Miguel Ángel Valero
"Mantenemos nuestra cautela respecto a la duración ante unas mayores necesidades de financiación de los Estados a ambos lados del Atlántico", señala el último House View de Banca March sobre la renta fija. En el caso de EEUU, los tipos de interés actuales no reflejan el repunte temporal de la inflación. El desequilibrio de las cuentas fiscales no es un buen aliado para la duración. Tanto en EEUU como en las principales economías de la zona euro, los gobiernos seguirán elevando sus niveles de deuda, lo que ejercerá una presión creciente sobre los tramos largos de las curvas soberanas.
Con la llegada de Trump a la Casa Blanca y, principalmente, tras el Liberation Day, la deuda soberana ha dejado de desempeñar su tradicional rol de activo refugio en contextos de elevada incertidumbre. Este débil desempeño de los bonos, que apenas han generado una rentabilidad del +1,3% desde comienzos de abril (con divisa cubierta), se explica por la presión inflacionista derivada de la guerra tarifaria y, por otro lado, debido a la aprobación de la One Big Beautiful Bill Act, que empeorará aún más la delicada salud del balance fiscal.
Según estimaciones del FMI, la deuda pública estadounidense, actualmente situada en el 100% del PIB, podría incrementarse en casi 20 puntos hacia finales de 2030. Este deterioro no será exclusivo de EEUU, sino que también afectará a las principales economías de Europa, ya que la deuda de la zona euro en su conjunto alcanzará niveles del 81% del PIB en los próximos años, lo que supone un aumento de 7,1 puntos.
Entre las grandes economías de la zona euro, si bien Francia será la que exhiba un deterioro más acusado (+16,3 puntos hasta alcanzar el 121% del PIB), el abandono de la austeridad por parte de Alemania será muy destacado. El déficit fiscal que acumulará Alemania durante los próximos años con estas reformas representa el mayor deterioro desde el proceso de reunificación que tuvo lugar en 1990.
En Europa, es necesario asumir un mayor nivel de riesgo para preservar el capital. "Seguimos apostando por el crédito europeo de buena calidad gracias al carry y un entorno macroeconómico favorable que permitirá batir a la inflación con una volatilidad contenida", señalan los analistas de Banca March. En este lado del Atlántico, la deuda corporativa de buena calidad ha mostrado un buen comportamiento a pesar de la incertidumbre global y los episodios de inestabilidad política registrados en la región, particularmente en Francia. A poco menos de dos meses para cerrar el año, el segmento ha aportado una rentabilidad cercana al 3,2% con una volatilidad reducida. La deuda de muy corto plazo ha dejado de ofrecer retornos reales positivos, incluso en un entorno donde los precios se mantienen cerca del objetivo del BCE del +2%.
De cara a los próximos meses, el efecto combinado del cupón y el roll-down –rendimiento asociado al paso del tiempo en un contexto de pendientes positivas– seguirá actuando como soporte. Si se ajusta este carry por la volatilidad, encontramos niveles particularmente atractivos, prácticamente el doble del promedio registrado en los últimos años.
El sector privado reduce su endeudamiento, el público, no
Las tendencias divergentes en el apalancamiento entre el sector privado y el público justifican las ajustadas valoraciones de la renta fija europea IG ('investment grade', grado de inversión). Aunque los diferenciales del crédito de alta calidad se encuentran en mínimos históricos frente a la deuda soberana, no ocurre lo mismo respecto a los swaps entre privados –contrato financiero entre dos partes donde una paga un interés fijo y la otra uno variable–. Esto refleja que la calidad crediticia de los Gobiernos se ha deteriorado en los últimos años, en un contexto donde los déficits fiscales seguirán creciendo. Los diferenciales de crédito frente a la deuda soberana se han reducido desde los máximos de 234 puntos básicos (pb) registrados en octubre de 2022 hasta los 80 actuales, muy por debajo del promedio histórico de 120 pb. Mientras tanto, los diferenciales frente a los swaps –que suelen ser una buena aproximación de la deuda libre de riesgo entre privados– han descendido desde 140 pb hasta 70, en línea con su media histórica de 78 pb.
Este movimiento responde, entre otros factores, a la divergencia en el apalancamiento que está a punto de abrirse entre el sector público y el privado en ambos lados del Atlántico. En el caso de Europa, mientras que las compañías privadas continuarán reduciendo sus ratios de endeudamiento –la deuda corporativa ha caído 13 puntos en términos de PIB desde la pandemia–, los Gobiernos y, particularmente Alemania, están a punto de embarcarse en ambiciosos planes de gasto.
Esta dinámica seguirá lastrando calidad a la renta fija soberana, por lo que los diferenciales podrían mantenerse en torno a los niveles actuales durante los próximos meses.
Dentro del segmento de mayor riesgo, lo expertos de Banca March optan por la deuda híbrida financiera y la emergente como fuentes adicionales de retorno. En cuanto a la deuda de peor calidad (HY, high yield), se registraron descensos durante el último mes tanto en EEUU (-0,5% con divisa cubierta) como en Europa (-0,2%). No obstante, el comportamiento acumulado en lo que va del año sigue siendo positivo, con avances del +5,2% y +4,6% respectivamente.
"De cara al futuro, consideramos que la situación no es tan clara como en años anteriores y que los diferenciales actuales no compensan la incertidumbre existente, por lo que mantenemos una visión neutral en el activo". señalan en Banca March., No obstante, sus expertos ven un binomio rentabilidad-riesgo más atractivo en el crédito financiero europeo, el cual ofrece unas rentabilidades a vencimiento similares a las de los tramos más arriesgados, pero con una mayor estabilidad, respaldada por la sólida situación del sector bancario en la región. La ratio de capitalización CET1 –indicador clave de la fortaleza financiera de las entidades bancarias– se ubica actualmente en el 17,7%, un nivel récord y muy por encima del promedio histórico del 15,4% registrado en la última década. El porcentaje de préstamos no cobrados (NPL) se mantiene estable en 1,7% frente a una media histórica del 2,7%.
"También vemos potencial en la deuda de países emergentes. A diferencia de las economías desarrolladas, muchas jurisdicciones –con excepción de China– han mostrado una disciplina fiscal notable en los últimos años. Mientras que la deuda bruta representa cerca del 69% del PIB en estos mercados, en los países más avanzados ya supera el 109%. Además, la mejora de los saldos por cuenta corriente ha reducido su exposición al financiamiento externo, lo que disminuye la vulnerabilidad frente a episodios de tensión cambiaria", subrayan en Banca March
El tramo final del año es favorable a la renta variable
La renta variable global continuó con su recorrido alcista, con siete, seis y cuatro meses consecutivos de avances para el Nasdaq, S&P 500 y MSCI Europe, respectivamente. Los mercados norteamericanos han ignorado el cierre del Gobierno federal visto a comienzos de octubre, el más largo de la historia y que, tras más de 40 días sin actividad, volverá a reabrir. En el año, dominan los avances sectores cíclicos como los servicios de comunicaciones (+30%), la tecnología (+28,5%) y la industria (+22,8%), en contraste al consumo defensivo (+5,0%) y materiales (+4,6%).
A nivel geográfico, EEUU cimenta su mejor evolución anual frente a Europa (+16,2% vs. +12,8%), ambos a distancia de la espectacular evolución de las Bolsas emergentes (+30,2%) encabezado por China y su tecnología. La renta variable se verá favorecida por la reducción en las tensiones arancelarias, una política monetaria menos restrictiva, el fuerte crecimiento de los resultados empresariales y una estacionalidad favorable de cara al cierre del ejercicio.
"Consideramos que la confluencia de estos cuatro factores continuará ayudando a seguir impulsando al alza el precio de los activos de riesgo. La progresiva firma de acuerdos comerciales, así como la reducción de fricciones comerciales con China y la constatación de que el ciclo económico continúa su curso, con un sólido crecimiento de beneficios empresariales, son dos pilares fundamentales que se unen a la buena estacionalidad que caracteriza los últimos meses del año. Por otra parte cabe subrayar que nos encontramos en un entorno poco habitual, dado que, a lo largo de la historia, solo en dos ocasiones (1985 y 1998) se ha producido una reducción de tipos sin que existiera una recesión en curso o recién superada. Conviene recordar, además, que nunca ha habido una recesión tras una reactivación de las bajadas de tipos. Por ello, el avance hacia una postura más neutral por parte de la Reserva Federal —no solo en cuanto a tipos, sino también en relación con la reducción de balance— nos parece un elemento favorable para los mercados bursátiles en los últimos meses del año", resaltan en Banca March.
Las valoraciones se sitúan en niveles elevados (19 veces beneficios), pero la relación entre valoración y márgenes esperados se mantiene dentro de su promedio histórico. Por tanto, mientras los márgenes continúen comportándose tan favorablemente como hasta ahora —con máximos previstos para el próximo año— y los beneficios mantengan su buen ritmo, las valoraciones siguen reflejando la calidad de los negocios y están lejos de los niveles de sobrevaloración vividos a comienzos de siglo.
Los resultados empresariales del tercer trimestre han sido muy positivos, particularmente en EEUU. Es el mejor tercer trimestre desde 2021. Con el 90% del S&P 500 ya publicado y a falta de las cifras de Nvidia, el beneficio por acción (BPA) crece un 11,8%, con un ratio de sorpresas positivas elevada, del 83%. Las expectativas iniciales de crecimiento podrían superarse en 9 puntos en Estados Unidos (+17%) y en 6 puntos en Europa (+6%).
El mercado ponía una vez más el foco en la gran tecnología, presentando de nuevo elevados crecimientos y mejores de lo esperado, pero con acogida bursátil mixta –destacaron Amazon y Alphabet– asociada a agresivos futuros planes de capex, que deberán trasladarse a ventas en próximos trimestres. El otro foco de atención fue precisamente la línea de ingresos, al acelerar su tendencia trimestral para registrar incrementos del 8,1% y presentar una ratio de sorpresas más del doble que la media histórica del S&P 500.
Por sectores, la tecnología lidera el crecimiento (+16,1%), seguido de salud (+10,3%) y servicios de comunicación (+8,4%). En EEUU, el crecimiento de beneficios entre las empresas del índice Russell 3000 –el más amplio del mercado– ha alcanzado su nivel más alto en dos años, lo que indica una mayor distribución del crecimiento
La continuidad del ciclo económico y el repunte en la inversión mantendrán la inercia positiva en la evolución de los beneficios durante el próximo año. Además, el crecimiento de doble dígito (+14%) continuará liderado por la gran tecnología –tecnología, servicios de comunicación y consumo discrecional– contribuyendo un 53% frente a los dos tercios de este año, pero se extenderá a otras industrias, lo que permitirá un avance más equilibrado de los beneficios en 2026.
Por otro lado, la inversión en capital por parte de las empresas globales también se incrementará —un +21 % en 2026—, lo que representa el mayor aumento en los últimos 25 años. Aunque la inversión en inteligencia artificial es uno de los principales motores, este crecimiento no se limita a los centros de datos: sectores como el de generación energética —utilities— también aumentarán su inversión ante la voracidad energética del despliegue de la IA.
Desde una perspectiva histórica, noviembre y diciembre suelen ser favorables para los mercados bursátiles. Noviembre suele acumular retornos promedio positivos y, con frecuencia, se sitúa como el mejor mes del año. En los años en los que el rendimiento acumulado entre enero y octubre ha sido positivo, los dos últimos meses tienden a cerrar también en positivo. Más aún, cuando el retorno en ese periodo supera el +15%, como ocurre en el presente ejercicio, el comportamiento del mercado en noviembre y diciembre ha sido favorable en todos los casos, salvo en el año 2012 que las pérdidas fueron mínimas (-0,7%).
Sobre ponderar EEUU y sector tecnológico
La reciente revisión de beneficios confirma la superioridad estructural de las compañías americanas. Una vez superado el impacto inicial de los aranceles, el mercado estadounidense ha logrado recuperarse con fuerza, registrando un avance del +37%, lo que supone 3 puntos más que el índice global en el mismo periodo. Las sorpresas positivas en los resultados del último trimestre, junto con un mayor reparto de beneficios, continúan impulsando el buen desempeño del S&P 500 frente al resto de índices internacionales.
La ventaja en márgenes y el sólido crecimiento de los resultados empresariales se mantendrán durante el próximo año: se estima un incremento del 14% en las ganancias del S&P 500 –tras un 2025 en doble dígito–, frente al 12% previsto para Europa y Japón, que recuperan tracción tras un 2025 con crecimientos cercanos al 0%. Esta diferencia refleja una ventaja estructural, ya que las mejoras en productividad de la economía estadounidense han sido, en gran medida, absorbidas por las empresas –principalmente el sector tecnológico–, permitiéndoles alcanzar un crecimiento superior al promedio de manera sostenida.
Con esta dinámica estructural en marcha y la preferencia por el sector tecnológico, la renta variable estadounidense seguirá ofreciendo rendimientos superiores a los de la Bolsa global en los próximos meses, incluso a pesar de unas valoraciones más exigentes.
La inversión en IA sigue incrementándose ante una demanda que continúa insatisfecha. El aumento de capacidad computacional a través de los centros de datos seguirá absorbiendo una gran parte de la nueva inversión. Desde el punto de vista financiero, no existen señales de una burbuja. "Seguimos confiando en la capacidad de crecimiento diferencial del sector tecnológico. La tecnología sigue comportándose mejor que el mercado –+28% vs. +20% del índice global– con los miedos de principios de año completamente disipados. Consideramos que el crecimiento y la calidad de los negocios siguen justificando los elevados múltiplos", explican en Banca March.
Aunque reduciéndose, la contribución de la tecnología en la expansión de beneficios a nivel global sigue siendo muy relevante –alrededor del 50%–. Se espera que los beneficios crezcan un 21% en 2026. Se espera que la inversión en capital dentro del sector tecnológico aumente un 27% en 2026. Este repunte se explica por una demanda excepcional de capacidad computacional que, según palabras de Amy Hood, directora financiera de Microsoft, aún no ha sido satisfecha. En el oligopolio de la computación en la nube — formado por Amazon, Microsoft y Alphabet—, la demanda de centros de datos para el desarrollo la inteligencia artificial crece en todas las regiones, y estas compañías no están logrando abastecer completamente a sus clientes. Una prueba clara de la necesidad actual de centros de datos es que, a pesar de la inmensa inversión –356.000 millones de dólares, un quinto del PIB de España–, la mayoría de los proyectos en construcción ya tienen asignados flujos de trabajo y están alquilados, lo que indica que no se está generando capacidad excedente. En esta misma línea, las ratios de vacantes en centros de datos se sitúan por debajo del 2%, la tasa más baja desde que hay registro hace 10 años.
Por otro lado, aunque las valoraciones son elevadas —al igual que ocurre con el índice general—, la calidad de los negocios es sustancialmente superior a la de ciclos anteriores. Los cinco hyperscalers —Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta y Oracle— junto con Nvidia, presentan márgenes de beneficio muy por encima del promedio del mercado (37% frente al 14% del S&P 500). Además, la mitad de estas seis compañías cerraron el tercer trimestre con deuda neta negativa, disponen de más efectivo y liquidez que deudas, lo que indica que buena parte de la intensa inversión en centros de datos se está financiando con los flujos de caja generados por sus sólidos negocios. Los indicadores financieros no muestran señales de exuberancia, y las valoraciones reflejan unos fundamentales claramente superiores al resto del mercado. No obstante, es cierto que las expectativas son elevadas y que la volatilidad dentro del sector podría ser mayor que en otros ante cualquier decepción, por mínima que sea.
En este sentido, los directivos han comenzado a preparar el terreno, ya que las inversiones en desarrollo de inteligencia artificial y centros de datos podrían frenar temporalmente la expansión de márgenes. Más allá de este ajuste, las perspectivas siguen siendo optimistas: la demanda continúa creciendo sin ser plenamente satisfecha. El dinámico despliegue de la IA permitirá al sector tecnológico seguir liderando los avances bursátiles en los próximos trimestres.
Sector salud: se reduce la incertidumbre regulatoria
Tras la cristalización del acuerdo arancelario EEUU-UE, que incluye un tipo con límite máximo general del 15%, pero con exenciones significativas para productos farmacéuticos, la incertidumbre regulatoria ha seguido moderándose. El primer acuerdo entre la Administración estadounidense y compañías farmacéuticas fue con Pfizer, que incluye reducir el precio de ciertos medicamentos en EEUU, a cambio de que una exención de hasta 3 años de los aranceles sobre importaciones y poder expandir su producción en el país (el grupo produce el 70% fuera de EEUU). El concierto incluye descuentos de hasta el 85% en ciertos fármacos para programas como Medicaid, una inversión de 70.000 millones$ producción nacional y la creación de un portal web para comprar medicamentos a precios rebajados.
Otros pactos con la danesa Novo Nordisk y la estadounidense Eli Lilly reducen los precios de medicamentos contra la obesidad como Ozempic en el primer caso y Zepbound en el segundo. Mediante esta negociación, los tratamientos de inyectables pasarían a costar desde 1.000-1.350$/mes a unos 350, y las nuevas versiones orales, una vez consigan el visto bueno del regulador y tras negociar su inclusión en la categoría de “prioridad nacional”, se venderán a 149$/mes en el portal gubernamental.
Aunque son descuentos muy importantes, la comparación con los precios netos –resultante de las negociaciones entre farmacéuticas y aseguradoras– es compleja al no aplicarse los descuentos de manera uniforme. El impacto negativo está acotado –Novo Nordisk anticipa un impacto negativo de un solo dígito; en el caso de Eli Lilly, el consenso espera que compense el recorte de precios con mayores volúmenes por incremento de pacientes–. Además, y al igual que ocurriera con Pfizer, ambas recibirán exenciones arancelarias por tres años, y su acceso a Medicare y Medicaid a principios de 2027, debería reforzar su liderazgo en el mercado de la obesidad de rápido crecimiento.
Banca March mantiene la sobre ponderación al sector de cuidados de la salud: defensivo, con buenas previsiones de crecimiento y valoraciones atractivas. Después de un año complicado, el panorama comienza a mejorar gracias a la mayor claridad sobre los aranceles e importaciones de medicamentos, así como a los acuerdos, que podrán ser replicados por el resto del sector. Estas noticias, que implican una menor presión regulatoria, vienen impulsando al sector desde septiembre (+15%). Con una valoración actual de en torno a 17 veces beneficios –vs. casi 20x del índice global– y considerando su carácter defensivo y capacidad de generación de de ingresos, el sector de cuidados para la salud se mantiene entre los más atractivos del mercado.
Defensa, tras cuatro años de invasión rusa de Ucrania
En el sector de defensa, la posibilidad de un acuerdo Rusia-Ucrania no invalidaría la tesis de rearme en Europa. Son ya casi cuatro años desde el inicio de la invasión rusa sobre Ucrania, y el retorno de Trump a la Casa Blanca hace casi un año no ha impulsado el acuerdo. El apoyo comprometido de la UE a Ucrania a nivel militar, financiero y humanitario sobrepasa los 214.000 millones, similar al compromiso de EEUU cuyo desembolso roza ya los 130.000 millones$.
ReArm Europe movilizará más de 800.000 millones€ en cinco años para facilitar la mutualización inversora, la modernización de los ejércitos y el refuerzo de la producción local. Además, el compromiso de los países de la OTAN de subir desde el 2% hasta el 5% del PIB –3,5% para las fuerzas armadas y 1,5% para infraestructuras, transporte y ciberseguridad– a su defensa supondría 500.000de euros/año adicionales en Europa.
"Mantenemos la preferencia por el sector defensa. Aunque somos conscientes de la favorable evolución del sector en el año (+38%) pensamos que la tendencia seguirá vigente y en expansión. Y es que mientras las compañías europeas de defensa registran niveles récord en sus carteras de pedidos, +70% en casi tres años, compromisos de gasto plurianuales y una creciente cuota de mercado, sus múltiplos de valoración siguen siendo inferiores a los de EEUU", explican los analistas de Banca March.
Así, en comparación con las acciones estadounidenses del sector aeroespacial y defensa, que cotizan en múltiplos históricos de precio/beneficio más altos (PER 32,7x), la contraparte europea todavía cotiza con ratio PER más bajo (29,1X) y ofrecen métricas de mayor calidad, como son el retorno sobre el patrimonio invertido (ROE) o la rentabilidad sobre los activos. En definitiva, "creemos que el sector en general y sobre todo Europa, aún tienen margen para seguir destacando, dentro de un ciclo que sigue ganando profundidad y visibilidad", insisten.
Las pequeñas empresas americanas serán las más beneficiadas de una política monetaria menos restrictiva. La actividad corporativa se incrementa y continuará haciéndolo en los próximos meses, favoreciendo las aún deprimidas valoraciones de las empresas de menor capitalización. El Russell 2000 suma y sigue en estos últimos meses (desde mayo +19% frente al S&P 500 +16%). Las compañías de pequeña capitalización tienen un mayor nivel de endeudamiento que las grandes –4 veces EBITDA vs. 2,4 veces del S&P 500– y la mitad de su deuda acumulada es a tipo variable –frente al 25% del S&P 500–, lo que provoca que la bajada de tipos se absorba en los resultados rápidamente.
La reducción de tipos está favoreciendo la actividad corporativa. con el número de ofertas públicas de venta de acciones (OPV, IPO por sus siglas en inglés) en máximos de los últimos 4 años y las transacciones corporativas siguiendo la misma estela. Además, los beneficios verán una fase de recuperación en los próximos meses, con un crecimiento esperado del +46% para el Russell 2000 –+18% para el S&P 600, que cuenta con las empresas más grandes del segmento de pequeñas empresas– superando ampliamente a las de gran capitalización (+14%). Igualmente, las valoraciones dentro del segmento de mayor calidad –S&P 600– siguen siendo relativamente bajas, con un descuento del 28%, en mínimos de los últimos 20 años.
El dólar se recupera
La primera mitad del año fue aciaga para el dólar, que registró la mayor depreciación de los últimos 50 años por las heterodoxas políticas económicas de Trump, los mayores aranceles, y las continuas injerencias en la política monetaria de la Fed. Su cotización llegó hasta 1,18 EUR/USD. Sin embargo, el cambio de semestre trajo también un cambio de tono de dólar, que ha recuperado posiciones y supera ya niveles de 1,15 EUR/USD (+2,5% desde el inicio de julio). Esta apreciación es especialmente relevante dado que coincidió en el tiempo con la reanudación del ciclo de bajadas de tipos de la Fed –en apenas dos meses los ha rebajado en 50 pb–, lo que redujo el diferencial de tipos frente al euro.
El dólar se está viendo empujado por la mejora cíclica de su economía. Los temores a un freno del crecimiento americano quedan atrás y las expectativas del mercado se acercan ahora a que, a pesar de los aranceles, el ciclo económico no descarrilará y el dólar no perdería su trono de moneda reserva por excelencia.
"Aprovecharíamos apreciaciones adicionales hasta la zona baja del rango previsto (1,12 – 1,14 EUR/USD) para reducir exposición al dólar. A medio plazo, los fundamentales económicos ejercerán fuerzas contrapuestas sobre la evolución del dólar. Por el lado positivo, consideramos que tanto el ritmo de crecimiento del PIB como los tipos de interés americanos se mantendrán por encima de los registrados en la zona euro. Por contra, tanto el déficit fiscal como el mayor desequilibrio de la cuenta corriente estadounidense serán factores negativos y terminarán poniendo techo a posibles mayores apreciaciones del dólar", señala el House View de Banca March.
En los últimos 5 años la prima de valoración promedio del dólar en términos de paridad de poder de compra frente al euro fue del 6%, lo que correspondería a niveles de 1,12 EUR/USD. En este contexto, de alcanzarse una apreciación más allá del 1,14 EUR/USD, el mercado ya estaría recogiendo correctamente las perspectivas de una aceleración del crecimiento en EEUU durante el próximo año y también que las rebajas de tipos de la Fed no serán tan agresivas.