar hacia políticas más laxas justo cuando los precios al consumo repuntan y el mercado laboral aún no se ha deteriorado del todo. Powell sabe que seguir drenando dólares podría ser más peligroso que tolerar una inflación ligeramente más alta", subraya el analista Pablo Gil en The Trader. 

En definitiva, el mensaje entre líneas es claro: la prioridad ya no es doblegar la inflación, sino evitar un nuevo pico de tensión en el sistema financiero. La Reserva Federal empieza a mirar más los indicadores de liquidez que los de precios. Y aunque esa nueva etapa de política más laxa probablemente sea celebrada por los inversores, lo será por las razones equivocadas: no porque se haya controlado la inflación, sino porque el riesgo de quedarse sin oxígeno financiero es demasiado alto.

Además, el escenario de tipos hipotecarios más bajos y moderada subida de los precios inmobiliarios impulsaron la venta de viviendas. La venta de viviendas de segunda mano subió un 1,5% intermensual en septiembre, en línea con lo esperado, hasta un total anualizado de 4,06 millones de unidades, máximos de siete meses. 

Aranceles: duro con Canadá, suave con China

Mientras tanto, Trump zanja las negociaciones comerciales con Canadá, ofendido por una campaña publicitaria que critica su plan de aranceles. El anuncio en cuestión, financiado por el gobierno de Ontario, busca generar conciencia entre los votantes republicanos sobre los perjuicios económicos de las políticas arancelarias. Para ello, utiliza fragmentos de un discurso de 1987 del presidente de EEUU Ronald Reagan –también republicano y ya fallecido– para criticar los aranceles, destacando sus efectos negativos sobre la innovación, los precios y los trabajadores estadounidenses. El anuncio se ha emitido en algunas de las principales cadenas de comunicación como Fox, NBC y Bloomberg, entre otras. 

Trump respondió a través de redes sociales defendiendo que los aranceles son “muy importantes para la seguridad nacional” y acusó a Canadá de manipular el mensaje de Reagan, motivo por el cual dio por terminadas las conversaciones. 

Actualmente, Canadá es el tercer mayor socio comercial de EE. UU. en importaciones, y ya afronta un arancel del 35% sobre productos no contemplados bajo el tratado de libre comercio USMCA, además de gravámenes específicos como el 25% a los automóviles y el 50% al acero, aluminio y cobre. 

Por el contrario, las conversaciones en materia arancelaria con China continuarán adelante, tras confirmarse que la próxima reunión tendrá lugar el próximo jueves 30 de octubre en la cumbre de Cooperación Económica Asia-Pacífico. A pesar de las tensiones comerciales, Trump ha adoptado un tono más conciliador, reconociendo que los aranceles del 100%, con los que él mismo había amenazado recientemente, “no son sostenibles” y expresando su deseo de alcanzar “un buen acuerdo”.  A ello se unieron las declaraciones en las que afirmaba que “todos vamos a estar muy contentos”. 

La última reunión presencial entre Trump y el presidente chino Xi Jinping tuvo lugar en 2019, durante el primer mandato del líder estadounidense. Este nuevo encuentro se producirá apenas unos días antes de expirar la actual tregua comercial entre Washington y Pekín el 10 de noviembre. 

Miguel Ángel Valero

Una vez más, los mercados celebran el enfoque transaccional de Trump. Las agresivas declaraciones del ocupante de la Casa Blanca a principios de mes han dado paso a mensajes más conciliadores, en los que sugiere que podría alcanzarse un acuerdo entre EEUU y China durante la reunión prevista para finales de mes en Corea del Sur. Además, ha anunciado su intención de visitar China el próximo año.

Al mismo tiempo, EEUU busca reducir su dependencia de China en lo que respecta a las tierras raras, dado que cerca del 80 % del consumo doméstico de estos materiales proviene del extranjero, principalmente del gigante asiático. En este contexto, Trump ha firmado un tratado con Australia para invertir en proyectos de extracción y refinamiento de tierras raras. El acuerdo contempla una inversión conjunta de 1.000 millones$ en los próximos seis meses, destinada a iniciativas tanto en suelo australiano como estadounidense. Como parte del pacto, el Pentágono se ha comprometido a colaborar en la construcción de una planta de extracción de galio en el oeste de Australia, lo que pone de manifiesto la relevancia estratégica y militar de algunos de estos elementos.

Australia ocupa el cuarto lugar a nivel mundial en reservas de tierras raras —precedida por China, Brasil e India— y es la sede de la única empresa fuera de China que produce tierras raras pesadas: Lynas Rare Earths Ltd.

Además, Trump ha incluido en el acuerdo un incremento en la compra de equipamiento militar, como drones submarinos y helicópteros de combate, con el objetivo de que el país oceánico eleve su gasto en defensa del 2% sobre el PIB actual al 3,5%.

Hasta ahora, el esquema de tensión, negociación y acuerdo parece estar dando resultados. China es consciente de que su liderazgo en la producción de tierras raras, fruto de años de inversión, podría estar alcanzando su punto máximo tras el pacto entre EEUU y Australia. Al mismo tiempo, China enfrenta su propia dependencia en el ámbito de los semiconductores –con restricciones de los más avanzados– y trabaja en el desarrollo de tecnología nacional, aunque ésta sigue un escalón por debajo de la americana. Por ello, parece difícil ver en el futuro una mejor posición negociadora por parte de China, lo que invita a pensar en un potencial tregua larga. 

La partida de ajedrez continuará, con ambas potencias siendo conscientes de que, por el momento, se necesitan mutuamente. Esta interdependencia es algo que los mercados a veces olvidan, lo que da lugar a episodios de volatilidad como los vividos en las últimas semanas. Un fenómeno que se volverá a sufrir mientras Trump siga alojado en la Casa Blanca.

Eliminación de las importaciones de gas ruso antes de 2028

Por su parte, los países de la Unión Europea han aprobado eliminar progresivamente las importaciones de gas ruso antes de 2028. Los ministros de Energía votarona favor de desvincularse del suministro energético ruso mediante un plan escalonado: no se podrán firmar nuevos contratos de importación de gas a partir de enero de 2026. Los contratos ya existentes de corto plazo, firmados antes del 17 de junio de 2025, podrán mantenerse hasta junio de 2026. En el caso de los contratos a largo plazo, el plazo máximo para su finalización será enero de 2028.

Antes de la invasión rusa a Ucrania, Rusia representaba el 45% de las importaciones de gas del bloque comunitario. Actualmente, esa cifra se ha reducido al 12%, y con esta medida se busca eliminar completamente la dependencia. En la votación, dos países se opusieron a la propuesta –Eslovaquia y Hungría–. No obstante, su oposición no fue suficiente para bloquearla, ya que la aprobación requería una mayoría cualificada, es decir, el respaldo de al menos el 55% de los Estados miembros. El siguiente paso consistirá en negociar el texto definitivo con el Parlamento Europeo. 

Hungría será precisamente el país anfitrión de la reunión entre Donald Trump y Vladímir Putin en las próximas dos semanas, un encuentro no exento de polémica. Putin está sujeto a una orden de arresto emitida por el Tribunal Penal Internacional (TPI) por crímenes de guerra, lo que implica que podría ser detenido si pisa territorio de alguno de los Estados miembros, entre ellos la mayoría de los países de la Unión Europea. Sin embargo, Hungría anunció en abril su intención de desvincularse unilateralmente del organismo, coincidiendo con la visita del primer ministro israelí, Benjamin Netanyahu. Aunque la retirada no es efectiva hasta un año después del anuncio, no hay señales de que el Gobierno húngaro vaya a cumplir con las obligaciones del tribunal que aún le corresponden.

Fortuna SFP: el VIX detecta la vuelta del nerviosismo en EEUU

Durante meses, los mercados estadounidenses habían vivido en una aparente calma. La volatilidad, medida por el índice VIX, se mantenía en niveles históricamente bajos, reflejo de una confianza casi complaciente en la resiliencia económica y en el poder de la inteligencia artificial como nuevo motor de crecimiento. Sin embargo, en los últimos días, ese sosiego ha empezado a resquebrajarse. El VIX ha vuelto a situarse por encima de los 20 puntos, una cota que, sin ser alarmante, sí marca el regreso del nerviosismo. Las causas son múltiples y, en conjunto, dibujan un cuadro de vulnerabilidad que los inversores habían preferido ignorar, señala el fundador de Fortuna SFP, José Manuel Marín Cebrián.

El primer foco de tensión procede del sistema bancario regional estadounidense. Varias entidades medianas han mostrado señales de estrés en sus balances ante la persistencia de unos tipos de interés elevados y la debilidad de algunos segmentos inmobiliarios, especialmente el comercial. Entre los nombres más señalados figuran Zions Bancorporation, que sufrió caídas superiores al 13% tras revelar un cargo de unos 50 millones$ vinculado a préstamos fraudulentos; Western Alliance Bancorp, afectada por litigios relacionados con fraude crediticio y retrocesos de más del 10%; y New York Community Bancorp (NYCB) —a través de su filial Flagstar Bank—, cuya exposición a préstamos de inmuebles comerciales supera el 470 % de su capital, una cifra que refleja un riesgo de concentración preocupante. 

Este nerviosismo recuerda inevitablemente lo ocurrido en 2023, cuando el colapso de Silicon Valley Bank y First Republic Bank desató una crisis de confianza que se extendió por todo el sistema financiero estadounidense. Aquella onda expansiva cruzó el Atlántico: en Europa, Credit Suisse se vio al borde del colapso y tuvo que ser rescatado mediante una fusión de emergencia con UBS. Fue un recordatorio de que las fragilidades del sistema bancario, por muy localizadas que parezcan, pueden tener consecuencias globales. Hoy, aunque las cifras de exposición sean menores y la supervisión más estricta, la reacción del mercado revela una verdad incómoda: la confianza sigue siendo el activo más frágil del sistema financiero.

A la fragilidad doméstica se suman las renovadas tensiones comerciales con China. Washington ha endurecido su posición sobre el acceso a materiales críticos —las llamadas tierras raras— esenciales para la industria tecnológica y de defensa. Pekín, por su parte, ha insinuado restricciones a las exportaciones, reeditando un pulso que va mucho más allá del comercio: es una pugna estratégica por el control de la economía del futuro. Este enfrentamiento amenaza con elevar costes, entorpecer cadenas de suministro y presionar márgenes empresariales justo cuando los inversores habían apostado por un ciclo expansivo impulsado por la innovación.

En paralelo, el cierre parcial de la administración estadounidense —con el Congreso de nuevo bloqueado por disputas presupuestarias— ha añadido un elemento más de incertidumbre. Aunque históricamente estos episodios tienen un impacto económico limitado, su efecto psicológico sobre el mercado es notable. Representan un recordatorio de la disfunción política que atenaza a Washington y de los riesgos que esta supone para la estabilidad fiscal en un país que acumula ya una deuda pública superior al 120 % del PIB.

Finalmente, el factor tecnológico, hasta ahora la gran esperanza de los mercados, empieza a mostrar signos de fatiga. El entusiasmo en torno a la inteligencia artificial ha impulsado valoraciones difíciles de justificar en términos de beneficios actuales. Algunos analistas advierten de que el fenómeno recuerda a la burbuja de las puntocom de principios de siglo: una revolución tecnológica real, sí, pero con un ritmo de monetización mucho más lento de lo que descuentan las cotizaciones. La toma de beneficios en los grandes valores tecnológicos ha amplificado la corrección y devuelto el miedo a un mercado excesivamente concentrado.

La suma de todos estos elementos ha roto el espejismo de estabilidad. El repunte del VIX por encima de 20 no implica necesariamente un cambio de ciclo, pero sí una advertencia clara: la complacencia tiene un precio. La economía estadounidense sigue creciendo, pero bajo una superficie de solidez aparente laten tensiones financieras, geopolíticas y políticas que el mercado ya no puede ignorar. En tiempos de euforia tecnológica y abundancia de liquidez, los inversores tienden a olvidar que el riesgo nunca desaparece, solo cambia de forma. Hoy, ese riesgo vuelve a hacerse visible. Y con él, la volatilidad regresa a Wall Street.

Miguel Ángel Valero

El jueves 16 de octubre los mercados reaccionaron con inquietud tras conocerse que los bancos regionales estadounidenses Zions Bancorp y Western Alliance registraron pérdidas derivadas de préstamos otorgados a fondos de inversión especializados en compra de hipotecas comerciales en riesgo de impago, los cuales presuntamente han incurrido en prácticas fraudulentas, como contó Dinero Seguro. Sin embargo, aún es temprano para hablar de una crisis generalizada en el sector y que, por ahora, se trata de eventos idiosincráticos y no de un riesgo sistémico. 

Mientras se espera la publicación de los resultados de los dos bancos en cuestión (20 de octubre, Zions; al día siguiente, Western Alliance, el viernes 17 de octubre, pocas horas después de que se desataran las preocupaciones en los mercados sobre la situación real de la banca regional en EEUU, la nueva tanda de presentaciones de otras entidades mostró solidez: Truist Financial Corp., Regions Financial Corp. y Fifth Third Bancorp registraron provisiones para pérdidas crediticias menores a las previstas. Y, a lo largo de la semana, los grandes bancos estadounidenses presentaron resultados que superaron las expectativas de beneficios en un 85% de las ocasiones, reforzando la percepción de solidez en el conjunto del sector financiero.

En medio de esta situación, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, ha insinuado por primera vez el posible fin del proceso de reducción de balance, iniciado hace más de tres años. Aunque Powell no ha ofrecido un plazo específico, sí ha señalado que podría concluir “en los próximos meses”. El fin de este mecanismo, conocido como Quantitative Tightening (QT), marcaría un giro hacia una postura menos restrictiva.

En el ámbito comercial, Trump suavizó su tono beligerante con China tras haber amenazado la semana previa con aranceles adicionales del 100%. El lunes declaró que “todo va a ir bien” con China y, el viernes, admitió que los aranceles amenazados al gigante asiático “no son sostenibles” sin afectar a la economía estadounidense. Sin embargo, ambos países continúan intensificando los ataques comerciales, activando tarifas portuarias a los buques del otro país que atraquen en sus respectivos puertos. 

Las tensiones comerciales continuarán ganando protagonismo a medida que se acerca la fecha final de la tregua entre EEUU y China. Si no acuerdan una nueva ampliación, el 10 de noviembre terminará la moratoria, produciéndose nuevas subidas cruzadas de los aranceles. Trump ha señalado sus tres principales exigencias: tierras raras, soja y fentanilo. El presidente americano ha señalado la necesidad de llegar a un acuerdo satisfactorio que permita frenar los controles de las exportaciones de tierras raras y la reducción de las compras de soja estadounidense que está usando China como medida de presión. Además, no se muestra conforme con los controles sobre el fentanilo.

Esta semana se van a acelerar los contactos y está prevista una reunión entre el secretario del Tesoro estadounidense Scott Bessent y el viceprimer ministro chino He Lifeng en Malasia. Un encuentro que será preparatorio para lo que debería ser la cita decisiva y que se realizaría a finales de mes cuando se celebre la cumbre de la APEC (Cooperación Económica Asia-Pacífico) en Corea del Sur desde el 28 al 31 de octubre y donde se reunirían finalmente los dos líderes –Trump y Xi Jinping-.

El cierre total de la Administración más largo de la historia

Mientras tanto, EEUU llega a la cuarta semana de cierre del gobierno, sin visos de una solución tras más de nueve intentos fallidos en el Senado para aprobar un proyecto que restablezca la financiación federal. Con ello, éste sería el cierre total del gobierno más largo de la historia y el tercer más extenso de todos los ocurridos en el pasado (teniendo en cuenta los parciales y los totales). En episodios pasados de cierre total del gobierno se estima un impacto semanal sobre el PIB de cerca de dos décimas. 

Aunque con esta extensión del cierre del gobierno americano nos quedamos sin la mayoría de las referencias macroeconómicas más relevantes, esta semana sí conoceremos algunos datos importantes: el organismo oficial de estadísticas económicas (Bureau of Labor Statistics) anunció que ha convocado a sus empleados de manera excepcional para tratar de publicar el dato de inflación de septiembre (IPC). Esta importante referencia económica la conoceremos a final de la semana y será un dato que, por una parte, facilitará a que la Fed tenga información más actualizada antes de su próxima reunión (29 de octubre) y también permitiría que, como habitualmente, la Seguridad Social utilice esta referencia para ajustar sus pagos al incremento del coste de la vida.

Señales de debilidad en el PIB de China

En cuanto a China, se ha publicado ya la cifra de crecimiento del PIB del 3T que logró batir las expectativas, pero dejando entrever señales de debilidad. El PIB avanzó un 4,8% interanual, una décima por encima de lo previsto, pero mostrando una desaceleración de tres décimas frente al trimestre anterior y una mayor divergencia entre demanda y oferta: el consumo privado sigue débil, castigado por la crisis inmobiliaria (las ventas al por menor moderaron su avance hasta el +3% interanual en septiembre) y decepcionó especialmente la caída de la inversión fija (pública y privada) que retrocedió en el acumulado de los nueve primeros meses un -0,5%.

Con este dato sobre la mesa, las miradas se centran en la publicación preliminar de las líneas maestras del nuevo plan quinquenal del gobierno de China. Desde hoy está reunido el Comité Central del Partido Comunista y está prevista la publicación de un comunicado oficial para el jueves 23 de octubre. Se espera que el Gobierno sitúe a la tecnología y a la seguridad como cuestiones centrales del progreso económico para el próximo lustro. 

Ebury: la prolongación del cierre de la Administración dispara los activos refugio

El aumento de las tensiones comerciales entre China y EEUU y el cierre federal más largo de la historia estadounidense provocaron algunas correlaciones extrañas en los mercados financieros la semana pasada. Los inversores se volcaron en masa hacia activos refugio como el oro, el franco suizo y el yen japonés, mientras que las acciones se mantuvieron en máximos históricos y los bonos permanecieron relativamente estables. 

La hostilidad entre Washington y Pekín se suavizó la semana pasada tras algunas declaraciones conciliadoras por ambas partes. Los inversores esperan que se alcance un acuerdo, pero la gran incógnita es si los controles a las exportaciones de tierras raras suponen un cambio real en la política comercial china o si se trata simplemente de una táctica negociadora. "Nosotros nos inclinamos por el segundo escenario, pero los mercados siguen indecisos", señalan los expertos de Ebury en su Análisis Semanal del Mercado de Divisas. 

La falta de datos en EE.UU. provocada por el cierre de la Administración se verá paliada esta semana por la publicación del IPC de septiembre. Los economistas esperan otro repunte que lo sitúe en el rango del 3-4 %. Muy por encima del objetivo de la Reserva Federal, cuyo "posicionamiento cada vez más dovish nos resulta algo incongruente". La inflación británica de septiembre también se publicará este miércoles. El viernes promete ser un día volátil ya que, además de la inflación estadounidense, se publicarán los PMI de actividad empresarial de múltiples regiones económicas. 

• EUR: El Gobierno francés consiguió tomar una buena bocanada de aire la semana pasada, al haber sobrevivido no a una, sino a dos mociones de censura. Ahora parece que el presupuesto de Lecornu tiene más posibilidades de ser aprobado tras las enmiendas introducidas, que de no hacerlo. El alivio que experimentó el mercado fue muy contenido ya que el primer ministro sobrevivió a costa de retrasar la entrada en vigor de la reforma de pensiones, que prevé un aumento indispensable de la edad de jubilación. Por otro lado, la deuda soberana francesa sufrió una inesperada rebaja en su calificación crediticia el fin de semana, pero el impacto que está teniendo en los mercados no está siendo muy pronunciado. Tras haber concluido recientemente su ciclo de recortes, la labor del BCE parece más que la del Banco de Inglaterra o la Reserva Federal. La revisión al alza de la inflación subyacente nos confirma que el listón para que se produzcan nuevos recortes sigue siendo muy alto. En nuestra opinión, esto debería seguir respaldando la moneda única, especialmente frente al dólar estadounidense. 
• USD: La falta de datos económicos debido al cierre de la Administración estadounidense está provocando que los mercados sobreinterpreten otros acontecimientos, concretamente los rumores sobre la calidad crediticia en EEUU, tras una serie de quiebras que han tenido bastante repercusión en los medios. De momento, no vemos riesgos sistémicos derivados de dichas quiebras, y los diferenciales crediticios se mantienen en niveles muy bajos en términos absolutos. El contexto macroeconómico (flexibilización monetaria a pesar de la elevada inflación) debería favorecer el crédito, y por ello continuaremos monitorizando de cerca la situación. Creemos que los datos de inflación de este viernes no mostrarán avances hacia el nivel objetivo de la Fed, con una inflación general y subyacente que se situarán entre el 3 % y el 4 % anualizado. Es poco probable que esto disuada a la Fed de relajar su política monetaria en sus dos próximas reuniones, sobre todo teniendo en cuenta la ausencia de nuevos datos sobre el mercado laboral. Es posible que tengamos que esperar un tiempo para poder analizar adecuadamente el estado del mercado laboral, ya que los mercados de apuestas prevén que este sea el cierre más largo de la historia estadounidense. 
• GBP: Los datos del mercado laboral del Reino Unido siguen mostrando claros signos de enfriamiento. La destrucción incesante de puestos de trabajo parece que se detuvo durante el verano, aunque en septiembre se volvieron a perder otros 10.000 puestos de trabajo. Con este dato, el total de puestos de trabajo perdidos desde la aprobación del presupuesto el año pasado asciende a la friolera de 127.000. Esta desaceleración en el mercado laboral casa con las últimas cifras del PIB, que siguen mostrando un crecimiento económico moderado, de tan sólo un 1 % anualizado. Esta cifra no es ni mucho menos alentadora si tenemos en cuenta que Gran Bretaña se encuentra en medio de uno de sus mayores auges demográficos de las últimas décadas, lo cual implica que la situación media de la población podría empeorar en términos per cápita. El Banco de Inglaterra se enfrenta a un dilema similar al de la Reserva Federal, ya que la debilidad del mercado laboral coincide con una inflación que sigue estando muy por encima del objetivo. Por ello, los datos del IPC de esta semana serán determinantes de cara a las próximas decisiones sobre los tipos de interés. Dicho esto, el Banco de Inglaterra no parece muy interesado en reanudar el ciclo de recortes con una inflación que se acerca más al 4 % que al 2 %.