Las Claves #Diaphanum

Miguel Ángel Valero

"Solo pido un trozo de hielo. Lo necesitamos por razones estratégicas y de seguridad nacional”, afirma Donald Trump en el Foro de Davos, donde asegura que "no quiero usar la fuerza, no voy a usar la fuerza. Todo lo que está pidiendo EEUU es un lugar llamado Groenlandia" porque está situada en un lugar estratégico clave “entre Rusia y China”. Una aspiración que "no es una amenaza para la OTAN, sino que reforzará su seguridad”, insiste el presidente de EEUU.

Europa tiene dos opciones: decir sí, “y entonces lo apreciaremos”, o negarse, “y lo recordaremos", avisa Trump.

Así comienza el segundo día del segundo mandato de Trump en la Casa Blanca, con la amenaza de la anexión de Groenlandia. Lo que no ha dicho el presidente de EEUU en el Foro de Davos (ni en ningún otro lugar) es que la anexión de un territorio a EEUU requiere la aprobación de dos tercios del Senado y, en caso de compra, la financiación debe ser autorizada por el Congreso. Y que si EEUU decide abandonar la OTAN, una propuesta impulsada en 2024 por el entonces senador Marco Rubio, actual secretario de Estado con Trump, esa decisión debe ser ratificada por el Congreso (donde el presidente no cuenta con mayoría suficiente).

Horas después, Trump daba marcha atrás: “Tras una reunión muy productiva con el secretario general de la OTAN, Mark Rutte, hemos establecido las bases de un futuro acuerdo con respecto a Groenlandia y, de hecho, a toda la región del Ártico. Esta solución, de concretarse, será muy beneficiosa para los Estados Unidos de América y para todas las naciones de la OTAN”. Y retira la amenaza de los aranceles a los países europeos que enviaron soldados a la isla.

Con la experiencia del primer mandato y del primer año del segundo, todo parece seguir el mismo esquema: amenaza, negociación y acuerdo. Pero ahora la presión recae sobre los aliados europeos de EEUU en la OTAN, a los que se les exige renunciar a valores como el respeto a la soberanía nacional, en este caso de Dinamarca y Groenlandia.

Todo esto ha generado un escenario que incomoda a los mercados. El S&P 500 ha registrado su peor jornada desde octubre de 2025. La renta fija reacciona a este nuevo riesgo geopolítico con caídas en los precios e incrementos generalizados en las TIR, especialmente pronunciados en el bono soberano japonés a 10 años, cuya rentabilidad alcanzó niveles no vistos desde 1999, acumulando una subida de 36 puntos básicos (pb) en lo que va de año. La duración pierde su capacidad diversificadora frente a riesgos geopolíticos, principalmente por el elevado endeudamiento público, que erosiona su credibilidad.

Reacción de Europa

La situación creada por Trump para quedarse con lo que llama "un trozo de hielo" está obligando a Europa a reaccionar. La Unión Europea e India están acelerando la firma de un acuerdo de libre comercio, "la madre de todos los acuerdos", según dijo la presidenta de la Comisión Europea, Ursula von der Leyen, en el Foro de Davos.

India afronta ya un gravamen del 50% por parte de EEUU, mientras que la UE soporta actualmente un 15%. No obstante, si se activaran los aranceles anunciados por Trump en el marco de la disputa por Groenlandia, podrían elevarse hasta el 40%.

El pacto en negociación entre India y UE contempla la eliminación de aranceles para más del 90% de los bienes que ambas regiones intercambian, aunque el acero y los vehículos siguen siendo los principales puntos de fricción. India destina a la UE el 18% de sus exportaciones en 2024. En el caso de la UE, India representa un peso reducido –solo el 3% de las importaciones proceden de allí y apenas el 2% de las exportaciones europeas se dirigen al país asiático–, por lo que el acuerdo podría ofrecer una oportunidad de mejor acceso al mercado indio.

Un informe, European Future Readiness Index, de Roland Berger, también presentado en el Foro de Davos, apunta que la competitividad europea comienza a mostrar señales de recuperación. “Europa tiene el tamaño económico, la base industrial y las capacidades institucionales para recuperar su competitividad”, afirma Juan Luis Vílchez, Senior Partner de Roland Berger en España. “Europa debe seguir llevando a cabo reformas que consoliden esta mejora”, añade.

El informe muestra una clara tendencia al alza desde 2018 en capital humano, impulsada principalmente por el aumento del gasto público en educación. Esto se refleja  en una mayor proporción de mujeres en puestos de liderazgo, así como en una tasa creciente de titulados universitarios. En resiliencia, también se produce una clara recuperación desde 2020, ya que el aumento del gasto en defensa y la disminución constante de la deuda corporativa han reforzado este ámbito. Por su parte, las infraestructuras muestran una ligera recuperación, tras superar el fuerte aumento de los precios de la energía. 

El verdadero talón de Aquiles de Europa se encuentra en lo que respecta a digitalización e innovación. Europa debe mejorar significativamente en materia de inteligencia artificial, digitalización y patentes, de lo contrario la brecha con EEUU y China seguirá aumentando. Y este apartado determinará la viabilidad futura del continente.

Otro motivo de preocupación es el deterioro de la calidad de las instituciones europeas por el aumento de la deuda pública y un entorno normativo cada vez más complejo. 

“La competitividad de Europa sigue sometida a una presión considerable a pesar de las recientes señales positivas. Los retos son importantes, pero se pueden superar si se actúa de forma decidida y coordinada. Debe prestarse especial atención a la inteligencia artificial, donde tenemos una gran oportunidad para hacer un mejor uso de los datos. Es una oportunidad que no podemos dejar escapar”, señala Bieito Ledo, Senior Partner de Roland Berger en España. 

Los expertos de Roland Berger recomiendan medidas en cuatro ámbitos de acción fundamentales: 

• Regulación: simplificación selectiva y división más clara de responsabilidades entre las instituciones de la UE y las nacionales para reducir la complejidad normativa, acortar los procesos de aprobación y promover las inversiones, la innovación y el crecimiento.
• Reducir más rápidamente las brechas en innovación: acelerar la comercialización de la investigación mediante estructuras de financiación más sencillas y procesos eficientes; aumento sostenible del gasto en investigación y desarrollo en el sector privado, así como mejora de las condiciones marco para las empresas emergentes y en expansión.
• Finalización de la unión de los mercados de capitales: eliminación de las barreras a los movimientos transfronterizos de capitales para desbloquear las inversiones privadas y mejorar el acceso al capital de crecimiento en toda Europa; fortalecimiento del euro como moneda de reserva mundial y continuación de los avances en el euro digital.
• Aprovechamiento de los datos industriales para acelerar la innovación en materia de inteligencia artificial: uso eficaz y acceso estructurado a datos industriales de alta calidad como factor de éxito para una economía cada vez más inteligente.

Ibercaja Gestión: más exposición a mercados frente a la geopolítica

Trump ha vuelto a utilizar los aranceles como arma de negociación -incluso mientras el Tribunal Supremo de Estados Unidos evalúa su legalidad-, subraya un análisis de Ibercaja Gestión. "La amenaza de Trump podría calificarse de un movimiento agresivo, ya que pretende ser un intento de dividir a Europa -su primer aliado en la OTAN-", añade. "Todo apunta a que todavía nos encontramos en las fases iniciales del periodo de negociación. Por tanto, las conversaciones que se mantengan en las reuniones de esta semana en Davos podrían ser fundamentales para el desarrollo de los acontecimientos", subraya

No es la primera vez que vemos al presidente de EEUU actuar de una forma aparentemente desmesurada, incluso con sus supuestos aliados. Como ya demostró en abril de 2025 al establecer los aranceles, Trump no sabe de amigos ni de enemigos, y se siente impune amenazando al resto para lograr sus objetivos. "Pese a esto, no hay que olvidar que estamos hablando de un hombre de negocios, y que su objetivo final es alcanzar un acuerdo 'beneficioso' para su país", señalan los expertos de la gestora de Ibercaja. 

Por otro lado, existen fundadas dudas acerca de la capacidad real de EEUU para imponer aranceles a solo unos pocos países dentro de la UE. El primer problema al que se enfrenta Trump es a la validez de los aranceles que ya ha introducido a través de la Ley de Poderes Económicos de Emergencia Internacional (IEEPA). Se espera que en las próximas semanas el Tribunal Supremo se pronuncie en contra, lo cual dejaría en papel mojado los aranceles actuales. Pese a que EE. UU. cuenta con secciones alternativas -Sección 232 (Seguridad Nacional), Sección 301 (Prácticas Desleales) o Sección 201 (Cláusula de Salvaguardia)-, se estima que serán insuficientes para alcanzar los umbrales actuales.

El segundo problema tiene que ver con el diseño de esta nueva propuesta de aranceles individuales. La UE cuenta con la Política Comercial Común, que establece que el comercio exterior es competencia exclusiva de la Comisión Europea y ello está reconocido por la Organización Mundial del Comercio (OMC). Tratar de forma desigual a los miembros de la unión incumple la legalidad internacional, aunque probablemente esto no suponga un problema para Trump; más si cabe, porque el tribunal de segunda instancia de la OMC lleva años bloqueado por EEUU, que impide el nombramiento de los jueces. De este modo, aunque la UE ganase el primer juicio, el gobierno americano podría “apelar al vacío” y hacer que continúen vigentes los aranceles.

De momento, el ataque militar no está en el escenario base de los inversores, que tampoco ven probable que Trump adquiera Groenlandia antes de 2027 (21% de probabilidad en Polymarket). Más allá del escenario base, donde se mantiene el estatus quo actual, podríamos ver: 

• a Groenlandia declarando la independencia y firmando un acuerdo unilateral de colaboración con EEUU, que a medio plazo derivaría en una toma de control absoluta; 
• o a EEUU haciendo uso de su ejército para controlar el país, un escenario mucho menos deseable para los mercados, que tensionaría las relaciones EEUU–UE, con potenciales sanciones comerciales y económicas entre los dos bloques.

"Si analizamos el impacto que tendría cada escenario en los mercados solo el segundo escenario añade riesgo a la baja por un impacto material en la economía global y en las empresas y, por ahora, las posibilidades de que se dé son remotas. Prevemos que tanto el primer escenario como el base no tengan apenas impacto", precisan en Ibercaja Gestión.

Se estima que los aranceles relacionados con Groenlandia podrían afectar negativamente al crecimiento del PIB europeo entre 1 y 3 décimas; e impactarían en los beneficios del MSCI Europa entre un 1% y un 2,4%.

Sin embargo, el impacto en mercado puede ser superior durante las próximas semanas. La manera de negociar de Trump es la de ejercer máxima presión hasta alcanzar un acuerdo y, si nos guiamos por otros órdagos del presidente en este último año, todavía nos queda por ver algún tuit más. Además, el comienzo de año había sido muy alcista y había puesto algún indicador técnico en zona de cautela.

El flujo de comunicaciones de Trump sobre Groenlandia se inició durante el fin de semana aprovechando que la Bolsa americana estaba cerrada el lunes, para tener el menor impacto posible en su mercado doméstico. Otra muestra más de que la estrategia de Trump es deliberada. En Europa ya llevamos más de un 2% de caída, con los sectores más expuestos a EEUU (tecnología, autos y lujo) como los más afectados. Las Bolsas estadounidenses vienen bajando más de un 1%. "Es de esperar que la volatilidad continúe algunos días más, pero, durante el mandato Trump 2.0, aumentar la exposición a mercados en contra de los titulares geopolíticos ha sido la estrategia correcta; y creemos que volverá a ser la opción ganadora en este nuevo episodio", concluyen estos expertos.

Diaphanum: aprovechar las correcciones

"Hasta ahora el mercado está haciendo caso omiso de las complicaciones que pueden acarrear las cuestiones geopolíticas. Parece que el último episodio de la guerra comercial y el intento de anexión de Groenlandia por parte de EE.UU. sí está introduciendo volatilidad en los mercados", señala Miguel Ángel García, director de Inversiones de Diaphanum.

Ante el aumento del 10% de aranceles a los países que han mandado 'tropas' (todas cabían en dos autobuses), "sólo ha habido amenazas de respuesta por la UE, pero en el caso de que se hicieran efectivas y entrásemos en una dinámica de que cada parte responda con unas medidas más radicales. sí podríamos encontrarnos en un escenario que variase las perspectivas económicas y en consecuencia a recortes de unos mercados que están con valoraciones altas. Muy probablemente si se produce un episodio de volatilidad extrema las partes aflojarán sus medidas, pero mientras tanto podemos ver correcciones que habrá que analizar para ver cómo aprovecharlas", subraya.

Miguel Ángel Valero

En una votación con 9 apoyos y 3 votos en contra, el Comité de la Reserva Federal decidió mantener la senda de reducción de los tipos oficiales, situándolos en la banda del 3,5%-3,75%.En la rueda de prensa Powell alternó mensajes más restrictivos –como la referencia a que los actuales niveles de tipos se aproximan a la neutralidad– con otros más moderados, como las alusiones a la debilidad del mercado laboral. Todo esto debido a la amplia división dentro del Comité, que en esta reunión se incrementó, con posturas dispares para 2026 que van desde tipos oficiales al 2,25% hasta otros que apuntan a mantener los tipos sin cambios.  Según explicó, el Comité afronta riesgos en ambos frentes de su mandato: desaceleración del empleo e inflación elevada. 

En este sentido, Powell subrayó que el repunte inflacionario responde principalmente a los aranceles y tendría carácter transitorio; no obstante, prefiere sostener los tipos en niveles neutrales por si su diagnóstico fuera erróneo y las presiones inflacionistas se enquistan –recordando la situación vivida en 2021–.

En cuanto a las previsiones económicas, el tono es notablemente optimista. El crecimiento estimado para 2025 se revisa al alza en una décima, hasta el +1,7%, y el del próximo año en cinco décimas, hasta el +2,3%. El Comité atribuye esta mejora a la resiliencia del consumo y a la ola de inversión impulsada por la tecnología. Para 2026, las proyecciones para la tasa de desempleo e inflación apenas varían respecto a septiembre: 4,4% y +2,4%, respectivamente.

La gran novedad vino del lado del balance, con el presidente de la Fed señalando que se trata de una herramienta de manejo de la liquidez, al margen de la discusión sobre política monetaria. Ante la persistencia de tensiones en el mercado monetario, la Fed lanza oficialmente un nuevo “mini” programa de compras de activos denominado Reserve Management Purchase (RMP). Se centrará en la adquisición de letras del Tesoro, aunque podría incluir bonos con vencimiento de hasta tres años si fuera necesario. 

El programa arrancará esta misma semana con el objetivo de comprar unos 40.000 millones$ en letras del Tesoro durante diciembre, para reforzar la liquidez del mercado ante el periodo de pago de impuestos. A partir de ahora, cada noveno día laborable del mes se anunciará una cantidad tentativa de compras. Según las expectativas del comité, la participación del banco central será relevante al menos hasta abril, momento en el que el programa debería reducirse de forma natural. Además, se confirma que los vencimientos de los MBS en balance se reinvertirán también en instrumentos soberanos de corto plazo.

La última reunión del año cierra con un tono más moderado de lo esperado. Aunque las proyecciones de crecimiento siguen siendo optimistas y el dot plot prevé únicamente una bajada de tipos en 2026 —frente a las dos anticipadas por el mercado—, la preocupación de Powell por el empleo, su visión de la inflación como transitoria y la nueva estrategia sobre el balance apuntan a un sesgo menos restrictivo. En ausencia de nuevos datos y por el lenguaje del comunicado, todo indica que el próximo año arrancará con una pausa. Sin embargo, lo realmente significativo es que el comité parece más enfocado en cuándo retomar la senda de reducción de tipos que en aplicar cualquier medida de carácter restrictivo.

Diaphanum: la división dentro de la Fed sigue aumentando

Carlos del Campo, del equipo de inversiones de Diaphanum, destaca que la división en la Fed sigue aumentando. Recortó por tercera reunión consecutiva los tipos de interés hasta el 3,5%-3,75%, en línea con lo esperado y acumulando 75 puntos básicos (pb) de bajadas en el 2025, y 175 pb desde 2024. A pesar de la falta de datos por el cierre de la Administración, la moderación en la creación de empleo de los últimos meses, el leve aumento de la tasa de paro, la caída de la confianza del consumidor y una inflación que no está sorprendiendo negativamente, llevó a la Fed a rebajar los costes de financiación. No obstante, la división entre los diferentes miembros sigue aumentando y por primera vez desde noviembre de 2019 hubo tres votos contrarios a un movimiento de 25 pb, dos de ellos hawkish. 

Las proyecciones de tipos de interés no aportaron novedades y siguen esperando un recorte adicional en 2026, a diferencia de los dos esperados por el mercado. Además, Powell lanzó un mensaje de prudencia para futuros movimientos, especialmente en un FOMC (Federal Open Market Committee) que podría ser muy distinto en 2026. 

Por el lado macroeconómico, esperan un crecimiento superior derivado de la inversión en IA, una inflación próxima al 3% y una tasa de paro estable, aunque ya no consideran que esté en niveles reducidos. Otro aspecto relevante y dovish fue la confirmación del programa de compra de letras a corto plazo para restaurar las reservas bancarias y evitar tensiones de liquidez. La reacción del mercado fue positiva en Bolsas, mientras que el dólar se depreció ligeramente. 

The Trader: la prima de riesgo sube por las dudas sobre la independencia de la Fed

La Reserva Federal recortó los tipos de interés en 0,25 puntos, un movimiento que el mercado ya daba por hecho. Lo relevante no fue el gesto, sino el mensaje que lo acompañó. Proyecta ahora un escenario macro más optimista: espera que el crecimiento económico repunte en 2026 hasta el 2,3%, frente al 1,8% estimado anteriormente.

Y, pese a las grietas visibles en el mercado laboral, la Fed confía en que la tasa de desempleo tocará techo en 2025 y se irá corrigiendo gradualmente desde ese punto. También mejora su visión sobre la inflación: consideran que el impacto de los aranceles sobre los bienes ha sido un episodio aislado (un 'one off') y no el inicio de un proceso de retroalimentación al alza. De hecho, prevén que desde el 2,9% actual, la inflación retroceda al 2,4% el próximo año y vuelva a acercarse al objetivo, en torno al 2,1%, hacia 2027.

A este giro optimista se suma otro anuncio importante: la Fed empezará a comprar deuda pública de corto plazo para asegurar niveles de liquidez amplios y mantener el control sobre los tipos del mercado monetario. Estas compras arrancan el 12 de diciembre con una primera ronda de 40.000 millones. Powell insiste en que no es política monetaria encubierta, sino gestión técnica de reservas, pero el mercado lo interpreta (inevitablemente) como un paso hacia condiciones financieras más laxas.

Sin embargo, el gran problema sigue estando en la parte larga de la curva. Los tipos oficiales bajan, pero las rentabilidades de los bonos a largo plazo apenas ceden. Y eso importa: son esos tipos (no el “tipo de la Fed”) los que marcan el coste de las hipotecas, la financiación empresarial y el precio del capital para cualquier inversor.
Hay dos factores que explican esta resistencia:

• 1. El Tesoro de EE. UU. quiere reducir la duración de sus emisiones. Más papel a corto plazo implica menor presión directa en la parte larga, pero también obliga a una refinanciación más frecuente en un entorno volátil. El mercado lo interpreta como una señal de estrés: si el Tesoro acorta plazos, los inversores exigen mayor compensación en el tramo largo para cubrir riesgo fiscal y político.
• 2. La prima de riesgo sigue alta por dudas sobre la independencia de la Fed. Cada vez más inversores temen que la institución pierda autonomía a partir de mayo de 2026, cuando Trump prevé sustituir a Jerome Powell por un presidente escogido directamente por él. El favorito es Kevin Hassett. Si la Fed pasa a ser percibido como un instrumento político, el mensaje es claro para los compradores de bonos: más riesgo, más rendimiento exigido.

Es esta mezcla (la incertidumbre política, la presión fiscal y el ruido geopolítico) la que hoy dicta el comportamiento de los bonos largos. Y mientras esos rendimientos no bajen, el crédito no se abaratará. Por eso, aunque la Fed recorte tipos, el impulso real a la economía depende de algo más profundo: la credibilidad. Para que la financiación se abarate de verdad, el mercado tendría que confiar en que la Reserva Federal puede (y quiere) mantener bajo control el ciclo económico sin interferencias. Eso es lo que, en ciclos anteriores, abrió la puerta al “quantitative easing”. Hoy, con la inflación aún cerca del 3%, esa vía es mucho más difícil de justificar.

"La gran incógnita es qué pesará más en 2026: el interés político o la estabilidad financiera. De esa respuesta dependerán el dólar, la pendiente de la curva y el riesgo global durante los próximos años", subraya el analista Pablo Gil en The Trader.

Ebury: los mercados, aturdidos por la falta de claridad

Matthew Ryan, director de Estrategia de Mercado de Ebury, resalta que la Fed redujo los tipos de interés en otros 25 pb, aunque solo hubo dos disidentes que abogaron por mantenerlos intactos, cuando el mercado anticipaba que hubiese más. Por otro lado, un único miembro del comité se mostró a favor de una bajada mayor de 50 pb. Durante su rueda de prensa, Powell transmitió mensajes contradictorios. Insinuó que la Fed se mantendría de brazos cruzados en enero, aunque no transmitió la impresión de que se avecina una larga pausa en el ciclo, al expresar una cierta apertura a llevar a cabo nuevos recortes para apoyar al mercado laboral.

La división entre los miembros del FOMC es cada vez más evidente. La conclusión principal que se desprende del gráfico de puntos es que la mediana de los mismos sigue previendo únicamente un recorte en 2026 y 2027 respectivamente, tal y como estimaron en septiembre. Sin embargo, las previsiones dentro del FOMC sobre los tipos son tan dispares que los mercados se han quedado algo aturdidos por la falta de claridad.

De hecho, la división entre halcones y palomas está bastante equilibrada, ya que siete de los 19 miembros del Comité no prevén ningún cambio de tipos en 2026, mientras que ocho prevén dos o más recortes. Al menos, este enfoque proporcionará cierta flexibilidad a la Fed, lo que nos parece sensato dada la falta de datos económicos reciente. Prevemos una pausa en la próxima reunión de enero, pero nos alineamos ligeramente con las expectativas del mercado al descontar dos recortes más en 2026. Powell sigue sin mostrarse preocupado por el impacto de los aranceles sobre la inflación, ya que cree que el objetivo del 2% se puede alcanzar una vez excluido el efecto de los aranceles. Sus comentarios sobre el mercado laboral también fueron de carácter dovish, ya que señaló que la demanda de mano de obra se había "suavizado claramente" y que el enfriamiento del mercado laboral no se debe únicamente a disrupciones en la oferta laboral.

Como mencionó Powell, se van a publicar muchos datos económicos antes de la próxima reunión de enero, lo que podría ayudar a reducir las divergencias de opiniones y forjar un consenso dentro del FOMC. Los mercados también tendrán que lidiar con el nombramiento del nuevo presidente de la Fed a principios de 2026. Sin embargo, no creemos que este evento vaya a cambiar sustancialmente la trayectoria de tipos el año que viene.

DWS: la inflación de los aranceles se considera temporal

Christian Scherrmann, Economista jefe de DWS para EEUU, también resalta la división de la Fed en la bajada de tipos. Las proyecciones económicas actualizadas muestran un crecimiento de 2.3% en 2026 (frente al 1.8% anterior), una inflación de 2.4% (desde 2.6%) y un desempleo estable en 4.4%. La proyección mediana para las tasas de política monetaria permanece sin cambios, señalando un recorte adicional en 2026 y otro en 2027. El comunicado indica una mayor dependencia de los datos para las decisiones futuras, probablemente en respuesta a la situación actual en la que aún falta mucha información. El comunicado incluyó un comentario sobre la compra de bonos del Tesoro a corto plazo para mantener una amplia oferta de reservas, lo cual no debe interpretarse como una señal de que la Fed esté recurriendo a la flexibilización cuantitativa.

Durante la conferencia de prensa, el presidente de la Fed, Jerome Powell, reiteró esta perspectiva. Sobre la economía, Powell dijo que las perspectivas para el empleo y la inflación no han cambiado mucho, y añadió que la demanda laboral se ha debilitado claramente. Agregó que los recientes recortes de tipos han ayudado a estabilizar el mercado laboral. Señaló que la desinflación en los servicios parece continuar. Esto indica que la inflación de los bienes, probablemente afectada por los aranceles, sigue considerándose temporal. En general, los miembros de la Fed parecen optimistas sobre un consumo robusto, el apoyo fiscal y las inversiones, especialmente en IA.