Miguel Ángel Valero
Prácticamente todo ha subido en 2025, menos el dólar. Algo que no va a cambiar en 2026, porque Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM, vaticina que el dólar caerá un 5% el próximo año, más si la Reserva Federal cede a la presión política de la Administración Trump. En el peor de los casos, ello puede provocar una pérdida de doble dígito en el dólar. Euro y yen serán los principales beneficiarios de un desplome del dólar, pues la brecha de crecimiento de sus economías con la estadounidense debe reducirse.
En un año marcado por la Gran Convergencia en rendimientos entre el S&P, los tipos de la Fed, el Treasury a 10 años, y el US Corporate Index, Paolini identifica cinco lecciones que ofrece 2025:
Al mismo tiempo, plantea otras cinco cuestiones sobre 2026:
El estratega jefe de la gestora del grupo suizo cree que el crecimiento económico resiliente y las bajadas de tipos van a continuar respaldando a los activos de riesgo. La economía global irá de menos a más en 2026, con un segundo semestre bastante mejor que el primero. Pero las políticas de Trump sobre inmigración y aranceles son un riesgo para la economía de EEUU, como se puede ver en el gráfico de Pictet sobre la evolución del empleo y las tasas contra las importaciones. Y la debilidad del mercado laboral es generalizada, por lo que es el mayor riesgo para el crecimiento económico global.
En cambio, ve estabilizada la inflación en los niveles deseados por los bancos centrales, pero "la amplitud de la flexibilización es grande, la velocidad, moderada".
En este escenario, la valoración es un riesgo mayor que los beneficios en 2026, "a menos que la combinación crecimiento/inflación en EEUU mejore". La prima de riesgo es históricamente baja, y un cambio en la perspectiva macro puede ser muy doloroso. Y por vez primera desde 2008, ningún mercado importante ofrece rendimientos atractivos en sus bonos nacionales.
Respecto a los beneficios de las empresas en 2026, avisa que "las expectativas son demasiado altas" pero también que "no es algo raro ni demasiado preocupante". Insiste en que el mercado alcista continúa impulsado por un reducido grupo de valores, destacando las bigtech de EEUU por sus márgenes operativos y beneficios superiores. Pero cree que los valores de Europa, especialmente los de mediana capitalización y exposición doméstica, son "una opción barata" impulsada por los estímulos fiscales.
El Treasury está en su precio justo, y "ahora importa más el crecimiento económico que las decisiones de la Fed". Paolini destaca que la deuda de mercados emergentes ofrece rendimientos reales atractivos y una potencial apreciación de sus monedas frente al dólar.
Condiciones económicas globales seguirán benignas
Las condiciones económicas globales seguirán benignas el próximo año. El estratega jefe de Pictet estima que el PIB mundial crecerá al 2,6%, aproximadamente en línea con su tendencia a largo plazo, lo que limitará las presiones inflacionarias. La economía estadounidense quedará por detrás de muchos competidores, ligeramente inferior a su potencial. con la inflación alta los primeros meses, para disminuir en la segunda mitad. El crecimiento del PIB de EEUU. puede ser el 1,5% en 2026 tras 1,8% en 2025, y la inflación subirá del 2,9% al 3,3%, lo que puede actuar como un freno para los mercados de renta variable (el crecimiento del beneficio por acción pasará de 11,5 a 8,7).
Paolini ve menos recortes de la Fed de los que los mercados esperan, hasta dejar los tipos en el 3,75% para finales de 2026 y a pesar de los esfuerzos de Trump por socavar su independencia, con cierta decepción en el mercado de bonos. Esto puede desestabilizar las acciones estadounidenses, que cotizan un 10% por debajo del máximo de la burbuja puntocom. La prima de riesgo compuesta de EEUU -acciones, deuda soberana y crédito— es la menor desde 2000 y apunta a la rentabilidades por debajo de la media los próximos años.
"No creemos que las acciones de IA estén en territorio burbuja, pero el grupo mega capitalizaciones 'Magníficos 20' se sitúa por debajo de las 7 Magníficas, sin crecimiento proporcional de beneficios, siendo vulnerables. Pero hay margen para una última oleada de euforia en perspectivas de la industria de la IA, lo que puede impulsar más el mercado, aunque más difícil si la Administración estadounidense presiona a la Reserva Federal para que recorte agresivamente los tipos de interés, inundando el mercado con liquidez", argumenta.
El ciclo de inversión en IA aún tiene recorrido. NVIDIA, Microsoft, Broadcom, Meta, Amazon, Alphabet, Oracle, Palantir, AMD, Arista, Micron Tech, Applied Materials, LAM, KLA, Synopsys, Intel, Cadence Design, Marvell, Monolith Power, Dell, HPE, Pure Storage, SMC, Teradyne, Entegris, cotizan a unas 30 veces beneficios, en comparación con más de 100 durante la burbuja puntocom. Se justifica en parte por resultados trimestrales, que crecen alrededor de 25%. más rápido que el resto del S&P500. Mientras el ecosistema IA mantenga crecimiento de beneficios de alrededor de 20% los próximos dos años, las valoraciones pueden estar justificadas. La inversión en IA se ha financiado principalmente mediante flujo de caja en lugar de por capital o deuda, aunque ésta última está en aumento.
Las rentabilidades en 2026 no serán uniformes. Superarán al MSCI World las empresas de tamaño medio y acciones orientadas a valor en Europa, de crecimiento en EEUU y, sobre todo, mercados emergentes. Pictet recomienda exposición a acciones en empresas de alta calidad con crecimiento constante de beneficios y alta rentabilidad, como medida de protección frente a sorpresas macroeconómicas o geopolíticas.
Los mercados emergentes gustan por sus perspectivas de crecimiento y sus valoraciones atractivas. Además, deben beneficiarse de un dólar más débil, los descensos de tipos de interés reales, y los mayores precios de las materias primas. Muchas de sus empresas están bien situadas para aprovechar la expansión de la IA. Asia está a la vanguardia de la revolución tecnológica con un creciente grupo de empresas que desempeñan un papel indispensable en la cadena global de suministro de IA (como fabricantes avanzados de semiconductores) y otras que pueden suponer un desafío para los líderes estadounidenses, por mejor escalabilidad y monetización de tecnología (como hiper escaladores chinos).
La incertidumbre sobre los acuerdos comerciales globales fomenta una inversión cada vez mayor, así como los flujos entre estas economías. En India, los inversores nacionales poseen el 18,5% del mercado de renta variable, la mayor cifra en más de dos décadas. India depende menos de flujos de inversión extranjera, lo que debe conducir a menor volatilidad.
En mercados europeos, Pictet ve fuerte potencial de alza en acciones orientadas al ámbito nacional, especialmente medianas. Y siguen muy baratas: Europa cotiza con descuento del 25% respecto a EEUU, frente al 10% existente antes de la pandemia. Con que solo parte del gasto público alemán prometido comience a fluir, las acciones europeas pueden experimentar ganancias significativas.
Las acciones de calidad -de historial de beneficios estables, alta rentabilidad y bajo apalancamiento- ayudarán a proteger las carteras en fases de volatilidad. Gustan las farmacéuticas, tecnología, finanzas e industriales, con fuerte crecimiento de beneficios. Además el mercado británico ofrece protección contra riesgos de estanflación y atractiva rentabilidad por dividendo.
Los bonos del Tesoro estadounidenses son vulnerables a shock de inflación debido a los aranceles, un mercado laboral ajustado, y los estímulo fiscales. La rentabilidad del bono a 10 años probablemente termine en torno a 4,25%, ligeramente más que actualmente, en línea con el crecimiento potencial de su PIB nominal. El riesgo clave para el mercado global de bonos es un aumento significativo de la rentabilidad de la deuda a largo respecto al corto plazo por prima de riesgo de inflación si los Gobiernos persisten en incumplir sus normas fiscales.
Existe el riesgo de que la administración Trump socave la independencia de la Reserva Federal al elegir un presidente demasiado complaciente para bajar tipos de interés. Los bonos pueden encontrar apoyo en la flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal el primer trimestre de 2026 y posible relajación del ratio de apalancamiento suplementario a los activos bancarios, sea cual sea su riesgo. con aumento de la demanda de bonos del Tesoro. En este entorno, la deuda del Tesoro protegida contra la Inflación (TIPS en EEUU) seguirá comportándose mejor. Los gilts británicos también resultan atractivos, ya que en caso de mayor desaceleración económica el Banco de Inglaterra puede recortar tipos de interés más de lo que estima el mercado, cuando hay un claro cambio en la dirección de austeridad fiscal.
En Pictet están mucho más positivos respecto a deuda, crédito y acciones de mercados emergentes, cada vez más impulsados por factores macro y microeconómicos internos -crecientes bases de inversores nacionales, políticas económicas sensatas, instituciones más sólidas, mejor infraestructura, plantillas de mayor calidad, expansión de la IA. Las condiciones serán más favorables para bonos (sobre ponderar a medio plazo), por menor inflación, mayor crecimiento, perspectiva de nuevos recortes de tipos de interés y apreciación de las divisas.
El estímulo monetario de los bancos centrales del mundo emergente es especialmente favorable. Brasil registrará los recortes de tipos más pronunciados. En Pictet detectan mayor potencial en bonos brasileños y sudafricanos, donde los tipos reales siguen muy por encima de 5 , y mercados fronterizos, incluyendo Egipto y Nigeria. "Aunque preferimos deuda de mercados emergentes en moneda local, somos optimistas respecto a crédito en dólares de mercados emergentes, dada la calidad crediticia récord y baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés", precisa Paolini.
"Estamos positivos en crédito grado de inversión, de valoraciones atractivas en un momento en que los emisores tienen capacidad de resistir posibles choques económicos por sólidos balances y beneficios", señala.
El oro sigue activo como refugio seguro, para una posición de sobrepeso de hasta 5% en carteras multiactivo. Pero tras un 2025 estelar, cualquier aumento probablemente sea moderado, y Pictet opta por reducir exposición.
Nueva estrategia de renta variable cuantitativa europea
Por otra parte, Pictet Asset Management ha ampliado su gama de estrategias en renta variable con el lanzamiento de Pictet - Quest European Revival. Este fondo domiciliado en Luxemburgo y registrado en España e suma a las estrategias de renta variable cuantitativa de gestión activa Quest AI-Driven Global Equities, TR - Quest AI y Quest Global Sustainable Equities.
La nueva estrategia está destinada a beneficiarse de la reactivación económica presente y futura de Europa cuando las dudas se extienden sobre la renta variable de EEUU y la rentabilidad en dólares va en descenso. Mientras, Europa, un cambo abonado de oportunidades de inversión, ofrece competitividad y crecimiento.
Pictet AM considera brillantes las perspectivas económicas a largo plazo en Europa, con previsión de que la tasa de crecimiento en la euro zona pueda llegar a ser más del doble que actualmente. Europa está adoptando políticas energéticas más pragmáticas para resolver debilidades estructurales, fortaleciendo la inversión en infraestructuras, con reformas de los mercados de capitales. Una decidida inversión en tecnología impulsará la productividad.
El American First de Trump ha forzado a los países europeos a priorizar la independencia en áreas críticas como defensa, comercio, energía e innovación tecnológica. Esta fase de cambio está marcada por un giro decisivo en política fiscal, de manera especial en Alemania. El aumento de la inversión pública en Europa y expansión del gasto en la primera economía de Europa pueden favorecer que la brecha de valoración entre renta variable europea y de EEUU se reduzca significativamente.
David Wright, director de Quantitative Investments en Pictet Asset Management y gestor principal del fondo, afirma que "los astros en Europa se han alineado para crear un potente entorno de crecimiento, apuntalado por ingentes inversiones en tecnología, defensa, infraestructura estratégica y revitalización de las cadenas de suministros. Estas iniciativas están fortaleciendo la competitividad, resiliencia y autonomía del continente. Nuestra estrategia se centra en empresas de calidad con valoraciones atractivas, beneficios en ascenso y fuerte exposición a la reactivación económica de la región".