Las Claves #divisas

Miguel Ángel Valero

El viernes 30 de enero se dio a conocer al candidato para presidir la Reserva Federal tras el vencimiento del mandato de Jerome Powell: Kevin Warsh. Figura conocida en los círculos académicos del banco central, exmiembro del Comité de la Fed y actualmente consejero independiente de UPS, presenta un perfil institucional y, en los últimos tiempos, favorable a unos tipos de interés más reducidos. No obstante, se posiciona como un aspirante crítico con la política monetaria actual, especialmente en lo relativo al uso intensivo del balance como herramienta de actuación. La reacción del mercado fue favorable para el dólar, pero adversa para los activos de riesgo, en particular para los metales preciosos, que cayeron con intensidad tras conocerse la noticia.

Todavía no se conocen las fechas para que el Senado y el Committee on Banking, Housing and Urban Affairs evalúen su candidatura. Pero sigue la espada de Damocles del senador republicano Thom Tillis, que ha dejado de manera meridianamente clara su intención de bloquear cualquier candidatura hasta que concluya la investigación del Departamento de Justicia sobre Powell. Sin su apoyo, es difícil que un aspirante supere el primer filtro necesario para ser sometido a votación en el pleno.

Ibercaja: con Trump el dólar se ha depreciado el 13.4%

El dólar viene siendo centro de debate en cualquier toma de decisión de inversión desde que Trump tomó posesión el 20 de enero de 2025. Desde entonces, el dólar se ha depreciado frente al euro un 13,4% y frente el índice DXY lo ha hecho un 10,6%. La debilitación del dólar hasta ahora no ha sido casual, y ha respondido a múltiples factores, según un análisis de Ibercaja Gestión: 

• nos encontramos en un entorno procíclico, decrecimiento, y en estos entornos los inversores no necesitan refugiarse en dólar; 
• el riesgo geopolítico pone en duda su valor como activo refugio, las sanciones a Rusia son un claro ejemplo; 
• y el debate sobre el sustituto de Jerome Powell como presidente de la Fed ha puesto en duda la independencia de la autoridad monetaria. 

Aun así, desde julio, el dólar había conseguido estabilizarse en un rango de 1,15-1,17 EUR/USD. Sin embargo, en la última semana, la estabilidad se ha roto y el dólar ha tocado niveles de 1,2EUR/USD. El viernes 30 de enero, el dólar se debilitó frente al yen tras conocerse que la FED de Nueva York había realizado 'rate checks' a través del Tesoro. Un 'rate check' consiste en hacer una petición simultánea de un tipo de cambio a distintos agentes del mercado, sin llegar a realizar una transacción. No supone una intervención directa en el mercado, pero manda un mensaje a los inversores, que incorporan a sus expectativas y termina trasladándose al precio del tipo de cambio. 

Los inversores ahora interpretan que el Tesoro de EEUU está dispuesto a mantener un yen más fuerte -debilitando así el dólar- si es necesario. Las autoridades de EEUU llevan sin intervenir en el mercado de divisas de forma unilateral desde 1995, y solo lo han hecho de forma coordinada tres veces desde 1998. Realizar 'rate checks' no se considera una intervención, pero confirma la mayor predisposición de esta Administración a realizar una gestión del tipo de cambio más activa.

La justificación a este movimiento es que el Tesoro ha intentado una actuación conjunta con el Banco de Japón. De no haber actuado, la tendencia bajista del yen hubiese obligado al Banco de Japón a vender dólares y, por lo tanto, bonos de EEUU. para mantener el tipo de cambio, tensionando la curva americana. Pese a esto, hay otras teorías, ya que la actuación va en línea con la política arancelaria del gobierno, que trata de forzar una reindustrialización de la economía americana. Con un dólar débil, la industria se fortalece y los ajustes en la balanza comercial son más sencillos. 

Pese a que no creemos que un dólar débil 'per se sea' el objetivo de Trump, el presidente se ha mostrado “cómodo” con los niveles actuales del EUR/USD. Lo que sí que está claro es que la probabilidad de que veamos una intervención crece, y el umbral dónde podemos esperar que esta se produzca está más cerca de lo que creíamos. Por tanto, como los inversores tienen esto en cuenta, lo que se deriva es una depreciación del dólar.

La depreciación del dólar frente al yen se ha trasladado al resto de divisas de forma parecida. El hecho de que se haya producido un evento como este afecta a todo el mercado de divisas y el contagio ha sido inmediato. El índice DXY, que mide la fortaleza del dólar frente a una cesta ponderada por las seis principales divisas de los socios de EE. UU., ha caído un -2,1% en la última semana.

Los inversores llevan tiempo exigiendo una mayor compensación por riesgo para mantener dólares, lo que se ha traducido en una fuerte depreciación de la divisa en los últimos doce meses. El dólar lleva  meses manteniendo una prima de riesgo negativa, cotizando a un valor menor al que el diferencial de tipos de interés frente a otras divisas nos indica. Durante los últimos diez días, hemos visto como esta prima de riesgo negativa se ensanchaba, reflejando la pérdida de confianza y las expectativas de depreciación de los inversores.

La devaluación del dólar es un fenómeno estructural que, ahora, se ha visto impulsado por una actuación aparentemente puntual, pero que podría responder a una voluntad política de la actual Administración. No obstante, la velocidad de los movimientos no gusta dentro del Gobierno americano y Bessent, secretario del Tesoro, ya salió a calmar a los mercados el miércoles: “EEUU siempre tiene una política de dólar fuerte”; y descartó una intervención inminente en el cruce contra el yen. En el corto plazo, debería de encontrar soporte por debajo del 1,2, aunque si lo rompe, en el medio plazo el siguiente objetivo podría estar en torno al 1,22-1,23 (máximos de 2021).

"Hay que vigilar la exposición excesiva del dólar en las carteras (teniendo en cuenta todas las inversiones), y tratar de diversificar hacia otros mercados para reducirla. Un dólar débil, no obstante, es bueno para la evolución de los resultados empresariales americanos (y malo paras las europeas); y puede afectar al comportamiento relativo de las Bolsas", subrayan en Ibercaja Gestión.

Ebury: Trump sugiere un dólar débil

El Análisis del Mercado de Divisas de Ebury destaca que el dólar cerró la semana pasada prácticamente sin cambios, aunque tras unas sesiones extraordinariamente agitadas y volátiles en los mercados de divisas. El dólar sufrió un duro golpe a principios de semana, cayendo a su nivel más bajo desde principios de 2022, debido a la naturaleza errática de Trump y algunos comentarios suyos que parecían insinuar la búsqueda de un dólar débil. Sin embargo, el dólar se recuperó en la segunda mitad de la semana, impulsado por la candidatura de Warsh a la Fed,las declaraciones 'hawkish' del FOMC y las palabras del secretario del Tesoro, Scott Bessent, defendiendo una política de dólarfuerte.

A finales de esta semana, las reuniones de algunos bancos centrales desviarán temporalmente la atención de EEUU. Tanto el BCE como el Banco de Inglaterra mantendrán los tipos de interés intactos el jueves, aunque el mercado estará muy pendiente del segundo por si detecta indicios sobre la próxima bajada de tipos. 

"El Gobierno estadounidense entra en un cierre parcial, pero no esperamos que esto tenga un impacto en los mercados, sobre todo porque no creemos que se vaya a prolongar mucho tiempo", precisan en Ebury. El informe de nóminas no agrícolas estadounidenses correspondiente a enero se publicará el viernes, según lo previsto.

• EUR: Consideramos que la subida del EUR/USD por encima de la cota de 1,2 fue excesiva, sobre todo teniendo en cuenta las declaraciones de Scott Bessent. No obstante, las cifras del PIB de la zona euro del cuarto trimestre (un crecimiento intertrimestral del 0,3 %) refuerzan nuestra opinión de que la moneda única está bien posicionada para 2026, sobre todo porque aún no se ha visto el impacto completo del paquete fiscal alemán. Se espera que el BCE mantenga los tipos sin cambios el jueves y que la presidenta Lagarde vuelva a afirmar que la política monetaria se encuentra en una "buena posición" y que apenas existe apetito para continuar relajando los tipos. El mercado seguirá con atención sus comentarios sobre la reciente apreciación del euro, pero no creemos que vaya a intentar provocar caídas de la moneda única en este momento.
• USD: El nombramiento de Kevin Warsh como próximo presidente de la Reserva Federal parece haber contribuido a frenar la caída del dólar. Aunque Warsh se ha alineado recientemente con Trump abogando por bajadas de los tipos de interés, el hecho de que se le considerara un 'halcón' durante su etapa como gobernador implica que probablemente sea un presidente menos dovish de lo que podrían haber sido Hassett y Reider. Su nombramiento también puede servir para calmar los temores sobre la independencia de la Fed, dado que en el pasado ha sido un firme defensor de la autonomía del banco central. Realmente, toda elección del presidente Trump se iba a considerar políticamente sesgada, pero consideramos que el nombramiento de Warsh es el menor de todos los males. Será interesante ver si el dólar sigue ganando terreno esta semana, ya que no solo creemos que la caída de la semana pasada fue excesiva, sino que los riesgos se han moderado. El Gobierno de EEUU ha cerrado parte de sus servicios, pero el acuerdo sobre un paquete de gastos hará poco probable que dure más de unos días. También parece cada vez más evidente que los comentarios de Trump sobre el dólar fueron improvisados y no tanto una declaración sobre la política oficial de la Casa Blanca. Si ése fuera el caso, el repunte del dólar podría prolongarse aún más.
• GBP: La libra esterlina avanzó brevemente hasta el nivel de 1,39 frente al dólar la semana pasada, pero cerró el viernes por debajo del umbral de 1,37. La libra estuvo a merced del dólar la semana pasada, aunque pudimos observar cierta actividad en torno al anuncio del Banco de Inglaterra del jueves. No esperamos ningún cambio en los tipos de interés y, dado que halcones y palomas se mantienen igual de atrincherados en sus respectivas posiciones, es muy posible que se repita una votación de 5 a 4, en la que el voto del gobernador Bailey será decisivo. Podría decirse que la rueda de prensa del gobernador Bailey, la primera de 2026, será más importante. Por ahora, creemos que no revelará sus planes y volverá a decir que el momento de aplicar nuevos recortes dependerá de los próximos datos de inflación. Los mercados no están descontando una bajada de 25 pb hasta julio, pero, si el MPC se muestra más optimista con respecto a la evolución de la inflación, podrían aumentar las apuestas a favor de una reducción de tipos tan pronto como en la reunión de abril.

Franklin Templeton: Warsh supone la vuelta a lo realmente importante

Stephen Dover, director del Franklin Templeton Institute, cree que “los mercados financieros deberían recibir con agrado el nombramiento de Warsh. Su proceso de confirmación podría ser complejo, pero no por dudas sobre sus cualificaciones. Para los inversores, ahora el foco debería volver a lo realmente importante: los fundamentales del mercado y las valoraciones. Según nuestra perspectiva, los sólidos resultados corporativos en distintos sectores y regiones seguirán respaldando una expansión de los rendimientos bursátiles. Un crecimiento robusto, apoyado en la inversión en capital, probablemente contribuirá a una mayor inclinación de las curvas de rendimiento. La mejora de la rentabilidad en los mercados globales de renta variable y renta fija debería atraer inversión, lo que podría debilitar ligeramente al dólar”.

Columbia Threadneedle: uno de los candidatos más creíbles

Anthony Willis, Senior Economist de Columbia Threadneedle Investments, destaca que la aprobación de la nominación tarda unos 80 días, por lo que entramos ahora en ese periodo previo a la salida de Powell: "Warsh es un exgobernador de la Fed: estuvo en el banco central entre 2006 y 2011, un periodo que abarcó la crisis financiera global. En aquel momento se le consideraba relativamente 'hawkish' porque expresó una preocupación significativa de que la expansión del balance bajo la flexibilización cuantitativa provocaría inflación. La visión actual del mercado es que Warsh es uno de los candidatos más creíbles que se han barajado en los últimos meses. Dado que durante su etapa en la Fed se mostró muy incómodo con la inflación, y ahora esta es una realidad, resulta interesante preguntarse qué estará pensando ahora".

En primer lugar, hay que tener en cuenta que la Fed ya se encuentra claramente en modo de 'esperar y ver', con poca inclinación a modificar su política monetaria en el corto plazo. De hecho, parece probable que ya hayamos visto el último recorte del mandato de Powell. Aunque las tres últimas reuniones se saldaron con recortes acumulados de 75 pb, ahora estamos firmemente en pausa. 

La visión actual de Warsh es que la inflación se verá mitigada por un aumento de la productividad, por lo que sus preocupaciones inflacionistas se han reducido. A diferencia de otros candidatos a presidir la Fed, Warsh no es visto simplemente como alguien proclive a recortar tipos. El que fue durante mucho tiempo el principal favorito, Kevin Hassett, por ejemplo, era percibido como alguien más dispuesto a ceder a la presión política para realizar recortes adicionales.

La reacción del mercado a la noticia fue algo desconcertante. Tanto el oro como la plata registraron movimientos bajistas muy pronunciados, aunque partían de niveles claramente de sobrecompra. Los gráficos de precios de ambos activos se habían vuelto parabólicos en las semanas anteriores, por lo que no sorprendió ver una corrección. 

En cuanto a las expectativas sobre los tipos, aumentaron ligeramente las probabilidades de un recorte, con la próxima bajada esperada en junio y otra adicional antes de final de año. No obstante, conviene recordar que, entre tanto, queda mucho por suceder tanto en el proceso de nominación como en los datos económicos de EEUU.

Por ahora, la forma en que está evolucionando la economía estadounidense realmente no justifica que la Fed baje los tipos. Las percepciones sobre la senda de los tipos podrían cambiar si se produjera un deterioro en los datos de empleo y, aunque éstos se han suavizado, no están empeorando de forma significativa. Lo más probable es una aceleración de la economía estadounidense, dado el volumen de estímulo fiscal en juego. 

Así pues, aunque los mercados siguen descontando nuevos recortes de tipos, muchas cosas pueden cambiar. También conviene ser conscientes de otros asuntos: existen esfuerzos para destituir a la gobernadora de la Fed Lisa Cook, así como una investigación en curso del Departamento de Justicia sobre la remodelación de la sede de la Fed.

"Los mercados deberían sentirse cómodos con lo que parece un nombramiento creíble. Y aunque probablemente veamos más presión por parte de Trump sobre la Fed para que baje los tipos, considero que Warsh y el resto de los miembros del consejo harán todo lo posible por preservar la independencia del banco central", concluye Willis.

Miguel Ángel Valero

El dólar pierde su trono tras la guerra arancelaria de Trump, asegura Ebury en sus Perspectivas para los Mercados Globales en 2026. Tras los anuncios realizados el Día de la Liberación en abril, la respuesta inmediata de los mercados fue una inusual huida hacia activos refugio y una venta masiva y simultánea de activos estadounidenses (dólar, bonos del Tesoro, acciones). El dólar perdió casi un 12% de su valor, ante el temor de que los aranceles pudieran provocar una desaceleración de la economía estadounidense, una recesión y una política monetaria mucho más acomodaticia por parte de la Reserva Federal.

Desde entonces, los temores sobre los aranceles se han atenuado considerablemente tras la firma de una serie de acuerdos clave entre Estados Unidos y sus principales socios comerciales, entre los que destacan la Unión Europea, Japón y China. El índice de incertidumbre sobre la política comercial de EEUU, que a principios de año alcanzó niveles sin precedentes, ha descendido significativamente. La firma de los acuerdos comerciales no solo ha aportado una mayor certidumbre a las empresas, sino que también ha dado lugar a una reducción de los tipos arancelarios mundiales: el tipo arancelario medio de Estados Unidos se estima que se encuentra ahora en un 15%. Se trata de un porcentaje muy inferior al máximo del 23%, aunque sigue siendo un salto cualitativo con respecto a los niveles previos a los mandatos de Trump, que se situaban entre el 2 % y el 3%.

También se observa un impacto más moderado de los aranceles en la economía mundial de lo que se temía en abril, y la mayoría de los países han capeado bastante bien el temporal arancelario hasta ahora. 

El aumento de los aranceles estadounidenses, los estímulos fiscales y los riesgos geopolíticos pueden contribuir a las presiones inflacionarias en 2026, aunque en Ebury creen que continuará la senda gradual de desinflación, gracias a la caída de los precios de las materias primas.

Todas las divisas del G10 ganaron terreno frente al dólar el año pasado, siendo las principales beneficiadas las europeas, que emergieron como alternativa ante la errática política comercial estadounidense. La corona sueca encabezó el ranking de rendimiento, seguida de cerca por el franco suizo y el euro, que estuvo impulsada por la sorprendente solidez que demostró la economía de la Eurozona.

2026: un año de optimismo cauteloso y crecimiento impulsado por la IA

Los expertos de Ebury avisan que "entramos en 2026 con una serie de incertidumbres clave que siguen pesando sobre los mercados". Aunque la incertidumbre arancelaria ha quedado prácticamente atrás, "aún estamos lejos de ver el efecto completo de los aranceles sobre la economía mundial", que "durará un par de años o más", ya que las empresas han absorbido parte de los sobrecostes.

La respuesta de las economías a los aranceles será clave para la trayectoria de la política monetaria en 2026. "Creemos que el crecimiento mostrará resiliencia este año, en parte debido a la moderación de la inflación y a la flexibilización de la política monetaria. La inversión en inteligencia artificial (IA) debería proporcionar un impulso al crecimiento, especialmente en EEUU", apuntan.

La inflación podría mantenerse elevada debido a los aranceles y al impacto de los cambios demográficos en el mercado laboral, pero se mantendrá cerca de los objetivos de los bancos centrales este año y muchos de ellos estarán pensando en el momento adecuado para subir los tipos de interés. En Estados Unidos, los mercados estarán más pendientes de la nueva composición del FOMC, y especialmente dela sustitución de Powell en mayo como presidente.

Las tendencias más importantes en los mercados este año, según Ebury, serán:

• 1) El crecimiento mundial mostrará resiliencia en medio del boom de IA. El crecimiento mundial mostró una resiliencia sorprendente en 2025 ante el proteccionismo estadounidense, impulsado por unos mercados laborales robustos, una inflación generalmente moderada y unas políticas monetarias y fiscales más acomodaticias. Está resiliencia se mantendrá en 2026. La incertidumbre arancelaria debería seguir pesando sobre el comercio, pero no esperamos que la actividad mundial se vea muy afectada ahora que se han reducido la mayoría de las restricciones comerciales. La bajada de tipos por parte de los bancos centrales debería permitir unas tasas de crecimiento sólidas, especialmente teniendo en cuenta el desfase temporal entre los recortes y el repunte de la actividad económica. Una cuestión clave es cómo afectará la IA a la economía mundial. Quienes esperan un crecimiento explosivo inmediato impulsado por la IA quizá tengan que esperar, ya que las mejoras significativas en la productividad tardarán varios años en llegar. Sin embargo, la inversión en IA por sí sola podría aumentar considerablemente el PIB, mientras que los primeros indicios de mejoras operativas (por ejemplo, la eliminación de tareas rutinarias y la optimización de la asignación de recursos) podrían dar lugar a ligeras mejoras en la eficiencia corporativa. Esto debería suponer una ventaja para el mundo desarrollado, más que para los mercados emergentes, y especialmente para EEUU y China, que lideran la inversión en IA. Con los mercados laborales abocados a enfriarse este año (el estadounidense y el británico parecen especialmente frágiles), el gasto fiscal debería apuntalar en cierta medida el crecimiento. Sin embargo, este gasto será desigual entre países. Europa es un buen ejemplo de ello. Los países con bajos niveles de deuda (Alemania y los países nórdicos) están en una posición más saneada para acometer grandes inversiones públicas, mientras que las naciones más endeudadas (Italia, Francia) tendrán mucho menos margen de maniobra. Este problema se ve agravado por la aparente incapacidad de las autoridades del bloque para aprobar reformas de pensiones, lo que supone una mayor carga para los contribuyentes, que deberán sostener económicamente a una proporción cada vez mayor de la población; un problema que no se da exclusivamente en la zona euro.
• 2) Los principales bancos centrales adoptarán una postura agresiva. Gran parte de los ciclos de recortes ya han quedado atrás en el G10. El BCE parece haber terminado, la Fed y el Banco de Inglaterra no parecen tener mucho más margen (como mucho, quizá uno o dos recortes más), mientras que se espera que otros pocos (entre ellos el RBA, el RBNZ y el BoC) empiecen a subir tipos en 2026. Para finales de año, no solo creemos que los tipos de los bancos centrales habrán tocado fondo, sino que las condiciones económicas podrían justificar un moderado endurecimiento de las condiciones de financiación en algunas economías. Es probable que muchas de las economías avanzadas sigan experimentando una inflación superior al objetivo este año. Una posible caída de los precios de la energía, que se vería aún más intensificada por un alto el fuego entre Rusia y Ucrania, podría dar lugar a una inflación general más débil. Sin embargo, es probable que las presiones sobre los precios subyacentes sigan persistiendo, especialmente en el sector servicios. La relativa rigidez de los mercados laborales podría mantener elevado el crecimiento salarial, mientras que los aranceles estadounidenses y la erosión de la independencia de la Fed proporcionan más argumentos para una postura 'hawkish' por parte de los bancos centrales. La principal consecuencia de cualquier posible giro hacia una política monetaria más restrictiva es el impacto en los rendimientos de los bonos a nivel mundial. Los mercados financieros miran siempre hacia el futuro, por lo que un indicio de un cambio hacia una política monetaria más restrictiva podría provocar un aumento de los rendimientos en el extremo corto de la curva (y posiblemente en el largo si las expectativas de inflación se desanclan). Un aumento gradual y controlado de los rendimientos, provocado por las fuertes expectativas de crecimiento o las ligeras subidas de los tipos de interés, resultaría aceptable. No obstante, una subida de rendimientos más brusca haría sonar las alarmas, dado su impacto en las valoraciones bursátiles, los costes de financiación y el riesgo de recesión. "Por lo tanto, sugerimos a los bancos centrales que actúen con mucha cautela". La deuda soberana también supone un riesgo importante para los rendimientos de los bonos soberanos este año, ya que los gobiernos de muchas economías avanzadas se enfrentan a enormes déficits fiscales y elevados ratios de deuda sobre el PIB. El aumento del endeudamiento debido al envejecimiento de la población, la disminución de la población activa y las políticas antiinmigración deberían dar lugar a una mayor emisión de deuda y añadir una presión alcista adicional sobre los rendimientos. Los gobiernos están teniendo enormes dificultades para introducir recortes al gasto público, por pequeños que sean. Un aumento significativo de los rendimientos de los bonos soberanos a largo plazo es el mayor riesgo para la economía mundial en 2026.
• 3) ¿Continuará la debilidad del dólar estadounidense? A pesar de la depreciación del dólar este año, seguimos siendo pesimistas en 2026. La incertidumbre comercial ha disminuido, pero no ha desaparecido, y creemos que los aranceles deberían mantener una prima de riesgo sobre el dólar, aunque sea modesta. Es probable que el mercado laboral estadounidense se enfríe aún más, sobre todo porque la economía sigue adoleciendo de una menor inmigración, el auge de la IA y los cambios demográficos, en particular el envejecimiento de la población activa. Hasta ahora, los datos apuntan a una economía que no genera empleo pero que tampoco lo destruye, y aunque no esperamos una desaceleración masiva, la congelación de las contrataciones suele preceder al aumento de los despidos. Los temores de un aumento de la inflación provocado por los aranceles están resultando infundados hasta ahora. No creemos que la Fed se vaya a precipitar, pero con la inflación en descenso y el mercado laboral enfriándose, se sentirá cómoda llevando a cabo nuevos recortes en 2026, lo cual debería pesar sobre el dólar. Esperamos al menos dos recortes de tipos este año, un ritmo de bajadas más agresivo que el esbozado en el gráfico de puntos del FOMC en diciembre de 2025
• 4) La batalla por el control de la Fed. La incertidumbre en torno a la composición del Comité Federal de Mercado Abierto será clave para los mercados este año. No solo afectará a la posible trayectoria de los tipos de interés estadounidenses, sino también al grado en el que la Fed podrá mantener su independencia. Como es lógico, la atención se está centrando en quién sustituirá a Powell cuando termine su mandato en mayo. Los mercados de apuestas siguen apuntando al aliado de Trump y moderado Kevin Hassett, favorito según Polymarket (40%), aunque por un margen muy estrecho frente sobre Kevin Warsh (37%). Pero algunas figuras destacadas dentro de la Administración Trump se oponen a su  nombramiento. No creemos que el nombramiento de Hassett o Warsh vaya a cambiar drásticamente la trayectoria de los tipos de interés, a pesar de sus claras preferencias por una política monetaria flexible. Al fin y al cabo, solo representarían un voto dentro del comité y puede que les resulte difícil conseguir el apoyo de sus compañeros. Además la preocupación por salvaguardar la credibilidad de la institución actuará como contrapeso frente a las injerencias de la Casa Blanca. La rotación anual de los miembros con derecho a voto, que se producirá este mes, también debería ser un factor mitigante, ya que tres de los cuatro nuevos miembros con derecho a voto (Hammack, Logan y Kashkari) son considerados 'halcones'. En cualquier caso, tanto un presidente dovish de la Fed, como los temores persistentes sobre la independencia de la institución respaldan nuestra visión pesimista para el dólar. Curiosamente, los tipos a largo plazo de los bonos del Tesoro estadounidense se mantienen altos e incluso han aumentado, a pesar de las recientes comunicaciones dovish de la Reserva Federal. De momento, las expectativas de inflación en EEUU siguen contenidas, pero eso podría cambiar si la influencia de Trump sobre la política monetaria se intensifica y empieza a manifestarse de forma más evidente. En este sentido, la decisión del Tribunal Supremo sobre la gobernadora de la Fed, Lisa Cook, será clave, y es probable que se emita en algún momento del segundo trimestre.
• 5) El estímulo alemán podría impulsar la recuperación europea. Tenemos una visión ligeramente optimista con respecto a la economía de la zona euro en 2026. Los indicadores recientes de actividad sugieren que la economía de la zona euro está evolucionando relativamente bien, con un crecimiento que ha superado las previsiones del BCE. La demanda interna parece estar compensando el impacto externo de los aranceles, una tendencia que creemos que continuará dada la menor inflación (en particular, la caída de los precios de la energía) y la reducción de los costes de financiación. También vemos indicios de que el bloque común se está adaptando rápidamente a los aranceles, diversificando los destinos de sus exportaciones, y apostando especialmente por los mercados asiáticos. La actividad debería verse respaldada por el enorme paquete fiscal alemán que prevé una inversión de 500.000 millones€ en infraestructura, cuyo impacto económico todavía no se ha materializado por completo. Prevemos que esta inyección fiscal aumente el empleo, el consumo interno y la inversión en 2026, lo que debería traducirse en un crecimiento más alto en la economía de la zona euro (Alemania representa entre el 25% y el 30%). Creemos que este año se pueden dar sorpresas al alza en el crecimiento europeo dada la renovación de las infraestructuras, la solidez del mercado laboral, una política monetaria más acomodaticia y la mayor inversión en IA. Estas sorpresas serían incluso más probables si el efecto negativo de los aranceles se disipa más rápido de lo previsto.
• 6) La economía británica se ralentizará ante los crecientes obstáculos fiscales. La economía británica se mantendrá en un estado de estanflación. En diciembre de 2025, el Comité de Política Monetaria afirmó que el presupuesto sería "ligeramente positivo" para el crecimiento del Reino Unido en 2026. No compartimos su optimismo y solo podemos suponer que esta valoración descansa sobre la asunción de que el presupuesto tendrá un efecto deflacionario que, a su vez, podría estimular la actividad. Vemos muy pocos elementos en el presupuesto que puedan considerarse favorables para el crecimiento. Dado que la presión fiscal en Gran Bretaña se encuentra ahora en máximos históricos desde el fin de la Segunda Guerra Mundial, vemos un mayor riesgo de que se produzca un "efecto de desplazamiento". Tampoco estamos convencidos de que un mayor gasto en bienestar social vaya impulsar de forma neta el crecimiento, ya que su "efecto multiplicador" es generalmente bajo en el Reino Unido. La naturaleza diferida de las subidas impositivas permitirá que el aumento de la presión fiscal sea moderado en el ejercicio fiscal de 2026. Sin embargo, las empresas y los consumidores no solo responden a las condiciones económicas actuales, sino que sus decisiones de gasto e inversión también se ven influidas por las expectativas a futuro. El rápido enfriamiento del mercado laboral (187 000 puestos de trabajo perdidos desde el presupuesto de 2024) dará  lugar a un menor consumo por parte de los hogares y a un crecimiento lento. La inflación en el Reino Unido ha tocado techo y debería seguir convergiendo hacia el objetivo del Banco de Inglaterra este año, tras haberse situado en noviembre más cerca del 3% que del 4% por primera vez en seis meses. Esto debería contribuir a aliviar la presión sobre los salarios reales y el poder adquisitivo de los consumidores, teniendo en cuenta que el crecimiento salarial nominal parece que se mantendrá relativamente alto. Sin embargo, la combinación de riesgos para las perspectivas nos ha llevado a revisar a la baja nuestras previsiones para la libra esterlina.
• 7) China: la economía de Schrödinger: La ansiedad del mercado por las perspectivas de crecimiento de China se disparó tras la victoria electoral de Trump, alcanzando su punto álgido tras el Día de la Liberación. Sin embargo, desde entonces, las exportaciones chinas han demostrado una notable resiliencia gracias a una mayor diversificación hacia mercados no estadounidenses, al transbordo de mercancías y a sus precios competitivos. Además, las exportaciones se han sofisticado en los últimos años, lo que ha permitido una mayor integración de China en las cadenas de suministro mundiales. Los buenos resultados de las exportaciones y las sorpresas positivas del PIB indican que probablemente se haya alcanzado el objetivo de crecimiento para 2025, situado "en torno al 5%". No obstante, la demanda interna sigue siendo débil, el desplome del mercado inmobiliario continúa lastrando la confianza del consumidor, el desempleo juvenil sigue siendo elevado y persisten las presiones deflacionistas. La campaña destinada a frenar la competencia de precios, contribuirá en cierta medida a aliviar las presiones deflacionistas. Tenemos dos grandes dudas con respecto a China:
  • a) ¿Pondrán mayor énfasis las autoridades chinas en impulsar la demanda interna o seguirá predominando el modelo basado en las exportaciones? Las perspectivas a corto plazo apuntan solo a una desaceleración gradual del crecimiento. Las medidas para impulsar la demanda interna, como la ampliación hasta 2026 del exitoso programa de renovación de bienes de consumo, son positivas, pero los esfuerzos siguen pareciendo limitados. No se descarta la posibilidad de aplicar estímulos más contundentes, ya que la preocupación por la demanda interna parece estar cobrando mayor importancia.
  • b) ¿Cómo evolucionará la rivalidad económica entre EEUU y China? Las tensiones con EEUU se han atenuado por el momento, tras la firma de la tregua comercial a finales de octubre y las señales de que se están organizando nuevas reuniones entre Trump y Xi, pero los problemas subyacentes persisten. El tipo de cambio efectivo real seguirá respaldando la competitividad de las exportaciones chinas.
• 8) Perspectivas favorables para las divisas de mercados emergentes. La mayoría de las divisas de los mercados emergentes deberían aprovechar un dólar más débil, especialmente bajo la presión de nuevas bajadas de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal. Estas divisas seguirán ofreciendo oportunidades de carry trade interesantes este año y muchas de ellas (especialmente las de América Latina) ofrecerán altas tasas de rendimiento real. El crecimiento en los mercados emergentes debería mantenerse sólido este año, especialmente tras la relajación de la política monetaria y el control de la inflación en gran parte de los países. Esta relajación de las presiones inflacionistas debería mejorar el atractivo de inversión en los países en desarrollo. La alta diversidad y la falta de homogeneidad entre los mercados emergentes garantizan que el rendimiento del mercado de divisas seguirá siendo desigual. Será interesante ver si el rápido auge de la IA provoca alguna divergencia en este sentido, ya que algunas economías asiáticas (en particular, China, India, Singapur, Malasia y Corea del Sur) parecen estar bien posicionadas para beneficiarse de cualquier impulso de crecimiento relacionado con ella. No obstante, el aumento de los riesgos geopolíticos podría suponer un obstáculo, en particular, la escalada de las tensiones comerciales entre EEUU y China, o un recrudecimiento de los conflictos en Oriente Medio. Se espera otro año de alto riesgo, sin la paz y la tranquilidad que anhelan los inversores.

Miguel Ángel Valero

El contador también sigue avanzando en el cierre del Gobierno en EEUU, que esta semana batirá récords. Las negociaciones siguen enquistadas y tras más de trece votaciones a diferentes propuestas, republicanos y demócratas no se ponen de acuerdo sobre cómo financiar las cuentas públicas estadounidenses. A medida que pasa el tiempo la presión para desbloquear esta situación va en aumento: se estima que más de 4.000 millones$ de salarios a los funcionarios no se han pagado en octubre, entre ellos, los del colectivo de controladores aéreos. 

Un efecto que parece ya estar haciendo mella en los aeropuertos americanos dado que este domingo 2 de noviembre se han reportado atrasos considerables e incluso la agencia de Gestión de Emergencias de la Ciudad de Nueva York aseguró que la escasez de controladores en el aeropuerto internacional JFK ha provocado una interrupción temporal de los despegues y la necesidad de que los vuelos con destino a Nueva York fueran retenidos en sus aeropuertos de salida para evitar una mayor congestión.

Unido a ello, al no haber acuerdo para la financiación pública tampoco habría fondos liberados para pagar las ayudas alimentarias (programa SNAP) que ofrecen cobertura a cerca de 42 millones de estadounidenses. 

Además, este fin de semana comenzó también el periodo de inscripción a seguros médicos a través de la Ley de Cuidado de Salud Asequible (ACA), conocida como Obamacare. Unos 20 millones de estadunidenses se han beneficiado hasta ahora de estos subsidios, que expirarían bajo el mandato de Trump y que son uno de los principales puntos de desacuerdo en las negociaciones para reabrir el Gobierno.

En el pasado, estos episodios de paralización han significado una reducción del PIB de entre una y dos décimas a la semana. Un efecto negativo, pero que en gran medida suele ser temporal dado que una vez se retoma el normal funcionamiento del Gobierno se recupera la actividad. En esta ocasión, el mayor riesgo proviene justo de la duración de este bloqueo dado que nunca tuvimos un cierre total del Gobierno tan extendido en el tiempo, lo que podría intensificar los efectos negativos de este episodio – solamente en el Trump 1.0, hubo un cierre de 35 días, pero que en aquella ocasión fue parcial.

El otro efecto de la parálisis de los funcionarios es que no se están pudiendo publicar las estadísticas económicas oficiales en EEUU y una semana más navegaremos mirando los datos macroeconómicos ofrecidos por fuentes alternativas y privadas. Con ello, esta semana en EEUU el protagonismo será para los datos de confianza de los empresarios (ISM de servicios el miércoles 5 de noviembre), mientras que, en ausencia por segundo mes consecutivo de los datos oficiales del mercado laboral, esta semana se publicarán las vacantes (encuesta JOLTS) y serán especialmente relevantes los datos de nóminas privadas de la consultora ADP, que se convertirán en la principal referencia de la salud del empleo. Tras la caída del mes anterior, para octubre se anticipa una recuperación de la contratación (+30 mil puestos de trabajo) que de confirmarse apoyaría al dólar que ha llegado a estar en en máximos desde inicios de agosto, acercándose al nivel de 1,15 EUR/USD.

Eurizon: desaceleración del empleo y más contratación temporal

El informe mensual The Globe, de Eurizon, coloca el foco en cuatro puntos:

• Los mercados mantienen un tono constructivo, apoyados en unos beneficios empresariales sólidos en Estados Unidos y unas perspectivas de crecimiento global todavía positivas. A pesar del cierre del Gobierno estadounidense, que ha paralizado la publicación de numerosos datos oficiales, la evolución del consumo y los resultados corporativos siguen mostrando resiliencia.
• La Reserva Federal ha reanudado el ciclo de bajadas de tipos tras un año de pausa, con una inflación moderada y un impacto limitado de las tensiones comerciales. En la Eurozona, el BCE mantiene una política monetaria neutral, con tipos en niveles coherentes con la inflación. La actividad se ve apoyada por los planes de gasto público en defensa e infraestructuras, especialmente en Alemania, mientras que la reciente crisis política en Francia tuvo un efecto solo transitorio.
• El foco del mes ha estado en los indicadores de alta frecuencia, que han sustituido a los datos oficiales durante el cierre del Gobierno en EEUU. Los índices de Indeed y ASA Staffing reflejan una desaceleración del empleo y un aumento de la contratación temporal, mientras que el consumo se mantiene firme según los datos del Redbook. El mercado inmobiliario también muestra cierta mejora, con precios al alza y tipos hipotecarios a la baja. La Fed de Cleveland estima una ligera moderación de la inflación y el Indeed Wage Tracker confirma una normalización de los salarios.
• En los mercados financieros, las rentabilidades de la deuda soberana descendieron ligeramente, los diferenciales de crédito se mantienen en niveles reducidos y la renta variable avanzó durante el mes. El euro se estabiliza en torno a 1,16 USD, el dólar podría permanecer débil a corto plazo y el petróleo ronda los 60 dólares por barril tras el alto el fuego en Gaza.

Ebury: el recorte hawkish de la Reserva Federal impulsa el dólar

Tanto el resultado de la votación como la rueda de prensa del presidente Powell pusieron de manifiesto que el posicionamiento generalizado del comité no se inclina necesariamente a favor de más recortes de tipos. Todas las clases de activos reaccionaron cómo cabía esperar: los rendimientos de los bonos del Tesoro se dispararon, los diferenciales crediticios crecieron, las Bolsas cayeron y el dólar se fortaleció frente a todas las principales divisas. La libra esterlina fue la gran perdedora del G10 por el nerviosismo en torno a la presentación del presupuesto este mes. Curiosamente, muchas de las principales divisas de los mercados emergentes se vendieron de forma menos agresiva que las del G10. 

Aún no se vislumbra el final del cierre del Gobierno estadounidense, por lo que no se esperan demasiadas noticias económicas procedentes de EEUU. La excepción será el informe de empleo del sector privado elaborado por ADP, que se publicará el miércoles y recibirá una atención especial por parte de los mercados dada la ausencia de publicaciones económicas. El jueves se reunirá el Banco de Inglaterra y también recibiremos los datos de ventas minoristas de la zona euro. Dado que estas últimas hacen referencia al mes de septiembre, no arrojarán demasiada luz sobre el estado económico actual de la Eurozona.

• EUR El crecimiento del PIB de la eurozona en el tercer trimestre sorprendió ligeramente al alza y confirmó el aumento de dinamismo económico evidenciado en las últimas encuestas de confianza empresarial. Esta noticia positiva eclipsó en gran medida la reunión anodina del BCE, en la que Lagarde se ciñó estrictamente al guion y dio a entender que, efectivamente, el ciclo de recortes ha llegado a su fin, algo que los mercados ya daban por hecho. El giro hawkish de la Fed ha llevado al euro hacia el extremo inferior del rango de 1,14-1,19 que mantiene desde junio. Dado que la economía de la zona euro sigue mostrándose resiliente y que el enorme paquete fiscal alemán comienza a manifestarse, creemos que la moneda común se encuentra en niveles atractivos de compra. 
• USD Aunque la Reserva Federal recortó los tipos de interés tal y como se esperaba y solo introdujo cambios menores en su comunicado por la falta de datos económicos, el discurso de Powell fue inequívocamente hawkish. Dejó claro que él recorte de tipos de diciembre no está ni mucho menos garantizado. Además, a lo largo de la semana escuchamos más comentarios hawkish por parte de presidentes regionales de la Fed, que rotarán en 2026 para ocupar puestos con derecho a voto. Esto pone de relieve el desacuerdo que existe entre los responsables de la Fed y los mercados en cuanto al momento en el que se producirán las siguientes bajadas de tipos y la magnitud de las mismas. Mientras esperamos la reapertura del Gobierno federal y la reanudación de las publicaciones económicas, es probable que la atención vuelva a posarse sobre las tensiones entre la Administración Trump y la Reserva Federal. Sin duda, uno de los grandes focos de atención el año que viene será el nombramiento del próximo presidente de la Fed, ya que el mandato de Powell acaba en mayo. 
• GBP Se espera que la potencial caída de la productividad provoque una revisión a la baja de las previsiones de crecimiento elaboradas por la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria (OBR). Dado el escaso apetito del Partido Laborista por recortar el gasto público y la falta de margen para aumentar la deuda pública, solo queda una posibilidad: que los impuestos se suban más de lo previsto inicialmente el 26 de noviembre. La posible subida de impuestos a las rentas más altas no está siendo bien acogida por los mercados, ya que no solo estaría rompiendo una promesa electoral del Gobierno, sino que además podría tener implicaciones gravísimas para la economía británica en 2026. Para colmo, algunos responsables del Banco de Inglaterra han hecho declaraciones bastante dovish y los mercados descuentan un recorte de tipos el jueves con una probabilidad del 30 %. Seguimos pensando que los halcones se impondrán en la reunión de esta semana y que los tipos se mantendrán intactos, pero es probable que haya un puñado de miembros que voten a favor de una bajada. Por otro lado, se podría argumentar que el bajo rendimiento de la libra esterlina está empezando a crear una oportunidad de compra, sobre todo si el presupuesto de otoño resulta menos perjudicial de lo temido y el Comité de Política Monetaria mantiene los tipos intactos hasta finales de año.