La geopolítica favorece al oro

Miguel Ángel Valero

Albert Chu, gestor de carteras de recursos naturales de Man Group, desvela cómo el oro puede generar rentabilidad en un entorno de tipos de interés altos. Reconoce que actualmente no genera ingresos actualmente, mientras que los bonos del Tesoro estadounidense a 30 años ofrecen una rentabilidad superior al 5%. Sin embargo, las mineras de oro pueden acortar esa distancia.

Han sido unas semanas de nerviosismo en los mercados. Una oleada de ventas en los mercados mundiales de bonos ha inquietado a los inversores, y las Bolsas han pasado de marcar otro récord impulsado por la inteligencia artificial (IA) a sufrir una fuerte caída de los valores tecnológicos. 

Por su parte, el oro, que ha perdido algo más de una quinta parte de su valor desde el máximo alcanzado a finales de enero, apenas ha servido de refugio para los inversores. El principal obstáculo para el oro en estos momentos es que se trata de un activo que no genera ingresos, cuando los bonos del Tesoro estadounidense a 30 años ofrecen una rentabilidad superior al 5%. Sin embargo, esas rentabilidades son elevadas por factores que normalmente favorecen al oro: una inflación persistente alimentada por la incertidumbre geopolítica y una mayor prima por plazo —la rentabilidad adicional que se exige por inmovilizar el dinero durante más tiempo—, que los inversores reclaman ante la falta de disciplina fiscal.

Pero ¿y si el oro sí ofreciera una rentabilidad periódica? Las empresas que lo extraen son una opción que merece la pena considerar. Muchas ya reparten dividendos, lo que permite a los inversores obtener ingresos de su exposición al oro. Las seis mineras de oro de gran capitalización (Kinross Gold, AngloGold Ashanti, Gold Fields, Barrick Mining, Newmont y Agnico Eagle Mines) distribuirán dividendos equivalentes, de media, a aproximadamente el 2,7% del precio de sus acciones durante los próximos 12 meses, con rentabilidades por dividendo individuales que oscilan entre el 0,7% y el 6,3%. Esta dispersión refleja, en gran medida, las diferencias entre las políticas de dividendos. Algunas empresas abonan un dividendo trimestral fijo, lo que se traduce en una rentabilidad por dividendo más baja y estable, mientras que otras combinan un dividendo base fijo con un componente variable vinculado a un porcentaje del flujo de caja libre (FCF, por sus siglas en inglés), lo que genera una rentabilidad que fluctúa con el precio del oro.

¿Podrían las mineras de oro repartir mayores dividendos? Si todas las mineras de oro de la muestra adoptaran una política de dividendos variables, como ya es habitual entre las empresas energéticas y las mineras diversificadas, la rentabilidad por dividendo del sector podría aumentar de forma significativa. Con pocos proyectos de crecimiento a los que destinar recursos y poca deuda que amortizar, las mineras probablemente seguirían acumulando efectivo si el precio del oro se mantiene elevado. Por ello, el experto de Man Group espera que sus equipos directivos revisen sus conservadoras políticas de dividendos y de estructura de capital. Una política de dividendos variables que destinara al reparto el 50% del FCF, con un precio del oro de 5.000$ por onza, podría elevar la rentabilidad por dividendo media de la muestra hasta cerca del 5%, prácticamente al nivel de la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense. Con un porcentaje de distribución del 90% y ese mismo precio del oro de 5.000$ por onza, esa rentabilidad podría acercarse al 9%. La contrapartida es que un dividendo variable tiende a disminuir cuando cae el precio del oro, por lo que ofrece menos certidumbre que el cupón de un bono del Tesoro. Además, las acciones de las mineras de oro han tendido a registrar fluctuaciones más pronunciadas que el propio metal.

Pero las mineras de oro rara vez han gozado de una situación financiera tan sólida. El sector en su conjunto alcanza el umbral de rentabilidad con un precio del oro de entre 1.700 y 1.800$ por onza, una vez incluidos todos los costes necesarios para mantener sus minas en funcionamiento, lo que se conoce como coste total de sostenimiento o AISC, por sus siglas en inglés. Actualmente, el oro cotiza en la franja baja de los 4.000$. Las mineras de mediana y gran capitalización presentan, de media, un endeudamiento muy reducido, y la mayoría dispone de una posición de caja neta, hasta el punto de que podría argumentarse que recurren a la deuda mucho menos de lo que permitiría su capacidad financiera.

La generación de FCF es sólida entre las empresas de gran capitalización de la muestra. Con un precio del oro de 4.000 dólares estadounidenses por onza, en Man Group estiman que la rentabilidad media del flujo de caja libre de este grupo se sitúa en torno al 6%. Aunque se espera que la inversión en capital (capex) aumente en los próximos años, también se vaticina que la mayoría de las grandes mineras mantenga la disciplina de gasto, ya que la escasez de descubrimientos de yacimientos de gran escala actúa como un freno natural a la inversión destinada al crecimiento.

En algunas de las mineras de la muestra, la rentabilidad por dividendo ha disminuido desde que el oro comenzó a repuntar en 2022. Esto se debe a que los dividendos apenas han variado, mientras que las cotizaciones han subido. Las políticas de remuneración al accionista también difieren en función de si incluyen o no programas de recompra de acciones, además de los dividendos.

Dejando al margen su desventaja en términos de generación de ingresos, en Man Group creen que los fundamentales del oro siguen siendo sólidos y que los factores que impulsan este ciclo son estructurales, no coyunturales. La oferta sigue siendo limitada y el crecimiento orgánico de la producción minera continúa enfrentándose a dificultades. La oferta monetaria mundial sigue aumentando, sin apenas indicios de que esta tendencia vaya a revertirse. Esto tiende a erosionar el poder adquisitivo de cada unidad monetaria, mientras que las guerras comerciales y, ahora, los conflictos armados generan sucesivas oleadas de incertidumbre geopolítica.

Los bancos centrales, con China a la cabeza, siguen comprando oro en volúmenes récord, sin señales de desaceleración. Además, el 89% de los participantes en la encuesta anual del Consejo Mundial del Oro sobre las reservas de oro de los bancos centrales prevé que éstas aumenten a escala mundial durante los próximos 12 meses. 

Al mismo tiempo, el discurso geopolítico en torno a la desdolarización y la diversificación de las reservas rara vez ha cobrado tanta fuerza. Históricamente, diversificar con oro ha supuesto renunciar a obtener ingresos periódicos, y ahora que los bonos del Tesoro estadounidense ofrecen rentabilidades superiores al 5%,ese coste de oportunidad es mayor. Si más mineras distribuyen parte de su flujo de caja entre sus accionistas, esa desventaja podría reducirse.