Las Claves #Deutsche Bank

Miguel Ángel Valero

Frente a los que interpretan la primera comparecencia de Kevin Warsh al frente de la Fed como una subida de tipos antes de final de año, los expertos del Deutsche Bank vaticinan que bajará los tipos al 3%-3,25% a mediados de 2027. Rosa Duce, Chief Investment Officer en España, descarta una subida de tipos porque "el shock inflacionista va a ser temporal2.

Llama la atención que no se critique el nuevo rumbo de la Fed (supresión de las orientaciones prospectivas y reducción de las comparecencias ante los medios tras cada reunión de la Fed): "Warsh defiende que un banco central debe sorprender al mercado, tendremos que acostumbrarnos todos. Lo importante es que demuestre que es independiente de verdad frente a Trump".

En cambio, el BCE volverá a subir los tipos otros 25 puntos básicos (pb) en septiembre, para tratar de controlar la inflación. Lo mismo hará Japón.

Sobre la inteligencia artificial (IA), Alejandro Vidal, Head Investment Manager de Deutsche Bank España, descarta una 'burbuja' y que exista una situación como la de las punto.com: "Las valoraciones de las empresas son altas, no negamos que puedan generar volatilidad e incluso correcciones, pero son compañías con capacidad de hacer inversiones y de monetizarlas, obtienen beneficios. El hecho de que entren jugadores tan fuertes en el mercado no hace más que, a corto plazo, generar grandes movimientos de flujos y de liquidez. La IA, y las tecnologías emergentes van a ser las grandes catalizadoras del crecimiento, van a tener un impacto tremendo en la forma en la que las empresas trabajan, en su productividad". Además, la IA beneficia a otros muchos sectores, como infraestructuras, automoción, domótica, industria de componentes existen otros sectores beneficiados, como la automoción por su electrificación, la domótica, o la industria de los componentes.

Sobre el petróleo, los expertos del Deutsche Bank lo ven a 82$ dentro de un año, pero matizan que habrá mucha volatilidad, "puede caer por debajo de los 80$ en algunos momentos", según Rosa Duce. Descartan que vuelva a los precios previos a los ataques de Israel y EEUU a Irán. El escenario más probable, con el riesgo de que se pueda romper el acuerdo entre Irán y EEUU antes de los 60 días fijados, es una apertura paulatina del estrecho de Ormuz, una recuperación escalonada de los suministros del petróleo y del gas, que después del verano haya más oferta del crudo por parte de la OPEP y de Emiratos, con una prima de riesgo geopolítica que se mantendrá. "En el momento en el que la economía se acelere, es muy difícil ver precios por debajo de los 80$", subraya. 

Revisión a la baja del crecimiento mundial, y al alza el de España

En este contexto, el Deutsche Bank ha actualizado sus previsiones para 2026, rebajando el crecimiento de la Eurozona a un 0,9%, debido a los crecientes costes de la energía a consecuencia del conflicto en Oriente Medio, que ya comenzaron a lastrar la actividad y el consumo privado. Al mismo tiempo, ha mejorado las perspectivas sobre España, que crecerá un 2,6% en 2026, muy por delante de Italia (0,8%), Francia (0,8%) y Alemania (0,7%).

Para Rosa Duce, “los motivos por los que España se comporta mejor que sus vecinos europeos tienen que ver con un mix energético en el que las renovables tienen un peso creciente y su modelo de crecimiento más vinculado al sector servicios, menos afectado por los mayores costes de la energía si se compara con la industria. De ahí quesea precisamente Alemania donde más se hayan revisado a la baja las expectativas de crecimiento". Pero deja muy claro que, aunque la economía española vaya bien, "los problemas estructurales, como un mercado inmobiliario con claro déficit de oferta, la ausencia de mejoras en la productividad, una educación alejada de las demandas laborales, persisten".

La inflación en Europa se mantendrá alta en la segunda parte del año. A medida que los mayores costes de la energía se trasladen a los precios, el IPC europeo podría superar el 4,0% durante el verano, lo que se traducirá en una media del 3,1% en 2026 antes de disminuir al 2,5% en 2027 (lo que obligará al BCE a subir tipos en junio del año que viene). 

En EEUU, los mayores costes energéticos y un consumo más débil se compensan por la continuidad del apoyo fiscal y la solidez de la inversión en IA, que sigue siendo motor estructural de su crecimiento. Se espera que el crecimiento del PIB se mantenga sólido en el 2%tanto en 2026 como en 2027, y que la inflación permanezca por encima del objetivo, en el 3,2% y el 2,3%, respectivamente, lo que facilitará a la Fed bajar tipos "a mediados" de 2027.

La tendencia alista de la Bolsa se mantendrá

A pesar del shock geopolítico y energético, los mercados de renta variable global han mostrado resiliencia con un rápido rebote tras la corrección inicial. Esta tendencia al alza, apoyada en la fortaleza de los beneficios empresariales, especialmente en tecnología y temáticas vinculadas a la IA, se mantendrá, en especial en EEUU. Los menores precios energéticos y un dólar más débil pueden proporcionar un apoyo a corto plazo para las acciones emergentes. Las Bolsas europeas también podrían mostrar recuperación una vez se reduzcan las dudas sobre el conflicto, ya que cotizan con grandes descuentos sobre EEUU y aumentan las expectativas de beneficios en 2027 y 2028.

Recomienda renta variable de EEUU y países emergentes por la mayor fortaleza de los beneficios y la demanda de componentes tecnológicos. Además, "las tecnológicas están impulsando beneficios en Asia" y los beneficios están creciendo "por la mayor monetización de estas inversiones en EEUU". Con la traducción en beneficios de la inversión en tecnología, "las expectativas no han dejado más que crecer, y se extiende a los proveedores de productos y de componentes", explica Vidal. Los precios ayudan al sector energético y al de materiales; las subidas de tipos, al sector financiero. En cambio, consumo y producción industrial se ven perjudicados por los mayores costes.

Aporta un dato: en 2021 las mayores empresas por capitalización eran General Electric, Microsoft, Exxon, Citi y Walmart. Solo una tecnológica. En 2026 son Nvidia, Alphabet, Apple, Microsoft, y Amazon. "La Bolsa no hace más que reflejar la dinámica de la economía mundial, con la tecnología y la IA como catalizadores estructurales", subraya.

La renta fija de calidad ofrece también oportunidades, aunque con diferenciales ajustados que requieren mayor selectividad. Según Alejandro Vidal, “es probable que los rendimientos del Treasury de EEUU y del Bund alemán bajen, pues han sobrerreaccionado ante posibles subidas de tipos. Por su parte, el crédito Investment-Grade (IG) en dólares y en euros ofrece rentabilidades atractivas y una fuerte demanda, especialmente por las entradas de dinero hacia emisiones ligadas a IA y a una reasignación estructural hacia la renta fija. Mientras, desde Deutsche Bank consideramos que los bonos High-yield (HY) ofrecen un carry atractivo, pero los diferenciales son históricamente bajos, por lo que es importante ser selectivo. El carry es también el motor de los bonos asiáticos y emergentes”.

Recomienda más exposición a bonos del Tesoro, fundamentalmente en Europa, frente a los corporativos,

El oro renovará su potencial alcista hasta los 5.400$/onza a finales de junio de 2027. La diversificación de las posiciones en bonos del Tesoro de EEUU, especialmente por parte de bancos centrales y grandes inversores institucionales, además de los aumentos de la deuda pública mundial, la demanda de inversores privados en China o la debilidad del dólar reforzarán aún más su papel como activo estratégico.

En divisas, las de países autosuficientes energéticamente (como Noruega) se ven beneficiadas; las de Asia son las más perjudicadas. El dólar se ve impulsado por las subidas de los precios energéticos, pero pierde peso en las reservas mundiales, sobre todo de los bancos centrales, que optan por dar más protagonismo al oro.

El Deutsche Bank mantiene una visión constructiva sobre los mercados privados. Las infraestructuras, que suelen englobar servicios esenciales, tienden a mantener un carácter resiliente. En Private Equity, determinadas firmas con valoraciones atractivas, especialmente en algunas áreas del mid-market europeo, podrían tener potencial de revalorización. Por su parte, los hedge funds podrán ofrecer protección a la baja durante episodios de volatilidad del mercado.

añadió.ESTRATEGIA DE INVERSIÓNEn su cartera, la entidad ha subido su posición en renta variable de Estados Unidos y países emergentes por la mayor fortaleza de los beneficios y la demanda de componentes tecnológicos. Además, "las tecnológicas están impulsando beneficios en Asia" y los beneficios están creciendo "por la mayor monetización de estas inversiones en Estados Unidos".Con la traslación de la inversión en tecnología, "las expectativas no han dejado más que crecer", expresó Vidal. De esta manera, el sector de la tecnología "se está llevando el crecimiento de beneficios por proveedores de productos y de componentes".Otros sectores que también están experimentando un buen momento es el energético por el encarecimiento de la energé, el ámbito de los materiales y el financiero, que se benefician de las subidas de los tipos de interés. En cambio, el consumo y la producción industrial sufren más por el impacto del conflicto.También han incrementado su exposición en bonos del Tesoro, fundamentalmente en Europa. Vidal ha especificado que la firma no ha dejado de lado los bonos de las empresas, pero la situación actual no indica las tres subidas de los tipos de interés que el mercado ha descontado y esperan que la inflación descienda.En el terreno de las divisas, Deutsche Bank ha subrayado que las monedas más independientes del ciclo energético, como el real brasileño o la corona noruega, "se han visto premiadas". Respecto al dólar, la entidad subraya que ha sido premiado respecto al oro por sus precios, aunque se ha frenado la dolarización de los países emergentes a favor del oro.

Miguel Ángel Valero

Market Financial Solutions (MFS), una firma londinense especializada en préstamos inmobiliarios con más de 2.400 millones de libras en créditos, ha entrado en administración tras detectarse posibles irregularidades graves, entre ellas la sospecha de doble pignoración de activos (el mismo colateral podría haber sido utilizado como garantía en más de una operación). El agujero potencial ronda los 930 millones. De 1.160 millones en préstamos analizados, apenas 230 millones tendrían un valor real y sólido como colateral. El resto podría ser, en el mejor de los casos, garantías sobrevaloradas. En el peor, directamente inexistentes.

Esto ya no es un problema de mala gestión. Es un problema de confianza. El impacto no se ha quedado en Londres. El golpe ha salpicado a grandes nombres del sistema financiero internacional. Barclays Bank podría tener una exposición cercana a 600 millones. Jefferies también aparece en la lista. Santander está vinculado indirectamente a la estructura. Wells Fargo y Atlas SP (filial de Apollo) también figuran entre los acreedores. Atlas ha reconocido unos 400 millones de libras de exposición, aproximadamente el 1% de su balance.

"Las cifras, aisladas, no parecen sistémicas. Ninguno de estos bancos va a quebrar por esto. Pero el problema no es la cifra puntual. El problema es el mensaje", advierte el analista Pablo Gil en The Trader.

Durante años, el crédito privado ha vivido una expansión silenciosa. Tipos bajos, exceso de liquidez y una búsqueda constante de rentabilidad llevaron a financiar operaciones cada vez más complejas y menos transparentes. Fondos, bancos de inversión y vehículos estructurados competían por colocar capital en nichos donde la regulación era más laxa que en la banca tradicional. El argumento era sencillo: mayor rentabilidad a cambio de riesgo controlado. Pero cuando aparece un caso como éste, la pregunta inevitable es otra: ¿realmente estaba controlado el riesgo?

La doble pignoración es especialmente preocupante porque revela un fallo en la supervisión y en la diligencia debida. Si varios financiadores aceptaron el mismo activo como garantía sin detectarlo, significa que la cadena de control no era tan robusta como se asumía. Aquí es donde entra el llamado “efecto cucaracha”. Cuando ves una, lo normal es que haya más. No significa que todo el edificio esté infestado. Pero sí que conviene encender la luz y revisar bien cada rincón. Y lo cierto es que, en paralelo, empiezan a aparecer tensiones en algunos de los grandes vehículos de crédito privado del mundo.

El fondo estrella de crédito privado de Blackstone, BCRED, con unos 82.000 millones$ en activos, ha recibido solicitudes de reembolso por valor de 7,9% de su capital en un solo trimestre, unos 3.800 millones. Ante esa presión, la firma decidió levantar su límite habitual de retirada del 5% e inyectar 400 millones de su propio capital para poder atender las solicitudes.

Al mismo tiempo, Blue Owl Capital ha dejado de realizar pagos trimestrales de liquidez en su estrategia principal de crédito privado dirigida a inversores minoristas. En lugar de ofrecer liquidez periódica, ha optado por realizar distribuciones puntuales financiadas mediante la venta de activos.

Y apenas unos días después, el fondo de crédito privado de BlackRock, con unos 26.000 millones$ bajo gestión, también comenzó a limitar retiradas ante el aumento de solicitudes de reembolso.

Tres episodios distintos, en tres grandes gestoras globales, que reflejan una misma realidad: cuando los inversores quieren liquidez, los activos privados no siempre pueden ofrecerla con facilidad. Éste es uno de los riesgos estructurales del crédito privado. Muchos de estos vehículos prometen cierta liquidez a inversores que, en realidad, están financiando activos ilíquidos. Mientras las entradas de capital continúan, el sistema funciona sin fricciones. Pero cuando el flujo se invierte, aparecen las limitaciones.

No es un problema menor si tenemos en cuenta el tamaño que ha alcanzado este mercado. El crédito privado ya mueve cerca de 1,8 billones$ a nivel global, tras más de una década de crecimiento acelerado. Parte de esa expansión se explica porque, después de la crisis de 2008, la regulación obligó a los bancos a reducir su exposición a determinados préstamos corporativos. Ese espacio lo ocuparon las grandes gestoras de activos, que comenzaron a financiar directamente a empresas desde vehículos privados.

En los últimos años, además, estas estrategias se han abierto cada vez más a inversores de Banca Privada e incluso a pequeños ahorradores a través de fondos llamados “semi-líquidos”: productos que permiten entrar y solicitar retiradas periódicas, pero que invierten en préstamos que no se pueden vender rápidamente en el mercado. Mientras el dinero entra, el sistema funciona sin demasiadas fricciones. Pero cuando los inversores empiezan a querer salir al mismo tiempo, aparece el verdadero problema: no se puede crear liquidez a partir de activos que, por naturaleza, son ilíquidos.

A esto se suma otro factor que empieza a preocupar a algunos analistas: el deterioro gradual en la calidad crediticia de parte de estos préstamos. Según datos de Fitch, la tasa de impago en el crédito privado en EEUU ha alcanzado el 5,8% en los últimos doce meses, el nivel más alto desde que se empezó a seguir este mercado de forma sistemática. No es todavía un nivel propio de crisis, pero sí una señal de que el ciclo de crédito empieza a tensarse.

Al mismo tiempo, algunos de los vehículos cotizados vinculados a este mercado —como las llamadas Business Development Companies (BDC)— ya están enviando señales de tensión. Varias de estas compañías cotizan con fuertes descuentos frente al valor teórico de sus carteras y algunas han tenido que recortar dividendos recientemente, una señal de que el mercado empieza a cuestionar la calidad de ciertos préstamos.

En los últimos años, el crédito privado ha crecido hasta convertirse en un mercado de varios billones de dólares, ocupando espacios que antes estaban dominados por la banca tradicional. Esa expansión ha permitido financiar empresas, proyectos inmobiliarios y operaciones corporativas que quizás no habrían encontrado financiación en los canales tradicionales, pero también ha trasladado parte del riesgo hacia estructuras más opacas y difíciles de valorar en tiempo real. El problema no es necesariamente una crisis inmediata. El problema es que empiecen a aparecer grietas que obliguen a revisar valoraciones, endurecer la financiación y restringir el flujo de crédito hacia determinadas áreas de la economía. Y cuando el crédito empieza a tensarse, la economía suele tardar poco en notarlo.

Nada de esto implica que estemos ante una nueva crisis financiera global. El sistema bancario hoy es mucho más sólido que en 2008 y los grandes actores implicados tienen balances capaces de absorber episodios puntuales de tensión. Pero sí estamos viendo algo que los mercados suelen ignorar hasta que ya es demasiado evidente: los primeros síntomas de estrés en el crédito. La historia financiera está llena de ejemplos donde las grandes crisis no empezaron con un colapso repentino, sino con pequeñas señales dispersas en segmentos aparentemente secundarios del sistema financiero.

Hoy esas señales aparecen en el crédito privado. Puede que no sea el inicio de nada grave. Pero como decía el CEO de JP Morgan, Jamie Dimon, recientemente, “cuando varias cucarachas empiezan a salir al mismo tiempo de debajo de la alfombra, lo prudente no es mirar hacia otro lado. Lo prudente es empezar a preguntarse qué está pasando realmente dentro de la habitación”.

DWS: alta exposición al software en EEUU

El crédito privado se ha vuelto popular entre muchos inversores al ofrecer ingresos relativamente altos y la promesa de una menor volatilidad diaria, en comparación con los mercados de bonos públicos. En lugar de comprar bonos negociables, los inversores prestan dinero directamente a las empresas y reciben pagos regulares de intereses. Sobre el papel, esto puede parecer estable. Sin embargo, recientemente, este segmento ha sido objeto de un mayor escrutinio, ya que los inversores reevalúan si las valoraciones y las suposiciones de liquidez siguen siendo válidas en un entorno más desafiante.

Desde una perspectiva europea, es importante reconocer que esta visión más crítica se debe en gran medida a los desarrollos en EEUU. Europa no cuenta con un equivalente directo a las compañías de desarrollo de negocios (BDC, por sus siglas en inglés) de EEUU, y el crédito privado se mantiene típicamente en estructuras más conservadoras, orientadas a inversores institucionales. Por ello, el estrés en las valoraciones tiende a surgir más lentamente y de manera menos visible. En EEUU, en cambio, el crédito privado, a través de las BDC, es más accesible para inversores minoristas y, por tanto, puede estar más expuesto a cambios en el sentimiento del mercado.

"El debate no se centra en el crédito privado como clase de activo, sino en las valoraciones, la liquidez y la resiliencia de los prestatarios", señala un análisis de DWS. Las preocupaciones se intensificaron tras varias quiebras corporativas de alto perfil en 2025, lo que planteó dudas sobre la calidad de la evaluación crediticia y la concentración de riesgo entre prestatarios altamente apalancados. Entre finales de 2025 y principios de 2026, la cautela de los inversores se tradujo en un aumento brusco de las solicitudes de reembolso en productos centrados en crédito privado, superando los 7. 000 millones$, concentrándose gran parte de la presión en vehículos estadounidenses, principalmente BDC, que ofrecen opciones de reembolso limitadas.

Estos vehículos ofrecen una perspectiva útil sobre las tensiones actuales del mercado. Prestan a empresas privadas pequeñas y medianas y dan acceso a inversores minoristas a estrategias de crédito privado que antes estaban dominadas por instituciones. Las estructuras cotizadas reaccionan rápidamente al sentimiento del mercado, ya que los inversores pueden simplemente vender sus acciones, mientras que las versiones no cotizadas se valoran más cerca del valor neto de los activos (NAV) y permiten solo reembolsos limitados y periódicos. Esto las hace particularmente sensibles cuando la confianza se debilita.

Esa sensibilidad se evidenció cuando un gran gestor de activos estadounidense canceló una transacción planificada que involucraba una de sus BDC. La decisión desencadenó solicitudes de reembolso inusualmente altas, obligando al gestor a restringir los retiros y vender activos para obtener liquidez. Si bien esto ayudó a gestionar la liquidez a corto plazo, también reforzó las preocupaciones de los inversores sobre la facilidad con que se puede acceder al capital cuando el sentimiento cambia.

En periodos de estrés, los vehículos cotizados suelen negociar muy por debajo de su NAV declarado. Aunque en teoría ofrecen liquidez, ésta puede tener un costo elevado cuando los mercados están agitados. Los descuentos actuales sugieren que los precios están siendo más impulsados por titulares negativos y preocupaciones sobre segmentos específicos de prestatarios, especialmente modelos de negocio relacionados con software, que por cualquier caída confirmada en el valor reportado de los activos.

"La alta exposición al software en la industria de crédito privado de EEUU sí representa un riesgo dado el potencial de disrupción por la inteligencia artificial. Sin embargo, el software que ofrece soluciones críticas con altos costos de cambio debería seguir desempeñándose bien, mientras que las empresas con datos fácilmente replicables podrían tener dificultades. Para los inversores minoristas, la cuestión clave parece ser si se puede confiar en el NAV en sí mismo si las condiciones de crédito más amplias –y los fundamentos de los prestatarios– se debilitan aún más. En el crédito privado, la confianza se construye lentamente, pero puede desvanecerse rápidamente cuando se ponen a prueba las suposiciones", advierte el análisis de DWS.

Deutsche Bank se desploma en Bolsa por el crédito privado

Las acciones del Deutsche Bank cayeron un 5% el jueves 12 de marzo después de que revelara los riesgos asociados con su creciente cartera de crédito privado en su informe anual. El mayor banco de Alemania indicó que su cartera de crédito privado creció alrededor de un 6% hasta casi 26.000 millones€ en 2025, frente a los 24.500 millones en 2024. Y reconoce que, aunque no estaba expuesto a riesgos significativos, "podría enfrentar riesgos crediticios indirectos potenciales a través de carteras y contrapartes interconectadas".

La revelación se produce mientras aumentan las preocupaciones de los inversores sobre la industria del crédito privado de 2 billones de dólares tras el deterioro de la calidad crediticia y la exposición al sector del software. "La quiebra de un número selecto de prestamistas de alto riesgo en EEUU incrementó la atención de los inversores sobre los riesgos asociados al crédito privado y planteó inquietudes más amplias sobre los estándares de suscripción y el riesgo de fraude", explica en el Deutsche Bank, que asegura que aplica "estándares de suscripción conservadores" a su cartera. 

La divulgación del informe anual del Deutsche sigue al creciente escrutinio del sector del crédito privado, que ha atraído una atención significativa de los inversores en los últimos años. Los reguladores han manifestado su preocupación por la exposición de los bancos al crédito privado, en parte debido a que la información disponible es escasa. El crédito privado se ha visto empañado por las dudas sobre el deterioro de la calidad crediticia y la exposición al sector del software, una industria que se considera vulnerable a la disrupción por los avances en inteligencia artificial.