Los mercados reclaman un rápido desenlace en los reemplazos dentro del Banco Central Europeo: presidencia, consejera, economista jefe. No quieren volatilidad adicional en un momento de elevada fragilidad.
Miguel Ángel Valero
El anuncio de la renuncia de Christine Lagarde a agotar su mandato al frente del Banco Central Europeo (BCE) -dejará la presidencia el 7 de febrero de 2027, 9 meses antes del 31 de octubre- eclipsa las decisiones del Consejo de Gobierno. La jugada de Lagarde es inteligente ante el goteo de salidas: el 3 de enero se va la alemana Isabel Schnabel, consejera de mercados financieros y que pertenece al Comité Ejecutivo, lo mismo que el irlandés Philip Lane, economista jefe, que se va el 1 de junio. La decisión de Lagarde no solo facilita la negociación en bloque de los tres cargos más deseados del BCE, sino que también permite que sea el Gobierno francés de Emmanuel Macron quien participe en las conversaciones, antes de las elecciones presidenciales de abril.
Ahora, los Estados de la Eurozona propondrán sus candidatos, y uno de ellos será elegido por el Eurogrupo (formado por los ministros de Finanzas de la zona euro). Tras pasar por el Consejo de Gobierno del BCE y por el Parlamento Europeo, será el Consejo Europeo quien tomará la decisión final.
Lagarde ha hecho un movimiento muy parecido al de François Villeroy en el Banco de Francia en junio. Adelantó un año su salida como gobernador, permitiendo que su sucesor fuera nombrado por Macron y no por el posible ganador de las elecciones presidenciales.
La todavía presidenta del BCE ya tiene dos candidatos para sucederla: el español Pablo Hernández de Cos, exgobernador del Banco de España y actual director gerente del Banco Internacional de Pagos de Basilea, y el holandés Klaas Knot, exgobernador del Banco Central de Países Bajos, Klaas Knot. Quien sea el presidente del BCE (puede surgir un 'tapado', como sucedió con Lagarde hace ocho años) determinará la identidad y nacionalidad de los sustitutos de Isabel Schnabel y de Philip Lane.
De momento, Francia (Lagarde), Alemania (Schnabel), España (Luis de Guindos, que era vicepresidente), Irlanda (Lane) pierden puestos en el BCE. Lo gana Croacia (en junio de 2026 Boris Vujčić reemplazó a De Guindos). Mantienen su peso Italia (Piero Cipollone) y Países Bajos (Frank Elderson).
A partir de aquí, quinielas: Elderson, el miembro del Consejo de Gobierno más antiguo (lleva desde diciembre de 2020), puede renunciar para que su compatriota acceda a la presidencia. Alemania parece más interesado en el cargo de economista jefe (al que aspira también Francia) que en el de presidente.
Pablo Hernández de Cos goza de un indiscutible prestigio en toda Europa, mientras que a Knot le puede perjudicar su alineamiento con los 'frugales' y con el Bundesbank alemán durante la crisis del euro, sobre todo entre los países del Sur de Europa, los famosos PIGS.
Para acceder a la presidencia del BCE, se necesita mayoría reforzada: voto favorable de 16 de los 21 países, siempre que sumen el 65% de la población. Eso significa el 'nihil obstat' de Alemania y de Francia.
Malas perspectivas para la inflación y para el crecimiento
Mientras, el Consejo de Gobierno ha decidido mantener sin variación los tres tipos de interés oficiales del BCE: los tipos de interés aplicables a la 2,5% el de facilidad de depósito, 2,65% el de las operaciones principales de financiación y 2,9% el de la facilidad marginal de crédito. Los precios de la energía han continuado subiendo, lo que plantea riesgos al alza para las perspectivas de inflación y a la baja para las perspectivas de crecimiento. Aunque los efectos de la perturbación energética aún no se han materializado plenamente, la inflación subyacente se ha mantenido en general estable hasta ahora y los salarios no muestran una respuesta sustantiva en esta fase. El mayor alcance y duración de la perturbación energética, así como las implicaciones para los efectos indirectos y de segunda vuelta, probablemente impulsarán la inflación y frenarán el crecimiento. Las condiciones de financiación se han endurecido desde la última reunión del Consejo de Gobierno, lo que probablemente afectará a la inflación y al crecimiento.
El Consejo de Gobierno tiene el compromiso de definir la política monetaria de manera que asegure que la inflación se estabilice en su objetivo del 2% a medio plazo. El Consejo de Gobierno sigue estando en buena posición para navegar la elevada incertidumbre actual y aplicará un enfoque dependiente de los datos, en el que las decisiones se adoptan en cada reunión, para determinar la orientación apropiada de esa política. En particular, sus decisiones sobre los tipos de interés se basarán en su valoración de las perspectivas de inflación y de los riesgos a los que están sujetas, teniendo en cuenta los nuevos datos económicos y financieros, la dinámica de la inflación subyacente y la intensidad de la transmisión de la política monetaria, sin comprometerse de antemano con ninguna senda concreta de tipos.
Lagarde reconoce que los datos más recientes sugieren que la economía de la zona del euro continuó creciendo en el tercer trimestre del año. Los servicios han experimentado una recuperación, tras perder impulso al inicio del conflicto en Oriente Próximo. Las manufacturas, los servicios digitales y las exportaciones se están beneficiando de la inversión empresarial relacionada con la IA. El gasto público en infraestructuras y defensa también está apoyando la actividad. Estos factores deberían seguir respaldando el crecimiento a corto plazo. Al mismo tiempo, las nuevas subidas de los precios de la energía han afectado a la confianza de los consumidores, y es probable que el aumento de los costes de financiación lastre el crecimiento. La tasa de desempleo se mantuvo en el 6,4 % en agosto. El crecimiento del empleo y de la población activa sigue siendo débil, aunque la productividad se ha recuperado gradualmente.
A medio plazo, la mejora de la confianza y de las rentas reales, impulsada por una disminución gradual de los precios de la energía y por la fortaleza del mercado de trabajo, debería estimular la demanda interna. La inversión en actividades relacionadas con la IA y el gasto público en infraestructuras y defensa también deberían seguir apoyando el crecimiento. Las exportaciones deberían repuntar gracias al vigor de la demanda externa. Un mayor crecimiento potencial requiere reformas estructurales y debe estar respaldado por unas finanzas públicas saneadas.
La sostenibilidad fiscal es un ancla fundamental para la estabilidad económica más general. Las respuestas fiscales a la perturbación energética deben ser temporales, específicas y adaptadas. Simplificar y armonizar las normas en el conjunto del mercado único de la UE, acelerar la transición energética y completar la unión de ahorros e inversiones son elementos esenciales para que nuestra economía sea más dinámica y resiliente.
Ahora que el proceso para acordar el marco legislativo del euro digital entra en su fase final, la presidenta del BCE reitera la importancia de alcanzar un acuerdo sobre el Paquete de la moneda única lo más rápido posible.
El indicador prospectivo de seguimiento de los salarios del BCE sugiere que el crecimiento de los salarios negociados fluctuará entre el 2,5% y el 2,8% en los meses que quedan de 2026 y se situará en un promedio del 2,6% en los tres primeros trimestres de 2027. Aunque las expectativas de inflación en horizontes más cortos han aumentado, la mayoría de las medidas de las expectativas de inflación a largo plazo se sitúan en torno al 2%, lo que apoya la estabilización de la inflación en niveles próximos al objetivo a medio plazo.
Los precios de la energía se han incrementado por encima de la trayectoria de referencia prevista en las proyecciones de los expertos del BCE de septiembre, lo que probablemente hará que la inflación siga aumentando a corto plazo y mantendrá la inflación general muy por encima del objetivo en los próximos trimestres. Posteriormente, el descenso de la inflación de la energía, junto a los efectos de unos tipos de interés más elevados, debería respaldar el retorno de la inflación al objetivo.
Los riesgos para las perspectivas de crecimiento apuntan a la baja, debido, en particular, al conflicto en Oriente Próximo y a los últimos acontecimientos en la guerra injustificada de Rusia contra Ucrania. La persistencia de las perturbaciones del suministro de energía podría hacer que los precios energéticos suban en mayor medida y durante más tiempo de lo previsto actualmente, lo que afectaría a las rentas reales, al gasto y a la inversión.
Un deterioro de la confianza de los mercados financieros mundiales o una intensificación de los efectos de contagio a los mercados internacionales de renta fija podrían endurecer las condiciones de financiación, lo que frenaría la demanda. La incertidumbre fiscal podría también endurecer aún más las condiciones de financiación y debilitar la confianza, lo que reduciría el consumo y la inversión.
Un resurgimiento de las tensiones comerciales entre las principales economías podría alterar adicionalmente las cadenas de suministro, reducir las exportaciones y debilitar el consumo y la inversión.
Por el contrario, el crecimiento podría ser mayor si la economía y los mercados energéticos se adaptaran más rápido de lo previsto a la disrupción causada por los actuales conflictos o si estos se resolvieran de manera duradera. La adopción de nuevas tecnologías por las empresas de la zona del euro y el gasto público en infraestructuras y defensa, así como las reformas orientadas a mejorar la productividad y completar el mercado único de la UE, podrían impulsar el crecimiento más de lo esperado.
Los riesgos para las perspectivas de inflación apuntan al alza, debido, en particular, al conflicto en Oriente Próximo y a los últimos acontecimientos en la guerra injustificada de Rusia contra Ucrania. La perturbación energética podría intensificarse aún más y sus efectos sobre otros precios y sobre los salarios podrían ser mayores de lo previsto actualmente. Los precios del gas, en particular, podrían aumentar si se produjeran nuevas alteraciones en el suministro o coincidiera un invierno inusualmente frío con los bajos niveles de almacenamiento. Cuanto más tiempo se mantengan los precios de la energía en niveles elevados, mayor será la probabilidad de que impulsen al alza la inflación general a través de efectos indirectos y de segunda vuelta.
Nuevas tensiones comerciales podrían dar lugar a una mayor fragmentación de las cadenas de suministro mundiales, restringir el abastecimiento de materias primas fundamentales y agudizar las limitaciones de capacidad en la economía de la zona del euro. Fenómenos meteorológicos extremos, que podrían verse reforzados por una intensificación de las manifestaciones de El Niño, y una mayor propagación de las crisis climática y de la naturaleza en general, podrían hacer que los precios de los alimentos suban más de lo esperado.
En cambio, la inflación podría ser menor si los conflictos geopolíticos en curso se resolvieran de forma duradera o si los efectos indirectos o de segunda vuelta de la subida de los precios de la energía fueran menos pronunciados de lo previsto.
Un aumento de la volatilidad y de la aversión al riesgo en los mercados financieros, unido a unos tipos de interés a largo plazo más elevados, podría afectar a la demanda y, en consecuencia, reducir también la inflación.
A pesar de las mayores necesidades de financiación de existencias y capital circulante, se ha reducido la demanda de crédito de las empresas, debido, en particular, a unos tipos de interés más elevados.
Ebury: cuanto antes se conozca al sucesor de Lagarde, mejor
Ebury, la fintech global especializada en pagos internacionales e intercambio de divisas, considera que un proceso prolongado para elegir al sucesor de Christine Lagarde al frente del BCE podría introducir una mayor volatilidad en los mercados financieros europeos, incluido el de divisas, en un momento de especial fragilidad. La firma señala que el impacto sobre la cotización del euro dependerá también del perfil del próximo presidente de la institución, aunque no espera que el relevo modifique la trayectoria de los tipos de interés a corto plazo. Matthew Ryan, responsable de Estrategia de Mercados de Ebury, analiza las implicaciones de este relevo para la política monetaria europea y los mercados de divisas: “Tras meses de especulaciones, los rumores se han confirmado: Christine Lagarde abandonará la presidencia del BCE en febrero, unos nueve meses antes de que concluya su mandato. La decisión sobre el momento de su salida parece responder, al menos en parte, a motivos políticos. Su marcha anticipada permitiría elegir a su sucesor antes de las elecciones presidenciales francesas de primavera, en las que, según las encuestas, podría imponerse la derecha. De este modo, Macron y Merz conservarían el control sobre el proceso de designación. El momento elegido dista mucho de ser el ideal para el BCE. La salida de Lagarde se produce en un contexto en el que la guerra de Irán mantiene la inflación muy por encima del objetivo del banco central, una situación que previsiblemente se prolongará durante algún tiempo. Los mercados europeos de deuda también se encuentran sometidos a fuertes tensiones, con el diferencial de rentabilidad entre los bonos franceses y alemanes en su nivel más elevado desde 2011. Klaas Knot y Pablo Hernández de Cos se perfilan como los principales candidatos a sucederla. Knot, partidario de una política monetaria más restrictiva, probablemente reforzaría las expectativas de nuevas subidas de los tipos de interés, lo que podría favorecer la apreciación del euro. Hernández de Cos, de perfil más moderado en materia monetaria, previsiblemente otorgaría mayor importancia al crecimiento económico y a la estabilidad de los mercados de deuda, una cuestión especialmente relevante en un momento de fuertes tensiones sobre la deuda soberana francesa. No esperamos que el relevo en la presidencia del BCE modifique la trayectoria de los tipos de interés a corto plazo. Aunque el presidente establece la agenda de la institución, en última instancia su voto es uno más dentro del Consejo de Gobierno y rara vez se impone al consenso. No obstante, un proceso de sucesión prolongado podría introducir volatilidad adicional en los mercados en un momento de especial fragilidad. Por ello, cuanto antes se anuncie el nombre del sucesor, mejor”.
Pictet: "La capitana se va, pero el rumbo permanece"
Nadia Gharbi, economista para Europa en Pictet WM, lo resume muy gráficamente: "La capitana se va, pero el rumbo permanece". El BCE está cerca del final de su ciclo de endurecimiento. Como era de esperar, el BCE mantiene sus tipos de política monetaria. Su presidenta Lagarde ha señalado que la decisión ha sido unánime, que el Consejo de Gobierno sigue "bien situado para navegar la elevada incertidumbre actual" y que continuará el enfoque "dependiente de los datos, reunión a reunión" para determinar la política monetaria. El tono general ha sido menos agresivo que en septiembre. Lagarde ha subrayado la ausencia de efectos de segunda ronda. También dos cambios clave desde la reunión anterior: los precios de la energía y el mayor coste de la financiación a largo plazo, con efecto en el crecimiento y las perspectivas de inflación. Ha añadido que la situación podía justificar un aumento de tipos, pero "tendremos nueva información" -incluyendo nuevas proyecciones, dos cifras adicionales de inflación, datos de PIB, de salarios negociados y dos rondas de índices manufactureros PMI hasta la reunión de diciembre-.El caso es que el endurecimiento monetario afecta a la economía real, lo que probablemente se intensifique. Los precios de la energía son una variable crítica. Cuanto más tiempo permanezcan altos, mayor el riesgo de efectos de segunda ronda. Pero unas condiciones de financiación más estrictas pueden ser un lastre cada vez más visible en el crecimiento económico.En conjunto estimamos que el BCE está cerca del final de su ciclo de endurecimiento monetario, especialmente a la luz de las recientes encuestas.
No ha habido grandes sorpresas respecto a la posible respuesta del BCE ante el aumento de las rentabilidades a vencimiento de la deuda soberana. Lagarde ha destacado los factores globales - precios del petróleo, emisión de deuda relacionada con la Inteligencia Artificial y aumento del tipo de interés neutral. Pero ha indicado que el BCE dispone de "las herramientas adecuadas para abordar interrupciones de la transmisión monetaria, con criterios y condiciones bajo bien conocidos las que se aplican". De hecho, estimamos que el listón para una intervención del BCE sigue alto.
Ha habido muchas preguntas sobre por qué Lagarde dimitirá el 7 de febrero de 2027, antes de tiempo. Ha explicado que "quiero tener libertad de expresión y de implicación en otros asuntos, no solo europeos". Lagarde presidirá su última reunión de política monetaria el 4 de febrero. Así que la del 17 de marzo será presidida por un nuevo presidente. Pablo Hernández de Cos de España y Klaas Knot de Países Bajos son los principales candidatos. Ambos son exgobernadores de sus bancos centrales y han estado al mando en crisis pasadas. Otros nombramientos clave incluyen los sucesores de Isabel Schnabel, responsable de operaciones de mercado, y de Philip Lane, el economista jefe.
Robeco: subida de 25 pb en diciembre
Rikkert Scholten, estratega de Robeco, apunta: El BCE mantiene las tasas sin cambios, pero mantiene vivas las expectativas de una subida en diciembre. Sin sorpresas. Conforme a lo esperado, el BCE decidió mantener los tipos de interés sin cambios. Fue una decisión unánime. Lenguaje del comunicado: Equilibrado. Se reconoce tanto el endurecimiento de las condiciones financieras como los altos precios de la energía. Fue notable que se incluyera una frase sobre las condiciones de financiación más ajustadas. Probablemente, esto tenía la intención de explicar por qué los tipos se mantuvieron sin cambios a pesar de los mayores precios de la energía. Como contrapeso restrictivo, el comunicado también destacó los riesgos derivados de la “mayor duración e intensidad del choque de precios de la energía”. El comunicado mencionó la existencia del TPI como herramienta para “contrarrestar dinámicas de mercado no deseadas y desordenadas”. Sin embargo, esto ya sucedía en reuniones anteriores cuando los diferenciales de los OAT franceses estaban mucho más calmados.
Reacción del mercado: Los rendimientos de los bonos estaban más bajos antes de la reunión y se mantuvieron en esos niveles (dos años Alemania -4 p.b.) tras el comunicado y la conferencia de prensa. La curva 2s10s subió 2 p.b. antes de la reunión y permaneció así.
Perspectiva: Nuestro caso base sigue siendo que el BCE subirá los tipos en 25 p.b. en diciembre, posiblemente seguido de otro aumento de 25 p.b. en marzo. Dado los precios elevados de la energía, se espera que la inflación se aleje aún más del objetivo del 2% en los próximos meses. La posibilidad de que el BCE pueda subir tipos también dependerá de la evolución en Francia. Si los diferenciales de los OAT continúan ampliándose de forma significativa y se extienden a otros mercados, es posible que se omitan más subidas, ya que las condiciones financieras se endurecerían sin necesidad de acción adicional por parte del BCE.
Fidelity: el BCE endurecerá su política monetaria
Conor Parle, Economista de la Eurozona en Fidelity International, aporta: "En una jornada en la que la presidenta Lagarde anunció su salida, el BCE mantuvo los tipos de interés sin cambios, tal y como se esperaba, en un contexto poco favorable marcado por el aumento de las presiones inflacionistas y por un endurecimiento general de las condiciones financieras, e impulsado en parte por las tensiones en los mercados franceses. El BCE sigue transmitiendo un mensaje de vigilancia ante el repunte de la inflación y también encuentra cierto respaldo en la resiliencia que ha mostrado la economía hasta la fecha. Las medidas generales de las condiciones financieras apuntan claramente a un endurecimiento, por lo que el BCE seguirá atento para garantizar que la transmisión de la política monetaria se mantenga fluida y ordenada. En cierto modo, este endurecimiento de las condiciones financieras hará parte del trabajo del BCE, al ejercer presión a la baja sobre la inflación, pero también añade otro factor que deberá gestionar, especialmente si aumenta la fragmentación entre países. A pesar de esta disyuntiva, el aumento de las presiones inflacionistas derivado de la evolución de los mercados energéticos mundiales y de las incipientes presiones sobre los precios de los alimentos probablemente llevará al BCE a endurecer aún más su política monetaria. El próximo movimiento podría producirse en la reunión de diciembre, en la que actualizará sus previsiones, acompañado de un mensaje claro sobre su disposición a utilizar las herramientas a su alcance para hacer frente a los riesgos de fragmentación".
"Ya ha comenzado la búsqueda de una persona que sustituya a la presidenta Lagarde. Su salida anticipada abre el debate no solo sobre quién ocupará su puesto, sino también sobre el relevo en el Comité Ejecutivo de Isabel Schnabel y Philip Lane. Los principales candidatos a la presidencia en estos momentos, Pablo Hernández de Cos y Klaas Knot, aportarían probablemente continuidad al frente del BCE y son considerados voces de reconocido prestigio en el ámbito de la economía y la banca central. En caso de que De Cos o Knot fueran nombrados, es probable que responsables alemanes y franceses ocupen los puestos restantes del Comité Ejecutivo", añade.
Goldman Sachs: pesa la preocupación por Francia
Simon Dangoor, director adjunto de Inversiones y responsable de Inversión Macro del área de Renta Fija de Goldman Sachs Asset Management, opina: "El balance de riesgos en el seno del BCE está cambiando. La preocupación por Francia y el endurecimiento de las condiciones financieras contrarrestan cada vez más la inquietud por una inflación elevada, sobre todo porque buena parte de las presiones recientes sobre los precios procede de los costes energéticos".