Las Claves #Lazard

Miguel Ángel Valero

El asalto a la Fed por Trump y la consiguiente pérdida de independencia de ésta es "uno de los riesgos más prominentes para el mercado", advierte Ronald Temple, Chief Markel Strategist de Lazard. Aunque Trump nombre el 26 de mayo al sustituto de Jerome Powell como presidente de la Reserva Federal a alguien que pueda ser considerado "independiente, le preocupa que la percepción de la independencia de la Fed ya haya cambiado". "El hecho de que Trump hable tanto sobre qué política monetaria se debería seguir hace difícil que los inversores confíen en que la Fed tome decisiones monetarias basadas en datos y no por presión política". Toda esta situación pone en tela de juicio la independencia de la Reserva Federal de EEUU. Las percepciones sobre la independencia o no de la Fed se reflejarán más claramente en el dólar y en el oro.

Riesgo de bloqueo en EEUU tras las elecciones de medio mandato

Temple dibuja un 2026 marcado por la desaceleración del crecimiento global, la divergencia de la inflación, y unos mercados que están entrando en una fase más compleja y condicionada por la geopolítica y las tensiones comerciales. El estratega jefe de mercados de Lazard vaticina que la guerra comercial remitirá, ya que la Administración Trump no querrá que los votantes se centren en el aumento de los aranceles antes de las elecciones de mitad de mandato. Esto podría dar un respiro macroeconómico a los inversores, pero es probable que las implicaciones de los gravámenes del año pasado se hagan más evidentes en 2026.

Aunque la recesión no es el escenario base de Lazard, Temple cree que la economía mundial está dejando atrás el ciclo sincronizado e impulsado por la liquidez de la última década para dar paso a un régimen definido por fricciones comerciales, expansión fiscal y mayor divergencia regional.

Dado el nivel elevado de las valoraciones en el mercado bursátil estadounidense y la reevaluación generalizada por parte de los inversores globales de su exposición al dólar y a los activos estadounidenses, cree que éstos harían bien en seguir evaluando formas de reasignar capital a oportunidades fuera de EEUU. Esto ayudaría a diversificar los motores de la revalorización del capital y a reducir el riesgo de valoración, al tiempo que mitigaría la exposición al dólar. 

"No se trata de una llamada a la huida, sino de un ejercicio de gestión de riesgos tras años de rendimiento significativamente superior en EEUU. Si estoy en lo cierto y nos encontramos al comienzo del fin del excepcionalismo estadounidense en los mercados, estas medidas darán sus frutos en los próximos años" asegura.

El experto de Lazard ve a los mercados desarrollados convergiendo hacia tasas de crecimiento tendencial más bajas. Y avisa: "los mercados ya no están determinados principalmente por los ciclos de relajación monetaria. La política fiscal, los aranceles, el gasto en defensa y la alineación geopolítica influyen cada vez más en la inflación, el crecimiento y la rentabilidad de los activos".

Se espera que la economía estadounidense se desacelere aún más en 2026, tras la moderación observada en 2025. El menor crecimiento de la población activa debido a la reducción de la inmigración y un posible enfriamiento de la inversión ligada a la inteligencia artificial son factores clave. La inflación podría repuntar este año, situándose potencialmente entre el 3% y el 3,5%, a medida que el impacto de los aranceles se traslade a los precios. Aunque las presiones inflacionarias vinculadas a la vivienda están disminuyendo, la política comercial y los elevados déficits fiscales mantienen los riesgos inflacionarios subyacentes.

El mercado laboral estadounidense se debilitará en 2026, pero la pregunta clave es en qué medida. Una aplicación más estricta de las leyes de inmigración reducirá la mano de obra y el crecimiento del PIB. 

La Fed se enfrenta a la tensión de  endurecer la política monetaria para reducir la inflación creciente o flexibilizarla para hacer frente al debilitamiento del mercado laboral.  Es probable que dé prioridad al empleo, partiendo de la hipótesis de que los aumentos de precios inducidos por los aranceles serán coyunturales y se limitarán a los precios de los bienes, mientras que las amenazas a la demanda de mano de obra podrían ser más persistentes.

Considera que los demócratas son los grandes favoritos para hacerse con el control de la Cámara de Representantes en noviembre, con las elecciones de medio mandato. Si esta previsión ( o deseo) se cumple, los inversores no deberían esperar ninguna legislación significativa en los próximos dos años de mandato de Trump,  ya que es probable que un Congreso dividido vuelva a estar bloqueado.

Europa: de la debilidad a una recuperación impulsada por la política fiscal

Las perspectivas para la economía de la zona euro en 2026 son más optimistas. Los bajos tipos de interés y precios de la energía, el aumento de los salarios reales y la continua expansión fiscal respaldan el crecimiento en 2026. Las políticas comerciales probablemente se estabilizarán, lo que debería reducir la incertidumbre para los consumidores y las empresas.

Un cambio estructural clave es el giro fiscal en Europa. El aumento del gasto en defensa e infraestructuras, incluido un importante relajamiento de la política fiscal alemana, podría impulsar el crecimiento, estimular la innovación y redefinir la trayectoria económica de la región. Espera que la inflación caiga por debajo del objetivo del 2% del BCE, lo que podría permitir una o dos bajadas adicionales de los tipos de interés, a pesar de los comentarios más agresivos de algunos miembros del BCE últimamente. Los cambios en la política monetaria de la zona euro tienen un efecto más amplificado e inmediato que las modificaciones cambios en las políticas de la Fed porque en Europa hay más deuda a tipo variable.

Por otra parte, el mayor reto y a la vez una gran oportunidad para Europa es el aumento de inversión en la industria de defensa. "Europa necesita tener su propio ejército y fuerza de defensa para poder proteger su territorio cuando se trata de negociaciones y otras discusiones sobre temas como Groenlandia, la OTAN o los aranceles", argumenta Temple, que cree que sería más eficiente un solo ejército europeo con bases en los distintos países.

La mayoría de los gobiernos europeos, aunque no todos, han captado el mensaje de que la inversión en defensa es "crítica" para el futuro crecimiento y seguridad del continente. "Alemania es obviamente la que ha hecho una apuesta más agresiva por invertir en infraestructuras de defensa y directamente en defensa", aunque esa decisión también es más fácil de tomar por su menor nivel de endeudamiento y déficit que países como España o Italia.

Otro reto de Europa es bajar el coste de su energía, ya sigue siendo más barata en EEUU, lo que resta competitividad. Es una realidad "frustrante", ya que Europa ha sido "más agresiva en el tratamiento de la crisis climática y la transición energética". También es un reto para Europa "la competencia de China".

Sobre el euro digital, es una forma de atraer más capital y cree que se alzaría como un valor seguro donde guardar el dinero. Frente a esta iniciativa del BCE, en EEUU se trabaja en una divisa digital al margen de la Fed, lo que es "más arriesgado".

Si se cumplen los compromisos de todos los miembros de la OTAN, excepto España, de aumentar el gasto en defensa hasta el 5% del PIB, los beneficios para el PIB se acumularán con el tiempo. Si el gasto se mantiene en niveles considerablemente más altos y los fondos se utilizan en gran medida para la investigación, el desarrollo y la producción de equipo militar en Europa, los efectos multiplicadores podrían sorprender al alza. 

El principal inconveniente es probablemente el aumento del déficit fiscal: unas curvas de rendimiento de los bonos más pronunciadas podrían contrarrestar algunos de los beneficios del estímulo fiscal. La hipótesis de base es que el PIB de la zona euro podría crecer más que la previsión consensuada actual del 1,1% en 2026. Las principales incertidumbres en torno a este optimismo están relacionadas con la inestabilidad política, la falta de margen fiscal y las dudas sobre la sinceridad de los compromisos de varios países clave. 

La inestabilidad política y el limitado espacio fiscal son más evidentes en Francia. Dada la magnitud de su déficit (superior al 5%), las perspectivas de un aumento significativo del gasto en defensa parecen cuestionables. Italia es otro ejemplo: con una de las ratios deuda/PIB más  altas del mundo desarrollado, su flexibilidad sigue siendo limitada. Y el Gobierno español ha indicado que cualquier aumento del gasto militar no afectará al estado del bienestar ni provocará subidas de impuestos, sino que se financiará mediante la reasignación de fondos de otras partidas del presupuesto. Si tres de las cuatro mayores economías de la zona euro corren un alto riesgo de no cumplir sus compromisos de gasto militar, el impulso de los efectos multiplicadores podría ser decepcionante.

China: el lastre inmobiliario frente al auge de la “nueva economía”

China continúa afrontando una prolongada crisis inmobiliaria que pesa sobre la confianza de los hogares y la demanda interna. La inflación sigue siendo demasiado baja, con presiones deflacionarias persistentes. No obstante, el superávit comercial alcanzó niveles récord, con exportaciones redirigidas hacia otras regiones. Paralelamente, sectores de alto crecimiento como vehículos eléctricos, energías renovables y tecnologías avanzadas ganan peso en la economía. 

Temple considera que serán necesarios mayores estímulos fiscales y reformas estructurales para estabilizar el crecimiento. Espera que la inflación de China se mantenga entre el 0% y el 1%, con sólo beneficios marginales de la campaña “anti-involución” del Gobierno, que persigue reducir el exceso de capacidad en una serie de industrias que estaba provocando deflación y disminuyendo la viabilidad de las empresas,

El crecimiento del PIB probablemente se aproxime al 5% según los datos oficiales, pero una estimación “más honesta” podría situarse por debajo del 4%. Si bien es probable que las capacidades de la “nueva economía” de China sigan creciendo (energías renovables, vehículos eléctricos, baterías de litio, células solares fotovoltaicas y robótica avanzada), el éxito de esta estrategia depende de que otros países permitan a China exportar su exceso de producción a sus mercados.

El nivel medio de los aranceles sobre los productos chinos vendidos a clientes estadounidenses se mantenga estable o incluso disminuya ligeramente tras la reunión entre los presidentes Trump y Xi en abril. Una cuestión clave será el grado en que países distintos de EEUU impongan barreras a las exportaciones chinas, dada la percepción de dumping de excedentes.

Es probable que la crisis inmobiliaria continúe y siga siendo un lastre para la economía, ya  que el hogar medio en China tiene alrededor del 60% de sus activos en inmuebles residenciales, lo que significa que los precios de la vivienda son un factor clave para la confianza de los consumidores.

Las esperanzas de los inversores en cuanto a un estímulo fiscal previsiblemente se vean frustradas de nuevo, porque el Gobierno central chino considera satisfactorias las tasas decrecimiento actuales.

Japón: normalización de la inflación y transformación empresarial: vive un cambio histórico, con una inflación sostenida por encima del 2% y un crecimiento salarial más sólido, lo que pone fin a décadas de dinámica deflacionaria. Las reformas de gobierno corporativo impulsadas por la Bolsa de Tokio están presionando a las empresas para mejorar la eficiencia del capital, lo que podría actuar como catalizador para el mercado bursátil.

La primera ministra Sanae Takaichi seguirá una agenda fiscal y regulatoria expansionista que recuerda a la Abenomics, pero se enfrenta a un Banco de Japón centrado en endurecer la política monetaria para controlar la inflación.

Es posible que la inflación remita en 2026, aunque se mantenga en el objetivo del 2% del Banco de Japón o por encima de él, principalmente por la normalización de los precios del arroz, a medida que aumentan los suministros japoneses junto con las importaciones de EEUU y por unos costes de la energía que es probable sean también menos inflacionarios.

Pero también es previsible que continúen los fuertes aumentos salariales: los primeros indicios sugieren los salarios reales aumentarían un 1%. Los mercados están descontando subidas de tipos del 1% para finales de 2026 por parte del Banco de Japón. Pero con la probable desaceleración de la inflación, la presión sobre el Banco de Japón para normalizar su política se disipará. Por lo tanto, la confianza de Ronald Temple en que se alcance el 1% es limitada. 

Takaichi ha manifestado en el pasado su apoyo a las medidas destinadas a incentivar a las empresas para que distribuyan una mayor parte de sus beneficios. Una de las ideas que ha promovido es gravar las ganancias no distribuidas. El estratega de Lazard tiene la esperanza de que el nuevo Gobierno actúe sobre estas propuestas porque las empresas que aumentan su rendimiento del capital tienden a obtener un mejor desempeño del precio de sus acciones.

Las dos mayores incertidumbres son geopolíticas. La primera es el aumento de las tensiones con China: una eventual disminución del 50% en las llegadas de visitantes chinos podría reducir el PIB japonés entre 10 y 20 puntos básicos (pb). La otra es cómo y cuándo cumplirá Japón con su compromiso de invertir 550.000 millones$ en EEUU como parte de su acuerdo en las negociaciones comerciales.

Implicaciones de mercado: más volatilidad y dispersión

Los mercados descuentan un aterrizaje suave, con diferenciales de crédito ajustados y Bolsas en máximos. Sin embargo, advierte de que las valoraciones, especialmente en EEUU, son exigentes y el liderazgo bursátil ha sido estrecho. Es posible que 2025 haya marcado un punto de inflexión para los mercados estadounidenses. Pese a alcanzar múltiples máximos históricos, el índice S&P 500 se vio superado con creces por muchos otros mercados. La ventaja del crecimiento del PIB estadounidense se ha eliminado en gran medida. Es probable que la inflación del país alcance su punto máximo a principios de 2026,incluso cuando la de otras economías alcancen o caigan por debajo de sus objetivos del2%, lo que creará tensión para la futura política de la Fed. 

La debilidad del dólar, las valoraciones bursátiles ajustadas y los beneficios concentrados en un reducido grupo de empresas tecnológicas vinculadas a la IA se suman al riesgo de bajo rendimiento inferior al esperado para la renta variable estadounidense. 

Dado que es probable que estos factores persistan en 2026, las acciones no estadounidenses, con valoraciones más bajas y factores impulsores de ganancias más amplios, parecen estar mejor posicionadas para un rendimiento superior sostenido.

El sector tecnológico ha impulsado la mayor parte del crecimiento de los beneficios y la apreciación del precio de las acciones en EEUU. Por el contrario, fuera de EEUU, las ganancias se han diversificado más entre sectores y países. Las inversiones relacionadas con la IA se financian cada vez más con deuda, con activos que pueden quedar obsoletos en un periodo de tiempo relativamente corto, lo que aumenta el riesgo de exceso de capacidad y retrasos en los rendimientos. 

Si los beneficios tecnológicos decepcionan, el mercado en general podría sufrir importantes caídas, dada su dependencia de este sector. La selección de valores entre los líderes de la IA será fundamental en 2026.

La firma muestra preferencia por:

• Renta fija de alta calidad y duración corta-media
• Renta variable no estadounidense, especialmente emergentes y Japón
• Activos reales generadores de ingresos y estrategias que aprovechen la volatilidad

Fuera de EEUU, las valoraciones parten de niveles considerablemente más bajos, lo que significa que las expectativas de crecimiento de los beneficios son mucho menos exigentes. Teniendo en cuenta que los inversores globales buscan cada vez más cubrir su exposición al dólar ante cualquier repunte, también existen ganancias potenciales en el mercado de divisas, además de en los precios de las acciones.

Los mercados emergentes son especialmente atractivos y pueden ofrecer exposición a la IA con valoraciones mucho más bajas (el sector tecnológico del índice MSCI EM cotiza un 40% por debajo de su homólogo estadounidense) junto con múltiples factores de crecimiento no correlacionados. Persisten los riesgos derivados de la intervención geopolítica, pero riesgos similares están aumentando en EEUU. 

La renta variable japonesa también resulta atractiva, con políticas de apoyo al consumo y la rentabilidad empresarial, incluso si el crecimiento del PIB se mantiene moderado.

El mayor riesgo del mercado de deuda estadounidense es la disminución de la independencia de la Fed, lo que podría socavar la credibilidad de la lucha contra la inflación y el dólar. Las reacciones podrían ser graduales, con una caída inicial de los rendimientos antes de cualquier aumento.

Fuera de EEUU, el riesgo para la independencia de los bancos centrales es menos preocupante, pero la inquietud sobre la sostenibilidad de la deuda limitan el atractivo de muchos otros bonos de mercados desarrollados. Por el contrario, en muchos casos, la deuda de los mercados emergentes en moneda local destaca por una política fiscal más conservadora, una gestión monetaria ortodoxa y un potencial de apreciación del tipo de cambio.

En un mundo de valoraciones ajustadas, crecimiento incierto y rendimientos modestos de los bonos, los activos reales que generan ingresos, especialmente las infraestructuras, ofrecen protección contra la inflación y una apreciación moderada con menor volatilidad. El oro, si bien carece de flujo de caja, también podría seguir sirviendo como seguro contra riesgos extremos en un entorno de menor exposición al dólar y creciente demanda de los bancos centrales.

El informe de Lazard concluye que los inversores entran en un entorno en el que:

• La política comercial es un factor estructural de inflación
• La expansión fiscal redefine los patrones de crecimiento
• Aumenta la divergencia regional
• La selección de valores y la diversificación son más relevantes que la exposición amplia al mercado

"No estamos ante un escenario clásico de recesión, sino ante un ciclo más complejo y políticamente condicionado, con mayor volatilidad y diferencias más amplias entre ganadores y perdedores", advierte Ronald Temple.

Miguel Ángel Valero

Tras su éxito en Gaza, Donald Trump vuelve a sus frentes abiertos: el doméstico, con el cierre de la Administración sumando días e impactos; y los aranceles, ya que China intensifica sus medidas contra el comercio marítimo con EEUU.

China ha dado un nuevo paso en la escalada de tensiones comerciales con EEUU al activar tarifas portuarias para buques estadounidenses que atraquen en sus puertos. Las embarcaciones de propiedad estadounidense, construidas en EEUU o que enarbolen su bandera, deberán pagar una tarifa inicial de 400 yuanes (56$) por tonelada corta (907 kg), que aumentará progresivamente hasta alcanzar 1.120 yuanes (157$) en 2028. 

Esta medida es similar a la anunciada por Washington, que, tras una investigación iniciada en 2024, comienza el 14 de octubre a aplicar un gravamen de 50$ por tonelada corta a los barcos chinos. Además, 

Además, China ha prohibido que empresas nacionales realicen transacciones con cinco filiales estadounidenses del grupo surcoreano Hanwha Ocean, uno de los mayores constructores navales de Asia. Pekín acusa a estas subsidiarias de haber colaborado con el gobierno estadounidense en la investigación que ha dado lugar a las nuevas tarifas portuarias a embarcaciones chinas.

Mientras, las Bolsas globales recuperaban posiciones, sobre todo en EEUU tras la importante corrección vista el viernes 10 de octubre. Y es que el tono belicoso de Trump quedaba suavizado tras la amenaza el viernes de aranceles adicionales del 100% a China, con mensajes ahora de que “todo va a ir bien” y mientras sigue en pie la reunión Trump-Xi Jinping prevista en Corea del Sur con motivo de la cumbre APEC –Cooperación Económica Asia-Pacífico–.

También influye el acuerdo de OpenAI con Broadcom (+9,9%) para la producción conjunta de centros de datos y chips, que se suma a los recientemente firmados por el creador de Chat GPT con Nvidia y AMD.

Y el anuncio de JP Morgan, el mayor banco global por activos gestionados, para movilizar 1,5 billones$ en la próxima década en sectores críticos para la seguridad nacional de EE.UU. como son defensa o energía. El banco presidido por Jaime Dimon destinará además 10.000 millones de su propio capital para tomar posiciones en empresas punteras estratégicas. En definitiva, nuevo apoyo privado a los objetivos del plan de infraestructuras de Trump. 

Pero el martes se inicia con ventas en Europa y futuros del S&P 500 retrocediendo un 0,7%. Son nuevas muestras de la cautela ante el prolongado cierre del gobierno y el consiguiente retraso en la publicación de datos económicos.

Caídas generalizadas en Asia por tercera sesión consecutiva, lideradas por China y Japón, por los temores a un recrudecimiento a la guerra comercial con EEUU, en el primer caso, y tras conocerse que los partidos de la oposición buscan formar una coalición con la que controlar el Parlamento e impedir a la conservadora Sanae Takaichi ser la primera mujer en acceder a la presidencia del Gobierno en ese país.

Ibercaja Gestión: qué pasa si la Fe baja tipos

En su comparecencia en Jackson Hole, Powell dejó claro que la Fed tendría que ser menos restrictiva por un tiempo y, consecuentemente, se dispuso a realizar la primera bajada de tipos en septiembre. Pese a que todavía existen dudas sobre si el ritmo seguirá en los próximos meses, resulta clave entender cómo se han comportado los mercados en contextos similares. En lo que llevamos de siglo, hemos tenido tres periodos donde la Fed ha iniciado una bajada de tipos y todos ellos han ido de la mano de una recesión.

Actualmente los tipos en EEUU se encuentran en el 4,25% (límite superior de la banda) y las previsiones para diciembre de 2025 descuentan dos bajadas de 25 pb más. El tipo de interés terminal se sitúa cerca del 3,0% para finales de 2026, lo que supondría cerca de 6 bajadas. El mercado, por tanto, ya descuenta una considerable reducción en los próximos 12 meses, debido al tensionamiento en el empleo de EEUU; a la moderación, aunque no caída, en la inflación, y al buen desempeño de la economía, pese a la incertidumbre arancelaria.

"Por lo tanto, la pregunta que cabe hacerse es si esta vez volvemos a estar ante las puertas de una recesión o si, por el contrario, las bajadas de la Fed darán el impulso extra a una economía que empieza a deteriorarse, sin causar una escalada inflacionaria", apunta un análisis de Ibercaja Gestión.

Para ello, espreciso analizar qué factores suelen llevar a las economías a entrar en recesión. Pese a que confluyen múltiples factores, podemos resumir la lista en tres: 

• (1) shocks de oferta o demanda de materias primas (Petróleo, 1979), 
• (2) niveles de endeudamiento privado excesivamente elevados (Crisis Financiera, 2007), 
• o (3) caídas drásticas en la inversión, principalmente la privada (Crack de1929).

El primer punto es el más impredecible de todos, pero la situación actual de EEUU, que es exportadora neta de energía, la hace menos dependiente de posibles shocks de oferta. Si bien es cierto que la demanda de energía se espera que incremente a un ritmo elevado por la gran inversión en centros de datos, a corto plazo, en este ciclo de bajadas, teniendo en cuenta, además, la gran oferta con la que está decidiendo inundar el mercado la OPEP, parece poco probable que nos dirijamos a un escenario de recesión o inflación por este motivo.

Poniendo el foco en el segundo punto, el riesgo de estar actualmente en una situación tensa es mayor. Si observamos los niveles de endeudamiento sobre el PIB de empresas industriales y comerciales, vemos que están en niveles cercanos a máximos. Pese a que la tendencia actual es a la baja y alguien podría argumentar que en un escenario de crecimiento del PIB y donde el conjunto de capitalizaciones bursátiles sobre el PIB también está en máximos, la situación es menos preocupante, creemos que puede ser un factor de riesgo a medio plazo.

Por último, existe el riesgo de que el consumo, pero sobre todo la inversión, se frenen en el corto plazo. Por ahora ni los datos de PMI, ni la aportación de la inversión privada en el PIB, ni los niveles de inversión parecen mostrar señal de debilitamiento en EEUU El desarrollo de la IA hace que los planes de CAPEX de las empresas del S&P500, sobre todo las grandes tecnológicas, se eleven a niveles nunca vistos.

Las previsiones macroeconómicas de las distintas casas de análisis y de la propia Fed no indican que vaya a haber recesión, ni en 2026 ni en 2027, pero sugieren que existe un riesgo de cola considerable, que podría llevar a la economía estadounidense al estancamiento.

En un 56% de las veces en las que la Fed ha iniciado una senda de bajada de tipos, ésta ha ido seguida de una recesión. Esto, en parte, es así por el compromiso de la Reserva Federal de no sólo mantener la estabilidad de precios, sino también influir en la economía para alcanzar el pleno empleo y el crecimiento, lo que implica realizar recortes cuando hay estancamiento o descenso.

Cuando se inicia una bajada de tipos, el comportamiento de la renta variable, en concreto del S&P 500, pasados 12 meses es de media positivo. Pese a esto, existen periodos de grandes caídas, que suelen coincidir con escenarios donde el recorte de tipos va seguido de una recesión prolongada.

Por sectores, el análisis histórico arroja resultados mixtos. Por un lado, los rendimientos anuales medios que obtiene el sector tecnológico se desmarcan con fuerza del resto, siendo el único con rentabilidades positivas de doble dígito en escenarios con y sin recesión. Al sector tecnológico le siguen consumo discrecional e industriales, que muestran cierta resistencia bajo ambos escenarios.

En paralelo, los sectores más castigados son sanidad, consumo estable y energía, arrojando en promedio rentabilidades de hasta -10%. Gran parte del rendimiento anual medio que obtiene el S&P 500 tras el inicio de ciclos de recortes de tipos de la Fed se debe exclusivamente al sector tecnológico, que compensa el resultado negativo de la mayoría de los sectores debido a la creciente representación de las compañías tecnológicas dentro del índice.

Por regiones y países, Europa y Reino Unido son los más perjudicados bajo ambos escenarios, mientras que los mercados emergentes son en promedio los que cosechan los mejores resultados. Por otro lado, está el caso de Japón, siendo el país donde, de media, la dispersión de un escenario a otro es más elevada.

"Si bien es cierto que el futuro no tiene por qué ser una réplica de lo que ha acontecido en el pasado, lo cierto es que a veces rima. En el momento actual, el mercado cree que nos acercamos a un escenario de bajadas de tipos sin recesión y, si observamos los resultados del pasado, la situación no parece alarmante. En estos momentos, creemos que la clave es mantenerse invertido y con una visión de largo plazo", concluyen en Ibercaja Gestión.

Portocolom: no se frena el apetito inversor

Mario Catalá, director de inversiones en Portocolom AV, cree que la economía estadounidense continúa mostrando una dinámica mixta que, lejos de frenar el apetito inversor, está permitiendo que los mercados mantengan su tendencia alcista. Los PMI de septiembre reflejan esta dualidad: el manufacturero cede ligeramente hasta 52 desde el 53 de agosto, en línea con las previsiones, mientras que el de servicios corrige hasta 54,2, aunque por encima de lo esperado. La actividad económica, por tanto, no muestra signos de contracción. El PIB definitivo del segundo trimestre de 2025 ha sorprendido al alza con un crecimiento del 3,8%frente al 3% estimado inicialmente. La previsión de la Reserva Federal de Atlanta para el tercer trimestre se sitúa cerca del +4%, consolidando la senda de crecimiento tras el -0,5% registrado en el primer trimestre.

En cuanto a la confianza del consumidor, se observa un leve descenso en los dos principales indicadores: The Conference Board en septiembre se situó en 94,2 frente al 97,4 de agosto, y el indicador de la Universidad de Michigan cedió hasta 55,1 desde el 58,2 anterior.

El 1 de octubre se produjo el cierre del gobierno federal, tras la falta de acuerdo entre demócratas y republicanos para aprobar la financiación del gobierno en el nuevo curso fiscal. El primer cálculo de la Oficina Presupuestaria del Congreso estima que cerca de 750.000 empleados se verán afectados temporalmente. Por otro lado miles de empleados considerados esenciales, como militares, agentes de seguridad y personal aeroportuario, siguen trabajando sin recibir salario, y aunque históricamente el Congreso ha aprobado el pago retroactivo de salarios una vez finalizado el cierre, en esta ocasión hay incertidumbre sobre si se mantendrá esa práctica, pues la administración Trump ha dado instrucciones a las agencias federales para preparar planes de despidos masivos. 

Según estimaciones de Standard & Poor’s, el cierre podría reducir el PIB de EEUU entre 0,1% y 0,2% por semana en caso de prolongarse. Adicionalmente, el cierre está paralizado la publicación de indicadores clave como el desempleo o la inflación, lo que complicará (aún más) la toma de decisiones por parte de la Reserva Federal. 

Los datos oficiales de empleo correspondientes a septiembre no se han publicado todavía, pero las referencias privadas han sido contradictorias: por un lado las vacantes de empleo o JOLTS, crecieron más de lo previsto hasta 7,2 millones de empleos ofertados, pero la encuesta ADP indicó el despido de 32.000 trabajadores en septiembre y revisó el dato de agosto de +54.000 a -3.000. Con todo, el número de personas desempleadas en EEUU supera en más de 150.000 al número de vacantes de empleo, siendo éste el diferencial más amplio desde 2017, si excluimos el periodo de pandemia.

La inflación en EEUU sigue suponiendo un reto para la Fed. El IPC de agosto subió dos décimas hasta el 2,9%, mientras que el subyacente se mantuvo en el 3,1% por tercer mes consecutivo. Aunque aún no conocemos el dato de septiembre, la estimación de la Fed de Cleveland sitúa el IPC en el 3%. El PCE también mostró presión inflacionaria con un dato del 2,7% en agosto frente al 2,6% de julio, mientras que el subyacente se mantuvo en 2,9%. En su reunión de septiembre, la Fed bajó en 25 puntos básicos (pb) el tipo de interés de referencia, situándolo en el rango 4%-4,25%. El mercado descuenta nuevas bajadas en las reuniones de octubre y diciembre, condicionadas a la evolución del empleo.

Sobre China: leve deterioro, pero crecimiento por encima del 5%. No se han producido cambios significativos en las principales magnitudes macroeconómicas chinas, aunque se aprecia un leve deterioro generalizado. El PIB del segundo trimestre se situó en 5,2% desde el 5,4% del primero, superando la corrección esperada. La tasa de desempleo de agosto subió al 5,3% desde el 5,2% de julio, y la producción industrial cedió hasta un 5,2% desde el 5,7% en julio.

Los PMI de septiembre se mantuvieron estables en la zona de 50: el manufacturero en 49,8 (ligeramente mejor de lo previsto) y el de servicios en 50 (ligeramente por debajo), con un IPC de agosto que volvía a territorio negativo con una lectura del -0,4%, frente al -0,2% esperado y el 0% de julio, reflejando que la recuperación de la demanda interna sigue pendiente.

De hecho, los datos de gasto interno durante la “semana dorada china”, periodo vacacional que precisamente trata de estimular el consumo interno fomentando el turismo a nivel nacional, no han sido buenos. A pesar de un incremento en el número de viajes y en el gasto turístico, el gasto per cápita se ha reducido ya un 2,6% en comparación a los niveles pre pandemia.

En comercio exterior, las exportaciones de agosto crecieron un 4,5% (5% estimado) y las importaciones un 1,3% (4,1% estimado), lo que ha permitido la expansión de la balanza comercial china, a pesar de los menores envíos a EEUU.

The Trader: la batalla decisiva se hace en IA

Desde su entrada en la OMC en 2001, China ha protagonizado una de las transformaciones económicas más rápidas y profundas de la historia moderna. En apenas dos décadas, pasó de ser el gran proveedor global de manufactura barata a convertirse en la segunda potencia mundial, el mayor exportador del planeta y un líder tecnológico en sectores clave. Su PIB per cápita se ha multiplicado por diez y el país acumula las mayores reservas de divisas del mundo, consolidándose como un actor imposible de ignorar en cualquier ecuación económica o geopolítica.

Sin embargo, bajo esa superficie de poder se esconden fuertes desequilibrios. Ciudades como Shanghái o Shenzhen muestran el rostro moderno y rico de China, mientras que vastas áreas rurales aún conviven con ingresos muy bajos y servicios básicos limitados. Esa dualidad explica por qué Pekín insiste en mantener su estatus de “país en desarrollo” dentro de la OMC, un argumento que se apoya en sus desigualdades internas, aunque contradiga su posición como superpotencia. Aun así, la novedad es que el primer ministro Li Qiang anunció en la ONU que, pese a conservar esa etiqueta, China ya no exigirá un “trato especial” en las futuras negociaciones comerciales, buscando proyectarse como un actor responsable y defensor del multilateralismo frente al proteccionismo creciente de Washington. 

Por otro lado, China sigue rellenando el vacío que deja EEUU en organismos internacionales mientras lidera el sur global y refuerza su papel en los BRICS. Esta estrategia le otorga influencia diplomática y económica, al tiempo que refuerza su identidad de potencia con un pie en el mundo desarrollado y otro en el emergente.

Pero la batalla decisiva no está en las etiquetas de la OMC ni en los foros diplomáticos, sino en el terreno tecnológico. La inteligencia artificial es el nuevo eje de la hegemonía global, y China avanza con fuerza para no depender de los chips estadounidenses. Jensen Huang, CEO de Nvidia, ha advertido que China está apenas “nanosegundos detrás” de EE. UU. en esta carrera. El gigante asiático obliga a que al menos la mitad de los chips en sus centros de datos sean de producción doméstica y apoya a empresas como Huawei en el desarrollo de alternativas a las plataformas dominadas por Estados Unidos. Esa apuesta por la independencia tecnológica, unida a su vasto mercado interno y a la rapidez de ejecución de sus planes industriales, convierte a China en un rival formidable.

"La pregunta es clara: ¿será capaz EEUU de mantener su liderazgo en un mundo donde China combina su poder económico, su influencia geopolítica y su empuje tecnológico para disputarle la hegemonía? La carrera está abierta, y todo indica que la IA será el terreno donde se juegue el futuro del orden global", subraya el analista Pablo Gil en The Trader.

Lazard: menor confianza en el dato de inflación de septiembre

Desde el 1 de octubre, las operaciones del Gobierno estadounidense que se consideran no esenciales han cesado. Mientras se espera una solución al estancamiento en Washington, la lista de publicaciones económicas retrasadas sigue creciendo. Una pregunta clave para muchos inversores es cuánto tardarán en publicarse los datos después de que el Gobierno reabra. Aunque este cierre podría desarrollarse de forma diferente, se pueden hacer una idea de cómo podría desarrollarse el proceso echando la vista a 2013, cuando se produjo el último “cierre total”, que duró 16 días, según Ronald Temple, estratega jefe de mercados de Lazard. 

“Los retrasos en las distintas estadísticas variaron, pero las agencias estatales se esforzaron por recuperar el calendario lo antes posible, manteniendo al mismo tiempo la integridad de los datos”, asegura. 

El informe sobre la situación del empleo en septiembre podría publicarse a los pocos días de la reapertura del Gobierno. El de la inflación del IPC de septiembre podría ser un caso diferente, ya que dependerá de la capacidad de volver a poner a los recopiladores de datos sobre el terreno en octubre. Para Temple esto podría llevar a una “menor confianza” en el informe sobre la inflación que se publicará a mediados de noviembre.

Las actas de la reunión de la Fed del 16 y 17 de septiembre fueron una de las escasas referencias estadounidenses de la semana pasada y pusieron de relieve la divergencia de opiniones sobre la economía, pero también un cambio de tono hacia una mayor preocupación por el debilitamiento del mercado laboral. El debate sobre la inflación incluyó opiniones más moderadas, según las cuales la inflación inducida por los aranceles ha sido menos grave de lo esperado y las ganancias de productividad podrían estar compensando las presiones sobre los precios derivadas de los aranceles. 

“Un par de participantes indicaron que, en ausencia de aranceles, la inflación se acercaría al objetivo. Sin embargo, otros participantes destacaron que el avance de la inflación hacia el objetivo del 2% del Comité se había estancado, incluso excluyendo los efectos de las subidas arancelarias de este año”, destaca Temple.

En cuanto al mandato de empleo, al estratega de Lazard le llamaron la atención tres citas. Una que hace referencia a que las condiciones del mercado laboral se habían debilitado durante más tiempo del que se había informado anteriormente. Otra en la que los participantes indicaron que sus perspectivas para el mercado laboral eran inciertas y consideraban que los riesgos a la baja para el empleo habían aumentado durante el período entre reuniones, mencionado indicadores como las bajas tasas de contratación y despido, la concentración del aumento del empleo en un pequeño número de sectores, y el aumento de las tasas de desempleo en los afroamericanos y los jóvenes. Y una tercera que se refiere a que casi todos los participantes apoyaron la reducción del rango objetivo para la tasa de los fondos federales en un cuarto de punto porcentual en la reunión indicando que sus opiniones sobre la medida política adecuada para esta reunión reflejaban un cambio en el equilibrio de los riesgos.

Para Temple vale la pena también subrayar que la mayoría de los participantes consideró que probablemente sería adecuado flexibilizar aún más la política monetaria durante el resto del año, y que  algunos participantes señalaron que, según varios indicadores, las condiciones financieras sugerían que la política monetaria podría no ser especialmente restrictiva, lo que, en su opinión, justificaba un enfoque cauteloso a la hora de considerar futuros cambios en la política. En este escenario, los futuros de los fondos federales están descontando 100 pb de recortes de tipos por parte de la Fed hasta finales del próximo julio, pero Temple cree que el mercado es demasiado dovish y sugeriría que sólo es probable que se produzcan dos recortes de 25 pb. 

Miguel Ángel Valero

Las reuniones celebradas entre el presidente Trump y los representantes del Congreso no lograron avances significativos, y todo apunta a que el Gobierno estadounidense se encamina hacia un cierre total y forzado, similar al ocurrido en 2013. Esto implicaría la suspensión de la mayoría de los servicios públicos, incluidos las actividades estadísticas, lo que impediría la publicación de los datos de empleo este viernes 3 de octubre y retrasaría otras estadísticas clave, como el PIB del tercer trimestre.

Aunque un acuerdo de última hora podría darse, un episodio que ya se vivió en septiembre de 2023, –algo que costó el puesto al portavoz republicano McCarthy–, la división en aquel momento provenía de una lucha interna del Partido Republicano. En el escenario actual, los republicanos necesitan el respaldo de siete demócratas para evitar el cierre. La moneda de cambio del partido demócrata es evitar que se eliminen los subsidios del Obamacare de cara a 2026.

El impacto económico dependerá en gran medida de la duración del cierre. Cuanto más se prolongue, mayor será el riesgo de que se generen efectos de segunda ronda. Se estima que alrededor de 1,6 millones de empleados públicos dejarían de trabajar, mientras que aquellos que deban continuar prestando servicios esenciales —financiados por el Congreso— no recibirían su salario hasta que se resuelva la situación. 

Entre los servicios no afectados destacan la Reserva Federal, que cuenta con financiación propia, así como los servicios sanitarios y la Seguridad Social, que están financiados por adelantado.

En cuanto a los mercados, la reacción suele ser de cierta preocupación al principio, con flujos hacía activos seguros, pero con recuperaciones rápidas en las Bolsas –dado lo efímero de anteriores episodios–. De hecho, en el 2013, el más grave recientemente, el S&P 500 acabó en positivo dos meses después del cierre.

Por ello, aunque se trata de un acontecimiento relevante, si se repite el patrón observado en episodios anteriores, se podrá experimentar cierta volatilidad en el corto plazo, seguida de una resolución relativamente rápida. Trump no tiene incentivos para llevar la negociación a un punto en el que provoque un daño excesivo a la economía estadounidense.  

Más aranceles

Mientras, la Administración de Trump ha emitido una proclamación detallando los nuevos aranceles sobre diversos productos derivados de la madera. A partir del 14 de octubre, se aplicará un arancel del 10% a la madera blanda –utilizada en mobiliario y vigas–, mientras que los muebles de madera tapizada y los gabinetes de cocina estarán sujetos a un gravamen del 25%. 

Más adelante, el 1 de enero de 2026, estas tarifas aumentarán: los muebles tapizados pasarán a tener un arancel del 30% y los gabinetes de cocina, del 50%.

Según la directiva presidencial, las principales economías que han firmado acuerdos comerciales bilaterales con EEUUU se beneficiarán de tarifas reducidas. Los productos de madera procedentes del Reino Unido no estarán sujetos a más del 10%, mientras que los provenientes de la Unión Europea y Japón tendrán un límite del 15%. Canadá, por su parte, podría resultar especialmente perjudicada por esta medida, ya que es, con diferencia, el principal proveedor de madera para EEUU representando aproximadamente la mitad de las importaciones de madera y sus derivados (Código HS-2: 44).

En Estados Unidos, las ventas pendientes de vivienda repuntan en agosto y crecen un 4% mensual. Con esta mejora registrada en agosto, el crecimiento de las ventas pendientes de viviendas frente al mismo periodo del año pasado se mantiene en positivo al avanzar un 0,5%, siendo éste el segundo mes consecutivo en positivo tras registrar retrocesos durante toda la primera mitad del año, lo que podría estar señalando una reactivación del mercado ante la llegada de nuevas rebajas de los tipos de interés.

Lazard: las perspectivas de crecimiento son "inciertas"

Los PMI de los mercados desarrollados pusieron de relieve la semana pasada el deterioro de las condiciones en el sector manufacturero, según Ronald Temple, estratega jefe de mercados de Lazard. En EEUU, el crecimiento del PIB en el segundo trimestre de 2025 se revisó al alza de forma significativa, hasta un ritmo anualizado del 3,8% intertrimestral desde la estimación anterior del 3,3%, por el aumento del consumo. Temple reconoce un vigor económico en la primera potencia mundial en lo que va de año más fuerte de lo que él mismo y la mayoría de los economistas esperaban, pero le parece poco probable que esta fortaleza se mantenga, ya que los mercados laborales siguen debilitándose y la confianza de los consumidores flojea. 

Sostiene que las perspectivas de crecimiento “son inciertas”, que los cambios en la política de inmigración podrían reducir el crecimiento potencial del PIB de EEUU del 1,7%-2% anterior a entre el 1% y el 1,5%, y que los cientos de miles de millones de dólares ya gastados en IA deberían traducirse en teoría mayores ganancias de productividad, pero que es difícil saber si esto compensará los efectos demográficos de las políticas de inmigración.

Tras el anuncio por parte de la Administración estadounidense de nuevos aranceles sobre productos farmacéuticos, camiones pesados, armarios de cocina, muebles de baño y muebles tapizados, y la probabilidad de que los gravámenes sigan aumentando en EEUU (continúan las investigaciones de la Sección 232 sobre semiconductores, aeronaves, madera y otras áreas de productos), el estratega de Lazard refuerza sus expectativas sobre la continuidad del incremento de la inflación estadounidense. De momento, la inflación del PCE subió en línea con las expectativas: la general se situó en el 2,7% interanual y la subyacente, en el 2,9%. Pero el experto continúa esperando un aumento gradual a medida que los aranceles más elevados se repercutan en los consumidores.

“Este proceso puede tardar meses en producirse, y es probable que la inflación alcance su punto máximo a principios de 2026, suponiendo que los aranceles no se incrementen aún más”, dice.

Los focos se mantendrán puestos esta semana principalmente en EEUU. En primer lugar, porque se avecina un cierre del Gobierno federal ante la ausencia de una ley de financiación. Para evitarlo, el Congreso tendrá que aprobar antes de la medianoche del martes los proyectos de ley de asignaciones o, lo que es más probable, una resolución continua que le dé tiempo para completar el proceso de financiación. En caso de un cierre total, unos 859.000 empleados federales serían despedidos, el daño económico ascendería a unos 0,1 puntos del PIB por semana y, por lo general, las publicaciones económicas federales se interrumpen, lo que significa que el informe sobre las nóminas del próximo viernes podría no publicarse a tiempo.

Hay mucha expectación en torno a los informes sobre el mercado laboral. Las previsiones apuntan a un pequeño descenso en el número de puestos de trabajo disponibles, de 7,18 millones a 7,1 millones; que el crecimiento de las nóminas no agrícolas haya aumentado a 50.000 en septiembre, frente a los 22.000 del mes anterior; que la tasa de desempleo se mantenga estable en el 4,3%; y que los ingresos medios por hora se hayan incrementado un 0,3% intermensual y un 3,6% interanual, frente al 0,3% y el 3,7% registrados en agosto. 

“Espero que los datos del mercado laboral sigan siendo débiles, pero la gran pregunta con respecto al crecimiento del empleo es cuánto ha disminuido la ‘tasa de equilibrio’. Hace aproximadamente una década, EEUU necesitaba alrededor de 140.000 puestos de trabajo al mes para mantener una tasa de desempleo estable. Con la fuerte disminución de la llegada de inmigrantes y la salida de muchos otros, creo que la tasa de equilibrio podría haber caído por debajo de los 50.000 puestos de trabajo al mes. Hay signos claros de baja demanda de trabajadores, pero si la tasa de crecimiento de la oferta también se ha reducido, EEUU podría mantenerse en pleno empleo. Este es el dilema para la Reserva Federal, ya que podría querer instintivamente recortar los tipos de interés dada la fuerte desaceleración del crecimiento del empleo, pero al hacerlo podría reavivar la inflación si el mercado laboral sigue estando tensionado”, comenta Temple.