Las Claves #deuda pública

Miguel Ángel Valero

En las últimas décadas, se ha producido un aumento fuerte y generalizado de la deuda pública. Algunos de los países que llegaron a picos elevados lo están corrigiendo, pero en otros casos los niveles son altos y no dan señales de reducirse. Esto ha generado algunos momentos de inquietud en los mercados financieros, con mayor sensibilidad de los inversores a las cuentas públicas.

Entre las economías avanzadas que, tras alcanzar elevados niveles de deuda, no dan señales de estarlos corrigiendo, destacan EEUU, Francia, el Reino Unido, Bélgica y Japón., según un análisis de CaixaBank Research. Las perspectivas de crecimiento del PIB nominal, del saldo público y de los tipos de interés apuntan a que, en los próximos años, las ratios de deuda pública seguirán deteriorándose de manera relevante en EEUU, Francia y Bélgica. En los tres casos, el aumento previsto de la deuda refleja la perspectiva de unos déficits públicos primarios (es decir, se excluye el pago de intereses) sostenidamente elevados.

Además, en EEUU también sopla en contra un diferencial entre tipos de interés y crecimiento económico menos favorable. En cambio, en Japón se prevé que el diferencial entre tipos y crecimiento facilite la reducción de la deuda, mientras que en el Reino Unido la ratio de deuda tendería a estabilizarse en los niveles actuales si se cumplen las perspectivas en tipos, crecimiento y política fiscales si se cumplen las perspectivas en tipos, crecimiento y política fiscal.

Revertir estas tendencias no será fácil sin un esfuerzo fiscal sustancial. Bajo las previsiones actuales de PIB y tipos de interés, EEUU, Francia y Bélgica deberían converger a un saldo fiscal primario equilibrado, como mínimo, para empezar a reducir sus ratios de deuda. Sin cambios en la senda de la política fiscal, la caída de los tipos de interés o el repunte de crecimiento del PIB nominal necesarios para estabilizar y comenzar a corregir la deuda deberían ser muy notables . 

Por otro lado, esto no implica que la sostenibilidad de la deuda se vea fácilmente comprometida por un repunte de los tipos de interés en los mercados. Y es que los repuntes de tipos en los mercados secundarios se ven diluidos por una vida media de la deuda relativamente alta (mitiga el porcentaje de deuda a refinanciar a un coste potencialmente más alto). Por ejemplo, dados los vencimientos medios actuales de la deuda, un incremento sostenido de los tipos de interés en los mercados secundarios de 100 puntos básicos (pb) provocaría un aumento del coste medio de la deuda, en un horizonte promedio de 10 años, de unos 25 pb en la media de los países analizados (al tercer año, el impacto medio sería de unos 15 pb, al quinto año de cerca de 25 pb, y al décimo de unos 45 pb).

En cambio, la senda que sigue la periferia de la Eurozona y sus dinámicas de crecimiento y tipos de interés son, a priori, favorables para continuar reduciendo las ratios de deuda: como muestra la primera tabla, en este escenario Italia, España y Portugal podrían alcanzar en 10 años reducciones de casi 10, 15 y 20 puntos, respectivamente. Además, la periferia de la Eurozona tiene cierto colchón para resistir un aumento de los tipos de interés o una desaceleración del PIB y, aun así, seguir reduciendo las ratios de deuda. Con todo, estos países no dejan de partir de niveles de deuda elevados, y corregirlos de manera más sustancial requiere también un esfuerzo fiscal relevante.

Por su parte, Alemania presenta un caso especial. Se encuentra en un nivel de deuda pública bajo, pero las proyecciones de PIB, tipos y saldo público apuntan a un aumento relevante de la deuda, dirigido por unos planes de gasto en inversión y en defensa. 

"Una deuda elevada no es necesariamente negativa. La deuda es una tecnología que permite almacenar riqueza, luchar contra crisis e invertir en el futuro. Los países con mejor capacidad crediticia son los que más pueden endeudarse. Sin embargo, la capacidad crediticia puede erosionarse fácilmente si la economía no sabe recuperar espacio fiscal cuando la coyuntura es favorable. Ello es especialmente relevante tras unos años de fuerte crecimiento nominal del PIB y ante un horizonte de presiones estructurales sobre el gasto (envejecimiento poblacional, defensa y transición energética)", concluyen los expertos de CaixaBank Research.

Miguel Ángel Valero

El Fondo Monetario Internacional estima que la deuda pública mundial alcanzará el 100% del PIB en 2029, el mayor nivel desde 1948. La institución ha lanzado una advertencia a EEUU, instándole a ordenar sus cuentas “más pronto que tarde”, ya que registra el mayor déficit estimado entre las economías avanzadas, con un -7,4% del PIB, y una deuda del 125 %, que podría aumentar hasta el 143% en 2030.

En contraste, la Eurozona presenta unas finanzas públicas más equilibradas, con déficits proyectados del -3,2 % en 2025 y del -3,4 % en 2026. Dentro de las cuatro principales economías europeas se observan dinámicas distintas:

•  España continuará reduciendo su déficit hacia niveles más sostenibles (-2,7 % en 2025 y -2,5 % en 2026).
• Italia también avanzará en la consolidación fiscal (-3,3 % en 2025 y -2,8 % en 2026).
• Alemania, por el contrario, aplicará una política fiscal expansiva, aumentando su déficit del -2,5 % en 2025 al -3,4 % en 2026.
• Francia mantendrá déficits elevados, con proyecciones del -5,4 % y -5,8 % para 2025 y 2026, respectivamente.

Llevamos décadas viviendo como si la deuda no tuviera consecuencias. Gobiernos, empresas y familias se han acostumbrado a un modelo que confunde crecimiento con endeudamiento, estabilidad con intervención y bienestar con dinero barato. Pero los grandes ciclos de deuda, como explica Ray Dalio en su libro “How Countries Go Broke, siempre terminan de la misma forma: con una crisis que obliga a empezar de nuevo. 

John Mauldin nos recuerda que los países no se arruinan de golpe, lo hacen lentamente, siguiendo un patrón tan antiguo como predecible. Primero llega la prosperidad, luego el exceso, después la complacencia, y finalmente, el ajuste. Y aunque cada generación promete no repetir los errores del pasado, siempre lo hace. Porque la historia económica nos demuestra que sus actores no son capaces de escapar de la combinación sistemática de una memoria cortoplacista (esta vez es diferente) con un endeudamiento crónico (mantener el nivel de bienestar a cualquier precio).

Durante la mayor parte del siglo XX, el sistema financiero vivió bajo reglas relativamente estables. Desde 1945 hasta 1971, el patrón oro de Bretton Woods imponía límites al crédito. Pero cuando Nixon cerró la “ventana del oro”, el dinero dejó de tener anclaje físico: nació la era del dinero Fiat. Desde entonces, nuestro sistema se ha sostenido sobre una promesa: que los bancos centrales podrán manejar el ciclo controlando los tipos de interés. Durante décadas funcionó. Cada crisis se resolvía bajando los tipos, inyectando liquidez y estimulando el crédito. 

Pero en 2008, tras la Gran Crisis Financiera, ese mecanismo se agotó. Los tipos llegaron a cero y el sistema amenazaba con colapsar. Entonces se abrió una nueva puerta: la de la monetización de deuda. Los bancos centrales empezaron a comprar bonos, luego activos financieros, e incluso acciones. La medida se creó con la idea de que fuese una herramienta excepcional para revertir una de las peores crisis que se recuerdan, pero con el tiempo se convirtió en la normalidad.

La pandemia de 2020 llevó el experimento un paso más allá. Los gobiernos y los bancos centrales coordinaron por primera vez una respuesta conjunta: gasto público masivo financiado por dinero recién creado. El resultado fue una avalancha de liquidez que evitó una depresión a raíz del COVID, pero trasladó una parte enorme de la deuda privada al balance de los Estados. Desde entonces vivimos en esa cuarta fase del ciclo: deuda pública disparada, déficit estructural y una dependencia total de la confianza del mercado.

Según Ray Dalio, ahora toca la fase de “desapalancamiento”, porque llega el momento en que la deuda total supera la capacidad del sistema para sostenerla, y ni siquiera imprimir dinero basta para mantener la ilusión. Ese punto puede desarrollarse de dos maneras: lentamente, con una inflación que erosiona el valor de la moneda, o bruscamente, con una crisis financiera que fuerza la reestructuración. En ambos casos, el desenlace es el mismo: pérdida de riqueza real y un nuevo orden monetario. 

Es a lo que Dalio se refiere con dos formas de afrontar el final: o bien el camino caótico, basado en la austeridad, los impagos y una recesión económica. O bien el camino más equilibrado, al que llama “un desapalancamiento bello” donde se combina la reestructuración de deuda (que enfría la economía) con una dosis controlada de inflación (que la estimula). Si se logra el equilibrio justo, el crecimiento nominal supera el coste de la deuda y el sistema puede renacer.

Aunque esta última opción suena bien, ningún país ni generación ha conseguido hacerlo sin atravesar por una crisis que provoque grandes daños, porque incluso por esta vía, la reestructuración castiga a los inversores, la inflación castiga a los ahorradores y mientras tanto el Estado castiga a los contribuyentes. Todos pierden algo, porque cuando la deuda crece más rápido que la productividad, no hay soluciones, solo diferentes formas de ajuste y sufrimiento. Pero incluso si se adopta la solución menos mala, para lograrlo harán falta decisiones impopulares, disciplina fiscal y un uso verdaderamente productivo del dinero público. Si seguimos creyendo que se puede crecer gastando lo que no se tiene, acabaremos repitiendo la historia una vez más.

El mundo desarrollado avanza hacia ese punto. La deuda pública estadounidense ya supera el 120% del PIB, Europa sigue financiando déficits eternos y Japón convive con un banco central que es dueño de la mitad del mercado. Creemos que los bancos centrales siempre podrán resolverlo, pero el margen de maniobra se estrecha. Los ciclos de deuda no se detienen con promesas ni discursos. Se detienen afrontando la realidad, y lo cierto es que esa realidad se acerca deprisa.

"La fase final del ciclo está marcada por ese momento en que el sistema se sostiene básicamente solo por la fe, y la fe, como la confianza, no es infinita", avisa el analista Pablo Gil en The Trader.