Banor y Payden & Rygel discrepan sobre los high yield

Francesco Castelli, Head of Fixed Income de Banor y gestor del fondo Eurobond Absolute Return, integrado en Banor SICAV, cree que los bonos financieros permanecen en gran medida intactos ante el actual entorno de subida de los costes de financiación, mientras que los bonos High Yield europeos de empresas del sector industrial se ven perjudicados por este escenario.

El motivo, la deuda del sector financiera está mejor cubierta frente a la subida de tipos, y además se aprovecha del efecto carry (el precio de los bonos en cartera va creciendo a medida que se acerca el vencimiento, mientras el inversor va percibiendo los cupones).

La distribución de los retornos por cada tipo de deuda (High Yield frente a los Additional Tier 1, muestra que está afectando cada vez más a los bonos con peor calificación crediticia, mientras que los bonos financieros de mayor volatilidad (por ejemplo, CoCos) han permanecido en gran medida intactos.

Por otra parte, el índice High Yield ha tenido un desempeño razonable en lo que va del año (+4,5%). Sin embargo, se ha producido una fuerte caída en los bonos CCC, el segmento donde las reestructuraciones empresariales están sucediendo, o están a punto de suceder. 

La subida de costes de financiación es el factor que está provocando esta creciente ocurrencia de reestructuraciones empresariales. Un entorno en el que las compañías con mayor necesidad de refinanciar su deuda, se ven claramente perjudicadas en las dinámicas de renegociación. 

Así, entre 2020 y 2022, muchas compañías fuertemente endeudadas y con estructuras de capital insostenibles, no tenían problemas de supervivencia en un entorno de tipos casi cero. Con los costes de financiación actuales, que son casi el doble, muchos modelos de negocio están en entredicho. Un caso claro son las telecomunicaciones, según el gestor de Eurobond Absolute Return.

Con los gestores de los préstamos colateralizados (CLO) y los fondos UCITS prevaleciendo en las estructuras de capital, muchas empresas están adoptando duras tácticas de renegociación. Los prestamistas normalmente no entran en el capital de las empresas, dadas las duras condiciones que se requieren. En algunos casos, los dueños del capital incluso han recibido incentivos para ceder el control de empresas fallidas. Las soluciones del tipo “ampliar y disimular” deberian reducir el riesgo de pérdidas de capital en el corto plazo, pero conllevan el riesgo de que las recuperaciones a largo plazo se reduzcan. 

Muchas empresas que se reestructuraron hace dos años son reincidentes, y vuelven a procesos de reestructuración. Fondos de Private Equity bajo presión salen del capital, provocando pánico y arrastrando a la baja a empresas en situación similar hacia nuevas reestructuraciones. Con los precios de los bonos en torno a 50, a los accionistas les resulta más fácil presionar para obtener concesiones. Esta situación está afectando a cada vez más sectores; tras las telecomunicaciones y las agencias de cobro de deudas, los problemas se extienden a empresas del sector químico.

El creciente desplazamiento de los inversores hacia emisiones BB, presionan a este segmento crediticio. Dos ejemplos claros son Telecom Italia y Renault, ambos con calificación BB-, que emitieron bonos a 5 años por debajo del 4%. 

Este entorno hace recomendable una posición inversora de estar infra ponderados en High Yield, y sobre ponderados en deuda financiera, según Francesco Castelli. Sin embargo, los diferenciales en deuda financiera también se reducen, por lo que la selección de las emisiones de mayor calidad dentro del sector, es muy necesaria.

Payden & Rygel:  pilar fundamental para las carteras equilibradas

Por su parte, Tim Crawmer, estratega de deuda global de Payden & Rygel, considera que en el universo de la renta fija, la deuda de alto rendimiento globales se confirma, hoy más que nunca, como un componente estratégico para los inversores que buscan rendimientos reales y diversificación. A pesar de que los diferenciales se sitúan en niveles históricamente bajos, la combinación de unos fundamentos empresariales sólidos, una duración contenida y unos flujos de demanda constantes, superiores a la oferta, mantiene a esta clase de activos en una posición favorable para los inversores profesionales. 

"El verdadero reto y la oportunidad residen en el análisis de las motivaciones que guiarán las acciones de los bancos centrales y en la selección de empresas capaces de crear valor en contextos macroeconómicos cambiantes", subraya.

"La cuestión crucial no es si los bancos centrales, empezando por la Reserva Federal, recortarán los tipos, sino por qué lo harán. Si la flexibilización monetaria es el resultado de un enfriamiento duradero de la inflación, acompañado de un mercado laboral sólido, la deuda de alto rendimiento podrá beneficiarse de un contexto favorable: las tasas de impago se mantendrán contenidas, las empresas seguirán refinanciándose en condiciones sostenibles y los inversores podrán disfrutar de cupones generosos en un marco de estabilidad. Si, por el contrario, los recortes fueran una respuesta a un brusco debilitamiento del crecimiento y a un aumento del desempleo, el escenario cambiaría radicalmente, con un probable aumento de las tasas de insolvencia y un mayor riesgo crediticio", añade. 

"Por esta razón, seguimos de cerca la evolución del mercado laboral. Hasta ahora solo hemos registrado una ligera desaceleración, no un deterioro estructural: mientras el empleo se mantenga sólido, los recortes de tipos podrán interpretarse como medidas preventivas y no defensivas, lo que favorecerá un entorno de crecimiento moderado que respalde la deuda de alto rendimiento", argumenta. 

Incluso una posible ralentización de la trayectoria de recortes por parte de la Fed podría resultar positiva, si viene dictada por una fuerte demanda interna y un consumo sólido: señales que reforzarían el apoyo a los activos de riesgo. Sería diferente el caso de una aceleración repentina de la inflación que obligara al banco central a mantener los tipos elevados, generando volatilidad en los mercados de bonos.

En cuanto a los flujos, la situación sigue siendo positiva. Gran parte de la liquidez global sigue estacionada en instrumentos a corto plazo, favorecida por los rendimientos actuales. Sin embargo, con la progresiva bajada de los tipos oficiales, el coste de oportunidad de mantener la liquidez aumentará, empujando el capital hacia clases de activos con mayor rendimiento. 

La deuda de alto rendimiento ofrece una combinación única de alto carry y baja duración, lo que lo hace especialmente interesante en un contexto en el que la atención se centra en los ingresos por cupones más que en la revalorización del capital. El grado de inversión, aunque esimportante para la construcción de carteras equilibradas, no ofrece la misma prima derendimiento con el mismo riesgo de tipo de interés. "Por lo tanto, esperamos que el flujo hacia el alto rendimiento se mantenga vigoroso, sosteniendo los precios incluso con los diferenciales ya comprimidos", precisa este experto.

Desde el punto de vista de las valoraciones, ninguna región parece estar 'en descuento': EEUU, Europa y los mercados emergentes se han beneficiado de una reducción de los diferenciales. La diferencia de rendimiento vendrá, por tanto, de la selección ascendente de los emisores. 

"Nuestra estrategia privilegia los bonos con calificación BB/B,un rango que históricamente ha garantizado el mejor equilibrio entre riesgo y rendimiento, y mantiene una exposición muy limitada a los CCC, de alrededor del 2%, reservada a casos en los que nuestro análisis identifica un claro potencial de mejora del perfil financiero. No buscamos casos de reestructuración extrema, sino empresas que sean capaces de reducir el apalancamiento financiero y reforzar el balance", señala.

El análisis de los fundamentales confirma la validez de este enfoque. Las tasas de impago sesitúan en torno al 3% por emisor y se concentran en sectores específicos, como los medios de comunicación y las telecomunicaciones (véanse los casos de Altice France o Sinclair en EEUU) y en algunos nichos del comercio minorista y la química. Sin embargo,ninguna de estas áreas representa una amenaza sistémica para el mercado. 

Una cuestión relevante es la reducción de las tasas de recuperación: en las insolvencias 'puras' han descendido hasta el 30% (frente a una media histórica del 60%), debido a unos convenios más permisivos. En los procesos de gestión de la responsabilidad, en cambio, las recuperaciones se mantienen cercanas a los niveles históricos. Esto refuerza la necesidad de estar presentes en las mesas de reestructuración y evitar posiciones en las que el acceso a la información sea limitado.

Otro elemento de apoyo técnico es la nueva oferta muy contenida. En Europa se ha registrado incluso una oferta neta negativa, no por falta de demanda, sino porque muchas empresas no sienten la necesidad de aumentar su endeudamiento. Las actividades de fusiones y adquisiciones y de compra apalancada, que en el pasado habían generado una oleada de nuevas emisiones, siguen siendo limitadas.

La misma dinámica se observa en los mercados emergentes, que representan una parte importante del índice de referencia global de alto rendimiento. La oferta es baja, pero lasemisiones de calidad, como la reciente colocación de Petrobras, han recibido pedidos múltiples en relación con el tamaño de la emisión, lo que demuestra un interés muy elevado.

"Desde el punto de vista geográfico, adoptamos un enfoque agnóstico, pero prestamos especial atención a los sectores más cíclicos. En los mercados emergentes, evitamos el sector inmobiliario chino y mantenemos una exposición selectiva a los sectores de la energía, los metales y las materias primas, que son más sensibles a la volatilidad de los precios. No faltan oportunidades, pero requieren un análisis cuidadoso de la capacidad de las empresas individuales para generar efectivo y gestionar su deuda en contextos globales complejos", explica el experto de Payden & Rygel. 

Recomienda "no pasar por alto algunos retos estructurales, como el aumento de los déficits fiscales en economías clave como EEUU , Reino Unido y Francia". Estos desequilibrios pueden afectar, a medio plazo, a los rendimientos de la deuda pública y, por extensión, al coste del capital para las empresas.

"De cara a los próximos 12-18 meses, creemos que la deuda global de alto rendimiento seguirá configurándose como una estrategia de carry más que de ganancias de capital. No prevemos una fuerte contracción de los diferenciales, pero el alto rendimiento de los cupones y laduración inferior al grado de inversión hacen que esta clase de activos sea capaz derecuperarse rápidamente incluso en caso de episodios de ampliación", apunta.

El éxito dependerá de una gestión activa, de la disciplina en la selección de los distintos emisores y de una evaluación constante de los riesgos. Solo así la deuda de alto rendimiento podrá seguir ofreciendo un valor real y sosteniblea los inversores profesionales.