Miguel Ángel Valero
Hay momentos que marcan un antes y un después en los mercados, aunque a primera vista parezcan irrelevantes. El 10 de noviembre ocurrió uno de ellos. Ese día, el bono japonés a 10 años alcanzó una rentabilidad del 1,71%, una cifra aparentemente modesta, pero que simboliza el final de una era: la era del dinero casi gratuito que ha sostenido silenciosamente a la economía global durante más de tres décadas.
Para entender el alcance del cambio hay que mirar atrás. Desde el estallido de su burbuja inmobiliaria en 1991, Japón entró en un largo periodo de deflación y crecimiento débil. El Banco de Japón llevó los tipos a cero en 1999 y los mantuvo ahí durante décadas, llegando incluso a aplicar tipos negativos y a controlar directamente la curva de rendimientos. Esto dejó a sus grandes inversores (aseguradoras, fondos de pensiones y bancos) con un problema evidente: necesitaban rentabilidad, pero en su propio país no había ninguna.
La solución fue exportar capital al resto del mundo. Japón se convirtió en el mayor acreedor global y acumuló más de tres billones$ en activos extranjeros. Compró masivamente deuda estadounidense, bonos europeos, crédito corporativo y emisiones de mercados emergentes. Esa demanda constante mantuvo los tipos bajos en todo el planeta, permitió a gobiernos endeudarse sin dificultad y sostuvo valoraciones bursátiles que de otro modo habrían sido imposibles. La deflación japonesa no solo afectó a su economía interna: también exportó un sesgo deflacionario al mundo, abaratando la financiación de todos.
Ese ciclo empezó a romperse el 10 de noviembre. La combinación de tipos más altos, estímulos fiscales masivos y expectativas de nuevas subidas del Banco de Japón ha cambiado por completo la ecuación. A estos niveles, a los grandes inversores japoneses ya no les sale rentable comprar deuda estadounidense o europea: cuando cubren el riesgo de divisa, las rentabilidades resultan negativas. Es decir, pierden dinero por el simple hecho de ser prudentes.
El resultado es un giro estructural: el capital japonés está empezando a regresar a casa. No será un movimiento instantáneo, pero el flujo ya ha cambiado de dirección. El mayor comprador extranjero de deuda de EEUU ('treasuries'), el inversor silencioso que durante décadas mantuvo el coste de financiación estadounidense bajo control, está reduciendo exposición. Y cuando un acreedor de ese tamaño retira su apoyo, las consecuencias afectan a todo el sistema.
La primera consecuencia es que las primas de riesgo a largo plazo subirán. Sin Japón comprando, los mercados exigirán más rentabilidad para compensar la falta de demanda permanente. Es un cambio profundo: incluso si la Reserva Federal baja tipos a corto plazo, los tipos a largo podrían mantenerse altos por motivos puramente estructurales. Las hipotecas, los préstamos corporativos y el coste de financiar el déficit público sentirán esa presión.
La segunda consecuencia es el fin del “carry trade” (una técnica que busca aprovecharse de las diferencias existentes entre los tipos de interés de dos divisas) en yenes. Durante veinte años, el yen ha sido la divisa preferida para financiar inversiones globales por su coste casi nulo. Con los tipos japoneses al alza, esa estrategia pierde sentido y muchas posiciones comienzan a deshacerse. Es un proceso que históricamente se desordena muy rápido: basta recordar la apreciación del 13% del yen tras la subida sorpresa del Banco de Japón en 2024. El cierre forzado de esa operativa puede golpear a mercados emergentes, crédito de riesgo y posiciones apalancadas en activos globales.
La tercera consecuencia es interna. Japón acumula una deuda pública del 263% del PIB, y durante años esto ha sido viable gracias a un coste de financiación prácticamente cero. La subida de rentabilidades cambia esa dinámica: cada punto adicional implica miles de millones más en intereses. El nuevo paquete fiscal de más de 17 billones de yenes ya tendrá que financiarse a tipos más altos de los que Japón ha enfrentado en quince años. El país empieza a descubrir sus propios límites y, con ello, envía un mensaje claro al resto del mundo: los déficits eternos ya no son gratuitos.
Pero quizá lo más importante de este giro es lo que representa: el final de un ciclo global construido sobre dinero barato y sobre un desequilibrio que nadie cuestionó mientras funcionaba. Japón dejó de encontrar oportunidades en su economía y exportó su exceso de ahorro al resto del planeta. Esa ola de liquidez infló valoraciones, redujo la volatilidad, favoreció el apalancamiento y fomentó lo que Hyman Minsky llamó “financiación Ponzi”, donde los activos valen menos por sus flujos y más por la expectativa de tipos eternamente bajos.
Si ahora Japón empieza a ver oportunidades en casa y sus expectativas de inflación se normalizan, ese capital no volverá a salir como antes. El mundo tendrá que aprender a vivir sin ese subsidio silencioso. Y eso implica un precio del dinero más alto, condiciones financieras más exigentes y un mercado que dependerá menos de la liquidez y más de los beneficios reales.
"La gran pregunta es si la transición será ordenada. Hay escenarios optimistas en los que Japón se reequilibra sin provocar grandes tensiones globales y otros más adversos en los que la subida de tipos desencadena problemas fiscales internos y ventas forzadas de activos extranjeros. Nadie puede anticipar el desenlace, pero lo que sí está claro es que el viejo régimen ha terminado. Entender este cambio no es opcional: es imprescindible para navegar los mercados que vienen", advierte el analista Pablo Gil en The Trader.