Miguel Ángel Valero
Ibercaja Gestión hace un balance de siete meses de los aranceles de Trump, con las siguientes conclusiones:
- El impacto en el crecimiento ha sido moderado: las tasas efectivas de los aranceles, tras los acuerdos, han resultado inferiores a lo previamente establecido. Por otro lado, la actividad ha mostrado una resiliencia inesperada y los precios no se han visto tan afectados.
- Se comienza a observar el efecto de los aranceles en los precios: tanto la inflación subyacente como la general no han registrado fuertes repuntes. Pese a esto, el análisis por componentes empieza a reflejar que los bienes más expuestos a los aranceles, los que cuentan con una mayor intensidad importadora, sí que están sufriendo incrementos en los precios.
- El dólar se deprecia y el tipo de cambio no equilibra la balanza comercial: con el dólar depreciándose, los márgenes deberían deteriorarse doblemente si las empresas exportadoras no son capaces de incrementar los precios. Por ahora, los precios de las importaciones no han caído, es decir, las empresas exportadoras no están absorbiendo el efecto de los aranceles -más allá del perjuicio que genera la devaluación del dólar-.
- Los flujos comerciales ya sufren distorsiones: más allá de los precios y el crecimiento, los aranceles afectan al comercio mundial. Los datos del segundo trimestre muestran una desaceleración, sobre todo provocado por la caída de las importaciones en EE. UU.
- La incertidumbre se traslada a las empresas e inversores: los acuerdos arancelarios que ha ido alcanzando EE. UU. con el resto del mundo contribuyen a ello, aunque difícilmente nos llevarán a los niveles previos, ya que muchos de ellos cuentan con compromisos muy exigentes y áreas grises que abren la puerta a futuras tensiones y renegociaciones comerciales.
- El nuevo orden mundial tendrá, inevitablemente, un impacto en el crecimiento: esta situación tiene, sin duda, un efecto negativo en el crecimiento a largo plazo. Sin embargo, existen otras variables -como el desarrollo de la IA- que están impactando positivamente en el crecimiento y que se espera que lo sigan haciendo en los próximos años. Pese a esto, probablemente, el incremento del PIB que veamos estará por debajo de la tasa de crecimiento que podría alcanzarse con una economía más integrada.
La Administración Trump, ya en campaña, se puso un objetivo claro: depender menos de las importaciones y del exterior, y volver a potenciar la industria nacional, sobre todo en segmentos geoestratégicos. La principal arma para tratar de alcanzar estos objetivos han sido los aranceles. El deseo proteccionista de Trump fue una realidad el 2 de abril, donde el arancel promedio sobre las importaciones en EEUU pasó del 2,3% al 22,3%. Desde entonces, ha habido pausas, extensiones de las pausas, negociaciones y acuerdos. En el momento actual, nos encontramos con un arancel promedio aproximado del 15,9%, algo menor al del Día de la Liberación, pero muy por encima del 2,3% con el que empezamos el año.
Todavía existe cierta incertidumbre acerca de un potencial acuerdo con China y en torno a la resolución del Tribunal Supremo sobre la validez del mecanismo utilizado por la Administración Trump para saltarse el Congreso y aprobar aranceles. Presumiblemente, antes de finales de año estos dos frentes deberían esclarecerse y podrían ser dos puntos que traigan volatilidad a los mercados.
Desde el inicio del año los inversores han ido reaccionando a los cambios en la política arancelaria. Pese a que Europa fue la ganadora en los primeros meses, a partir de mayo la tendencia se revirtió y los índices de EEUU y China han experimentado un mejor comportamiento. El oro, por su parte, ha seguido su tendencia ascendente y ha llegado a superar los 4.300$/onza.
Impacto moderado en el crecimiento
El Fondo Monetario Internacional (FMI) asegura que el impacto de los aranceles en el crecimiento ha sido moderado Las previsiones del FMI de abril se han visto ahora revisadas al alza. En un primer momento el impacto de los aranceles se estimó que reduciría medio punto el crecimiento en el PIB mundial en 2025, situándolo en el 2,8%. Hasta la fecha el impacto de los aranceles no ha afectado demasiado ni al crecimiento ni a los precios y, por este motivo, se produce una revisión al alza del 0,4%.
El impacto de los aranceles ha sido menor de lo esperado por varios motivos. En primer lugar, las tasas efectivas de los aranceles, tras los acuerdos, han resultado ser menores de lo previamente establecido. Por otro lado, la actividad ha mostrado una resiliencia inesperada y los precios no se han visto tan afectados. Los consumidores y las empresas se anticiparon a los aranceles y consumieron y acumularon inventario antes. Esto se tradujo en un impulso en la actividad en EEUU en el primer trimestre del 2025 -pese al decrecimiento del 0,6% por las importaciones-, que derivó en un crecimiento del PIB en el segundo trimestre del 3,8% (trimestral anualizado).
En China, el efecto fue opuesto. Mientras en el primer trimestre el crecimiento anualizado era del 6,1%, con una gran contribución de las exportaciones, en el segundo caía al 4,2%, con las exportaciones lastrando.
En cuanto a los niveles de precios, tanto la inflación subyacente como la general no han registrado fuertes repuntes. Pese a esto, el análisis por componentes empieza a reflejar que los bienes más expuestos a los aranceles, los que cuentan con una mayor intensidad importadora, sí que están sufriendo incrementos en los precios. Según Bank of America, en términos generales, el IPC subyacente de EEUU sin aranceles podría ser entre 30 y 50 puntos básicos (pb) más bajo.
Para explicar el ligero traspaso de los aranceles a precios finales -contrario al fuerte repunte transitorio que se esperaba-la clave reside en que el adelanto de las importaciones vino motivado por la percepción de potenciales incrementos en los precios. Como el timing de la incertidumbre es “conocido” (por ejemplo, la fecha en la que expira una pausa comercial o en la que se celebra una negociación) las empresas pueden planear: adelantan el acopio de inventarios y van incrementando precios lentamente, provocando aumentos graduales de la inflación.
Haciendo una lectura de los últimos datos de inflación en EEUU, la teoría casa con la realidad: los precios de los bienes esenciales “core goods” acumulan ya cuatro incrementos consecutivos del 0,2%mensual, reflejando inequívocamente el efecto de los aranceles.
Además, se ha producido un retraso en la entrada en vigor de los aranceles, que queda reflejado en la diferencia entre lo anunciado (arancel efectivo) y lo recaudado (arancel activo).
En el desarrollo de la evolución del incremento de los precios el dólar tiene un papel importante. La teoría económica dice que establecer aranceles impacta sobre la moneda local -el dólar- apreciándola. Con esta apreciación, el mayor coste delos bienes por los aranceles se reduce, ya que con los mismos dólares que antes se accede a más bienes. Esto suele traducirse en un menor efecto de los aranceles en la balanza comercial, ya que el efecto reductor de los aranceles se compensa parcialmente con la apreciación de la divisa. En 2018, cuando Trump decidió imponer aranceles sobre China, el dólar se comportó así, pero no lo ha hecho esta vez, donde incluso hemos visto como se ha depreciado.
Las empresas que exportan a EEUU y venden en dólares -lo cual es habitual-, en un escenario donde el dólar se aprecia compensan parte de la pérdida de margen por compresión de precios de los aranceles con el tipo de cambio. En el contexto actual, con el dólar depreciándose, los márgenes deberían deteriorarse doblemente si las empresas exportadoras no son capaces de incrementar los precios. Por ahora, los precios de las importaciones no han caído, las empresas exportadoras no están absorbiendo el efecto de los aranceles-más allá del perjuicio que genera la devaluación del dólar-.Esto implica que los consumidores, y en especial las empresas estadounidenses, son los que están soportando el efecto.
Más allá de los precios y el crecimiento, los aranceles afectan al comercio mundial. Los datos del segundo trimestre muestran una desaceleración, sobre todo provocado por la caída de las importaciones en EEUU. Los aranceles llevan a que las rutas comerciales se alteren. En este caso, parte de la caída en las exportaciones de China a EEUU se ha compensado con ventas a la Eurozona.
Lejos de la normalidad en incertidumbre comercial
Otra de las cuestiones clave es si los niveles de incertidumbre comercial se normalizarán en algún momento cercano. Los acuerdos arancelarios que ha ido alcanzando EEUU con el resto del mundo contribuyen a ello, aunque difícilmente nos llevarán a los niveles previos, ya que muchos de ellos cuentan con compromisos muy exigentes y áreas grises que abren la puerta a futuras tensiones y renegociaciones comerciales.
En la actualidad, todavía estamos lejos de alcanzar una situación de equilibrio, a pesar de conocerse ya la gran mayoría de los acuerdos. En este escenario, es probable que la incertidumbre económica siga lastrando el crecimiento mundial. Ahora bien, ¿a través de qué canales se materializan los efectos negativos de la incertidumbre en la actividad económica? Esencialmente existen dos. En primer lugar, bajo el clásico método de opciones reales, las empresas reaccionan paralizando o atrasando sus proyectos ante aumentos de incertidumbre. Esto es así por el simple motivo de que esperar es más barato -o menos costoso- que realizar una mala inversión. En este sentido, los hogares registran un patrón de comportamiento similar; postponen las compras de bienes duraderos y reducen su gasto a lo esencial. En segundo lugar, cuando se perciben estos riesgos, la tasa de ahorro de los hogares aumenta, reduciendo el crecimiento del gasto.
La incertidumbre, además de afectar a las empresas y al crecimiento económico, tiene un impacto directo en los inversores. Existe evidencia empírica de que hay una relación directa entre los incrementos en el índice de incertidumbre comercial (TPU) y un mayor retorno requerido por parte de los inversores para invertir en activos de riesgo Cuando la incertidumbre comercial aumenta, las empresas más expuestas a ello, por estar más globalizadas o por tener una relación comercial directa entre los países o regiones afectados, son las más penalizadas. Los inversores exigen una prima de riesgo por invertir en este tipo de activos que, a posteriori, cuando se produce una reducción de la incertidumbre, da lugar a mejores rendimientos de media.
Lo que queda claro es que la economía va encaminada hacia un escenario de mayor fragmentación y asilamiento entre países. Los aranceles, que hasta ahora han sido esquivados con cambios en las rutas, reorganización de la producción y ruptura de alianzas comerciales, provocan que la asignación de los recursos productivos sea subóptima. Esta situación tiene, sin duda, un impacto negativo en el crecimiento a largo plazo.
Esto no significa que el crecimiento vaya a ser negativo, o que vayamos a ver una recesión por el efecto de los aranceles. Existen otras variables -como el desarrollo de la IA- que están impactando positivamente en el crecimiento y que se espera que lo sigan haciendo en los próximos años. Pese a esto, probablemente, el incremento del PIB que veamos estará por debajo de la tasa de crecimiento que podría alcanzarse con una economía más integrada.
Los efectos de los aranceles en los precios de los bienes en EEUU son cada vez más visibles. Durante los próximos meses es probable que el traslado gradual se acelere y que se produzca una inflación transitoria en EEUU.
Queda ver cómo terminan de adaptarse las empresas y los inversores. Las empresas deberán ser capaces de elegir con precisión quirúrgica qué inversiones realizan. Por su parte, los inversores, que cada vez reaccionan con menos aversión al riesgo al ruido generado por las noticias arancelarias -o quizás ya se hayan cansado de tantos titulares y falsas alarmas-, deben ser capaces de entender los verdaderos efectos en el largo plazo.
Tregua con China
El apretón de manos entre Donald Trump y Xi Jinping, que dio inicio a una nueva tregua comercial. Siguiendo el patrón del Trump 1.0, tras un periodo de hostilidades se alcanza el entendimiento. Ambas partes han cedido, conscientes de que se necesitan mutuamente para continuar su competición estratégica. EEUU se muestra más flexible en la exportación de semiconductores de alta gama al gigante asiático y ha anunciado una reducción de 10 p.p. en los aranceles.
Por su parte, China aplaza durante un año las restricciones sobre las tierras raras y se compromete a retomar las compras de soja estadounidense.
De este modo, Trump resuelve un problema autoinducido, generando una sensación de victoria en una batalla geopolítica que trascenderá su mandato.
Mientras, varios acuerdos, ya cerrados sobre el papel, empezaron a detallarse, como con Japón, Corea del Sur, Vietnam, Malasia o Tailandia. Trump aprovechó la reunión de Cooperación Asia-Pacífico para hacer una ronda de confirmación de acuerdos y recabar alguna exigencia más.
Deloitte: cambio de paradigma
En el 32 Encuentro del Sector Asegurador, organizado por Deloitte, Mapfre y ABC, Ana Aguilar, economista jefe de Deloitte, reconoce que "los economistas hablamos cada vez más de geopolítica" y asegura que hay un "cambio de paradigma": los aranceles de Trump, el abandono del rigor fiscal por Alemania, el programa de defensa de la UE, que a la vez deja de comprar gas ruso, la reducción "silenciosa" del balance del BCE ("¿quién compra los bonos?"), o el empoderamiento del Sur global.
El nuevo orden global se caracteriza por el proteccionismo comercial e industrial, el bilateralismo, la rivalidad entre EEUU y China, el control sobre las inversiones extranjeras, la seguridad y la defensa. Entre 2012 y 2024, EEUU ha invertido 600.000 millones$ en IA, el doble que China, y seis veces más que la UE. El gasto militar, que en 2009 era de 1,8 billones$, en 2024 ya había ascendido a 2,6 billones. China domina las tierras raras, con un 60%, frente al 16% de EEUU.
Pese a todo, "a corto plazo la economía resiste mejor de lo esperado, con los tipos de interés normalizados o normalizándose", señala esta experta. Avisa que el impacto de los aranceles será más permanente y afectará al coste de los siniestros.
"Si queremos crecer a largo plazo, hay que impulsar la productividad", subraya. Al mismo tiempo, crece el peso sénior en la población. Y el endeudamiento público global sigue en alza. "Las expectativas de inflación, endeudamiento e incertidumbre influyen sobre los mercados de deuda", advierte.
Ana Aguilar ve oportunidades en el Mercado Único Europeo, especialmente si la UE hace valer su estabilidad. Destaca la salud financiera de las empresas y las familias en España, que tiene unos costes de financiación estables. Además, el foco en la defensa supone un impulso a la innovación.