Las Claves #Creand AM

Miguel Ángel Valero

Se inicia la cuarta semana del conflicto en Oriente Medio -generado por los ataques de Israel y de EEUU a Irán- y las tensiones se acercan a momentos de máxima presión. Y eso que el presidente de EE UU, Donald Trump, ha anunciado una tregua de cinco días en los ataques a las infraestructuras energéticas de Irán después de haber mantenido “conversaciones productivas” con el régimen de los ayatolás “sobre una completa y total resolución de nuestras hostilidades”. En su red social, Trump asegura que las negociaciones proseguirán esta semana. El sábado Trump había amenazado con comenzar a atacar las centrales eléctricas iraníes si Teherán no desbloqueaba el estrecho de Ormuz.

Irán, por su parte, ha negado que hayan mantenido conversaciones con Washington y atribuye el paso atrás a su propia amenaza de atacar centrales eléctricas por toda la región o la de sembrar de minas minar todo el golfo Pérsico. 

Ante el anuncio de Trump, el petróleo, que se encarecía en el inicio de la semana, se ha desplomado más de un 10%. Las Bolsas, que registraban fuertes caídas, se han dado la vuelta.

Pero Israel impone su propia estrategia al margen de EEUU y ha lanzado una nueva ola de bombardeos contra Teherán, horas después de sufrir una nueva andanada de misiles lanzados desde Irán. Y siguen también los ataques en el Golfo. Arabia Saudí, Emiratos Árabes Unidos, Kuwait y Baréin han reportado nuevos bombardeos en sus territorios en las últimas horas. Y el cierre del estrecho de Ormuz continúa agravando el suministro en los mercados energéticos globales.

Parece imposible predecir cómo evolucionará el conflicto y cuándo llegará exactamente el desenlace, porque Trump parece haber planificado una victoria rápida, pero ya vamos para el mes de guerra, y noticias como la solicitud del Pentágono al Congreso para financiar con 200.000 millones$ adicionales este esfuerzo bélico indicaría un horizonte de varias semanas y no días. 

Esta escasa visibilidad  intensifica las caídas de las Bolsas por la mayor aversión al riesgo, pero también ventas agresivas en habituales activos refugio como el oro, algo que difícilmente se justificaría por temores a nuevas escaladas de las intervenciones militares o por un fuerte repunte de la inflación ante un cierre continuado del estrecho. El precio del petróleo sube, pero sin dar síntomas de pánico entre los operadores: el barril de Brent supera los 114$ y se aprecia un incremento de los precios de los tramos largos de los futuros (el contrato a 12 meses sube un 3,7% y se acerca a 85$). No obstante, desde el inicio del conflicto la curva de futuros de los precios del crudo se mantiene fuertemente invertida, lo que apunta a que el mercado percibe que las disrupciones en el suministro serían transitorias.

Es llamativo que el ultimátum de 48 horas realizado por Trump llegó un día después de que él mismo afirmara estar considerando “reducir” las operaciones y transferir la responsabilidad de vigilar el estrecho de Ormuz a otros países, señales contradictorias que han dejado incertidumbre pero que también podrían apuntar a que nos estamos acercando a  un momento en el cual urge algún tipo de desescalada que permita un desbloqueo al menos parcial del paso por el estrecho de Ormuz.

Las tensiones económicas se recrudecen – medidas a través de la escalada de los precios de las gasolinas y otros productos básicos –, y Trump se encuentra a menos de ocho meses de las elecciones de medio mandato.

El foco sigue puesto en el estrecho de Ormuz y en los ataques a infraestructuras energéticas clave –actualmente la capacidad exportadora detenida es de la mitad aproximadamente, aunque con daños permanentes solo documentados en Ras Laffan–. Los episodios de tensión elevaron con fuerza los precios del petróleo y del gas, reavivando el temor a un shock energético global y a un repunte inflacionista.

Ebury: Trump puede protagonizar otro TACO

Según el presidente estadounidense, se han mantenido conversaciones "muy buenas y productivas" entre funcionarios estadounidenses e iraníes, posponiendo los ataques militares por un periodo de cinco días. Los futuros del crudo Brent han caído de nuevo hacia los 100$ por barril, las Bolsas europeas suben, los rendimientos de los bonos están bajando drásticamente y el dólar ha cedido parte de sus ganancias. "No está claro si esto es el inicio de otro "TACO trade" (acrónimo que significa "Trump Always Chickens Out”), dado que Irán parece estar desmintiendo la noticia", matiza el Análisis del Mercado de Divisas de Ebury. El sentimiento de mercado podría sufrir un nuevo revés si el alto el fuego encuentra algún obstáculo. 

Todas las miradas seguirán puestas en las noticias sobre la guerra, particularmente en la posibilidad de que se reabra el estrecho de Ormuz. Los inversores están empezando a analizar los efectos secundarios de la fuerte subida de los precios de la energía, y les preocupa especialmente la necesidad de un endurecimiento de la política monetaria por parte de los bancos centrales para compensar las presiones inflacionistas, lo que está empezando a impulsar movimientos cambiarios. 

El Banco de Inglaterra, el BCE y la Reserva Federal adoptaron un tono hawkish la semana pasada. El impacto en las proyecciones de tipos ha sido particularmente marcado en Europa, con al menos tres subidas de tipos descontadas para 2026 tanto por parte del Banco de Inglaterra como del BCE. Los PMI del martes se seguirán de cerca, ya que serán el primer indicador que refleje plenamente el impacto de la guerra.

• GBP: El Banco de Inglaterra mantuvo los tipos sin cambios, tal y como se esperaba, con una decisión unánime de 9-0, ya que incluso los miembros más expansionistas (ultra-doves) del comité consideraron prudente abstenerse de votar por un recorte inmediato. Las previsiones de inflación se revisaron al alza y, al afirmar que la política podría necesitar ser más restrictiva en respuesta a la guerra, el MPC (Comité de Política Monetaria) advirtió explícitamente a los mercados de que podría ser necesario subir los tipos en un futuro no muy lejano. No obstante, no llegó a validar las numerosas subidas que los mercados han descontado para 2026, sin duda consciente de la extrema incertidumbre sobre la duración de la guerra y el precio de la energía.La venta masiva (selloff) de bonos gubernamentales ha sido más extrema en el mercado de gilts, ya que los rendimientos a 10 y 30 años alcanzaron máximos de casi dos décadas. Nuestra visión inicial es que el reajuste de tipos que hemos visto ha sido excesivamente agresivo, ya que los shocks de oferta poseen factores mitigantes intrínsecos, y estas expectativas parecen asumir el peor escenario absoluto para la guerra, algo que está lejos de estar garantizado. El informe de inflación de febrero de esta semana (miércoles) normalmente acapararía toda la atención, pero la guerra de Irán lo ha dejado obsoleto. Por lo tanto, el foco estará en las encuestas de actividad empresarial PMI del martes.
• EUR: El BCE también mantuvo los tipos sin cambios la semana pasada en una decisión unánime. Aunque la presidenta Lagarde no validó las expectativas del mercado sobre posibles subidas, tampoco se opuso a ellas, mientras que las famosas "fuentes del BCE" señalaron una posible subida en la reunión del banco en abril, que ahora está descontada en un 80% por los mercados de swaps. Estas expectativas siguen cerrando la brecha de tipos entre EEUU y la Eurozona, lo que quizás esté contribuyendo a la estabilidad relativa del euro mientras otras divisas se deprecian. Además de los PMI y otras encuestas de inversores que se publicarán esta semana, esperamos con interés el discurso de Lagarde en la conferencia ECB Watcher's el miércoles. La clave para los banqueros centrales en las próximas semanas será cómo perciben que la guerra afecta a los efectos inflacionistas de segunda ronda; es decir, si las interrupciones en la cadena de suministro se traducen en presiones salariales sostenidas que afiancen las expectativas de inflación por encima del objetivo. Nuestra postura es que la holgura en los mercados laborales debería imitar estos riesgos, pero es muy posible que los responsables políticos tengan una visión distinta.
• USD: La Reserva Federal también se abstuvo de cambiar los tipos la semana pasada. Sin embargo, fue el único de los grandes bancos centrales en registrar un voto particular, ya que Miran, designado por Trump, volvió a votar a favor de un recorte. Como era de esperar, el presidente Powell no ofreció pistas sobre los siguientes pasos de la Fed, ni tampoco sobre cómo la situación geopolítica podría afectar a la economía estadounidense y a los tipos de la Fed. Las proyecciones macroeconómicas y de tipos de interés actualizadas de la Fed ofrecieron algo más de claridad, ya que se elevaron las previsiones de inflación PCE, mientras que el "punto" promedio (dot plot) para 2026 siguió mostrando un recorte este año. El repunte de los precios de la energía llega en un momento en que la mayoría de las medidas de inflación, como los precios al productor y el PCE, ya mostraban signos de rebote. No olvidemos que este es el sexto año consecutivo en que la Fed no logra alcanzar su objetivo de inflación. El mercado del Tesoro ciertamente está reaccionando con firmeza, e incluso los bonos a largo plazo se están vendiendo a medida que se pone en duda la credibilidad del banco central. 

UBS: los mercados se recuperan rápidamente cuando cesan las tensiones

El UBS CIO Daily: Gestionando riesgos crecientes también alerta de la escalada en la guerra de Oriente Medio, ya que EEUU amenazó con ataques contra la infraestructura energética de Irán si el Estrecho de Ormuz no se reabre completamente, e Irán replica que el estrecho permanecerá cerrado hasta que sus centrales eléctricas dañadas sean reconstruidas, lo que aumenta el riesgo de una interrupción prolongada del suministro energético.

Mark Haefele, Chief Investment Officer de UBS Global Wealth Management, afirma: “Aunque la escalada del conflicto entre EEUU e Irán incrementa el riesgo de una interrupción prolongada del suministro energético y de una mayor volatilidad en los mercados, la historia demuestra que los mercados pueden recuperarse rápidamente cuando disminuyen las tensiones geopolíticas. Nuestro consejo principal sigue siendo: mantenerse invertido estratégicamente, pero gestionar activamente el riesgo mediante la diversificación, la cobertura y la reducción de la exposición excesiva a activos cíclicos”.

“Los principales riesgos incluyen una mayor escalada geopolítica o nuevas disrupciones en los mercados energéticos, lo que podría empujar al EURCHF por debajo de 0,90, posiblemente hasta 0,88. Para tener en cuenta estos riesgos a corto plazo, reducimos nuestra previsión de junio a 0,91”, apuntan Constantin Bolz y Clémence Dumoncel, estrategas. 

“Se espera que el Banco Nacional Suizo evite una apreciación excesiva del CHF, especialmente si aumenta la aversión al riesgo. Esto debería mantener al GBPCHF respaldado por encima de los mínimos recientes, con una probable recuperación a medio plazo a medida que desaparezcan los factores adversos específicos del Reino Unido. Elevamos ligeramente nuestras previsiones de USDCHF para junio y septiembre hasta 0,79 para reflejar esta mayor probabilidad de un USD más fuerte en los próximos meses”, añaden.

“A corto plazo, es probable que la libra esterlina continúe bajo presión, de cara a las elecciones de mayo. Por ello, esperaríamos a tener mayor claridad sobre las elecciones en el Reino Unido antes de adoptar posiciones cortas en EURGBP. No obstante, dado que la volatilidad en torno a las elecciones de mayo probablemente aumente, nos gusta vender riesgos bajistas de la GBP para obtener rentabilidad adicional. A corto plazo, es probable que la GBP se mantenga débil frente al USD, dado el posicionamiento cíclico más fuerte de Estados Unidos y la persistente aversión al riesgo en los mercados. En consecuencia, reducimos la previsión de junio a 1,34. Sin embargo, a medida que aumente la claridad política en el Reino Unido y mejoren los datos macroeconómicos, la libra debería recuperarse hacia finales de año”, recalcan.

“El euro, como importador neto de energía, se enfrenta a presiones por el aumento de los costes energéticos, con unas reservas de gas bajas que incrementan la vulnerabilidad de Europa a este tipo de shocks. Si los precios de la energía se mantienen elevados, el EURUSD podría caer en un rango de 1,10–1,12 en las próximas semanas”, avisan.

“Dada la magnitud del shock de oferta, es poco probable que los precios de la energía vuelvan rápidamente a los niveles previos al conflicto; una dinámica que consideramos más negativa para el zloty que para el euro. A medio plazo, esperamos que el impacto negativo del reciente shock en los términos de intercambio se modere y que los mercados vuelvan a centrarse en factores de más largo plazo, como las sólidas perspectivas de crecimiento de Polonia y el inicio del mandato del nuevo presidente de la Reserva Federal”, aportan Pietro Santin y Tilmann Kolb.

“Puede que el aumento de los precios de los fertilizantes no sea la mayor amenaza para los precios agrícolas este año. 2026 podría traer un patrón climático de súper El Niño. En ese caso, la sequía y la escasez de agua podrían ser más relevantes que la falta de nitrógeno”, alerta Paul Donovan, economista jefe.

Creand: el papel de la renta fija en crisis geopolíticas

La renta fija constituye una de las principales clases de activos dentro de la asignación estratégica de carteras, desempeñando funciones clave como la preservación del capital, la generación estable de ingresos y la diversificación frente a activos más volátiles. Aunque tradicionalmente se ha percibido como un segmento relativamente predecible, la inversión en bonos está profundamente influida por variables macroeconómicas, decisiones de política monetaria, riesgos geopolíticos y características específicas del emisor.

Josep Maria Pon, director de Renta Fija y Activos Monetarios en Creand Asset Management en Andorra, analiza las claves para entender el papel de la renta fija en momentos de crisis geopolíticas como el actual, que introducen incertidumbre sobre el crecimiento económico, la estabilidad fiscal y la confianza de los inversores:

• 1) El fenómeno del flight to quality, un refugio frente a la incertidumbre: Los acontecimientos geopolíticos constituyen uno de los factores que más rápidamente pueden alterar el comportamiento de los mercados financieros, introduciendo incertidumbre sobre el crecimiento económico, la estabilidad fiscal y la confianza de los inversores. Conflictos armados, sanciones económicas o tensiones comerciales pueden alterar abruptamente la valoración de los bonos. En este contexto, el mercado de renta fija suele reaccionar de forma especialmente sensible, ya que los bonos se consideran una herramienta clave para preservar capital en momentos de inestabilidad.
  • Uno de los fenómenos más característicos en estos episodios es el denominado “flight to quality” o huida hacia la calidad. Cuando aumenta la incertidumbre global, los inversores tienden a reducir su exposición a activos más volátiles o con mayor riesgo y trasladan capital hacia instrumentos considerados más seguros. En la práctica, esto suele traducirse en un incremento de la demanda de bonos soberanos emitidos por economías desarrolladas con elevada solvencia financiera y una larga trayectoria de estabilidad institucional.
  • Además, las crisis geopolíticas no solo afectan a la percepción de riesgo de los emisores, sino también a las expectativas sobre el crecimiento económico global. Un aumento de las tensiones internacionales puede afectar al comercio, al precio de las materias primas o a las cadenas de suministro, factores que a su vez influyen en las previsiones de inflación y crecimiento. Estas expectativas condicionan la evolución de los tipos de interés y, por tanto, el comportamiento general del mercado de renta fija.
• 2) La importancia de la dinámica macroeconómica como motor para el mercado de bonos: La evolución de los precios de los bonos depende en gran medida de la dinámica macroeconómica, que también está influenciada por los acontecimientos a nivel geopolítico. Entre los indicadores más relevantes destaca la inflación y el análisis del ciclo económico. En fases de expansión, aumenta la demanda de crédito y las expectativas de inflación, lo que tiende a elevar los tipos de interés. En cambio, en fases de desaceleración o recesión, los inversores buscan activos seguros, reduciendo los rendimientos de los bonos soberanos de alta calidad.
  • Existen indicadores adelantados como los índices del clima empresarial y de confianza, precios industriales, mercado de vivienda, etc. La evolución del mercado laboral es clave ya que, por ejemplo, un descenso sostenido del desempleo acompañado de crecimiento salarial suele anticipar políticas monetarias más restrictivas. Finalmente, las condiciones financieras y monetarias —incluyendo la liquidez del sistema y la oferta monetaria— influyen en la disponibilidad de crédito y en el coste del capital, condicionando la valoración de los instrumentos de renta fija.
• 3) El papel relevante de los bancos centrales: Los bancos centrales son los principales determinantes de las condiciones financieras y de la estructura temporal de los tipos de interés. Entre sus herramientas destacan la fijación de los tipos de interés oficiales, las operaciones de mercado abierto, la orientación futura de la política monetaria (forward guidance) y los programas de compra o venta de activos a gran escala. La relación entre tipos de interés y precios de los bonos es inversa: cuando los bancos centrales endurecen la política monetaria, los rendimientos suben y los precios caen.
• 4) El riesgo de tipo de interés, desafío clave para los inversores: El riesgo de tipo de interés es el más relevante en momentos de incertidumbre y volatilidad, puesto que se refiere a la sensibilidad del precio del bono ante cambios en los rendimientos del mercado que se pueden desatar en un escenario de conflicto geopolítico. No obstante, tampoco se deben obviar el riesgo de crédito, que refleja la posibilidad de que el emisor incumpla sus obligaciones financieras (lo que depende de su solvencia y del entorno económico), y el riesgo de divisa, que refleja el potencial cambio de rentabilidad en el caso que un inversor invirtiera en un bono denominado en una divisa distinta a la suya.
• 5) La duración, una medida fundamental para medir y proteger las inversiones: La duración es la medida fundamental de sensibilidad del precio de un bono a variaciones en los tipos de interés. Se trata de un concepto de riesgo que nos expresa el tiempo de recuperación de una inversión y nos permite comparar la volatilidad de bonos de diferentes características y, al mismo tiempo, medirla a nivel global en una cartera formada por bonos de todo tipo. También nos facilita inmunizar la cartera ajustando la duración de los bonos para que coincida con el horizonte temporal de los pasivos o implementar diversas estrategias como la direccional (aumentando o reduciendo la duración), la estructura ladder (vencimientos escalonados), la estrategia barbell (combinación de vencimientos cortos y largos) y la estrategia bullet (concentración en un tramo concreto de la curva).
  • En el actual entorno de mercado, marcado por cambios en las expectativas de política monetaria y por una mayor incertidumbre económica, la gestión de la duración se ha convertido en una herramienta especialmente relevante para los inversores. Ajustar la duración de una cartera permite posicionarse ante posibles movimientos en los tipos de interés, ya sea reduciendo la exposición cuando se anticipan subidas o ampliándola cuando se espera una relajación de las condiciones monetarias.
• 6) Posición de cada activo de renta fija en el escenario actual: Existe una amplia y diversa variedad de activos dentro del universo de la renta fija. En primer lugar, encontramos el mercado monetario, que incluye instrumentos financieros a corto plazo, generalmente con vencimientos inferiores a 18 meses, como los depósitos, las letras del tesoro o el papel comercial. Instrumentos que suelen caracterizarse por su elevada liquidez y menor volatilidad relativa por lo que, en contextos de incertidumbre geopolítica, muchos inversores recurren a ellos como una forma de preservar capital mientras esperan mayor claridad en los mercados.
  • Seguidamente, está el mercado de renta fija pública, que engloba los bonos emitidos por gobiernos. Dentro de este segmento se distingue entre deuda de países desarrollados y países emergentes. En momentos de tensiones geopolíticas o inestabilidad global, los inversores tienden a concentrar su atención en los bonos soberanos de economías desarrolladas con elevada solvencia, ya que son considerados activos refugio. Por el contrario, la deuda de mercados emergentes suele ser más sensible a los episodios de incertidumbre internacional, ya que los inversores perciben mayores riesgos asociados a la estabilidad política, la fortaleza de sus divisas o su dependencia del comercio exterior.
  • En cuanto a la renta fija privada, incluye los bonos emitidos por empresas financieras y no financieras. También forman parte de este grupo las titulizaciones o ABS (Asset-Backed Securities), que son bonos respaldados por activos como préstamos hipotecarios, créditos al consumo o tarjetas de crédito, así como los bonos estructurados, que combinan un instrumento de renta fija con uno o más derivados financieros. En periodos de tensión geopolítica, los inversores suelen volverse más selectivos dentro de este segmento, favoreciendo las emisiones de compañías con balances sólidos y calificaciones crediticias elevadas.
  • Por otro lado, en los últimos años han ganado relevancia los bonos ESG, emitidos por empresas o gobiernos con el objetivo de financiar proyectos que cumplen con criterios de sostenibilidad ambiental, responsabilidad social y buen gobierno corporativo. Aunque su comportamiento depende en gran medida de la solvencia del emisor, el creciente interés por la inversión sostenible ha contribuido a que este segmento mantenga una demanda relativamente sólida incluso en entornos de mayor volatilidad.
  • En todos estos mercados, los diferenciales de crédito o prima de riesgo desempeñan un papel fundamental. Esta prima refleja la compensación adicional que exigen los inversores por asumir el riesgo de impago de un emisor —ya sea un país o una empresa— y se mide frente a una referencia considerada segura o activo libre de riesgo. En periodos de incertidumbre geopolítica, estos diferenciales suelen ampliarse, especialmente en emisores con menor calidad crediticia o menor liquidez. Factores como un alto nivel de deuda pública, déficits fiscales elevados, bajas calificaciones crediticias, una posición subordinada en el orden de prelación de cobro, vencimientos más largos o menor liquidez del activo pueden incrementar significativamente esta prima de riesgo.
  • Las calificaciones crediticias o ratings son otro elemento clave para evaluar estos riesgos. Estas evaluaciones independientes las realizan agencias especializadas como S&P Global, Moody’s, Fitch Ratings o DBRS Morningstar, y miden la capacidad de un emisor para cumplir con el pago de intereses y la devolución del principal. Las calificaciones suelen agruparse en dos grandes categorías: Investment Grade, que engloba emisiones con riesgo bajo o moderado, y High Yield, que incluye emisiones con mayor riesgo crediticio, pero potencialmente mayores rentabilidades. El impacto del rating para el emisor es significativo. Una calificación elevada permite acceder a financiación en mejores condiciones y a un coste menor, mientras que un rating más bajo implica que los inversores exigirán una mayor rentabilidad para compensar el riesgo asumido. En contextos de tensión geopolítica o incertidumbre económica, estas diferencias de calidad crediticia se vuelven especialmente relevantes, ya que los inversores tienden a priorizar emisores con mayor solvencia y estabilidad financiera.

Miguel Ángel Valero

Como se esperaba, el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) decidido mantener sin variación los tres tipos de interés oficiales. Su evaluación actualizada vuelve a confirmar que la inflación debería estabilizarse en el objetivo del 2% a medio plazo. La economía sigue mostrando capacidad de resistencia en un entorno mundial difícil. El bajo nivel de desempleo, la solidez de los balances del sector privado, la ejecución gradual del gasto público en defensa e infraestructuras y los efectos favorables de las anteriores bajadas de los tipos de interés están respaldando el crecimiento. 

"Al mismo tiempo, las perspectivas son aún inciertas, debido especialmente a la actual incertidumbre referida a las políticas comerciales globales y a las tensiones geopolíticas", subraya el Consejo de Gobierno, que tiene la determinación de asegurar que la inflación se estabilice en su objetivo del 2% a medio plazo y aplicará "un enfoque dependiente de los datos, en el que las decisiones se adoptan en cada reunión, para determinar la orientación apropiada de la política monetaria". En particular, las decisiones del Consejo de Gobierno sobre los tipos de interés se basarán en su valoración de las perspectivas de inflación y de los riesgos a los que están sujetas, teniendo en cuenta los nuevos datos económicos y financieros, la dinámica de la inflación subyacente y la intensidad de la transmisión de la política monetaria. El Consejo de Gobierno no se compromete de antemano con ninguna senda concreta de tipos. 

Los tipos de interés aplicables a la facilidad de depósito, a las operaciones principales de financiación y a la facilidad marginal de crédito se mantendrán sin variación en el 2,00 %, el 2,15 % y el 2,40 %, respectivamente.

El tamaño de las carteras del APP y del PEPP está disminuyendo a un ritmo mesurado y predecible, dado que el Eurosistema ha dejado de reinvertir el principal de los valores que van venciendo. El Consejo de Gobierno está preparado para ajustar todos sus instrumentos en el marco de su mandato para asegurar que la inflación se estabilice en su objetivo del 2% a medio plazo y preservar el buen funcionamiento de la transmisión de la política monetaria. Además, el Instrumento para la Protección de la Transmisión está disponible para contrarrestar dinámicas de mercado no deseadas o desordenadas que constituyan una seria amenaza para la transmisión de la política monetaria en los países de la zona del euro, lo que permite al Consejo de Gobierno cumplir con mayor efectividad su mandato de estabilidad de precios.

Lagarde: cinco recetas para impulsar Europa

En su comparecencia, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, defiende que la inflación "está en un buen lugar", alejando por tanto la posibilidad de una bajada de tipos; admite que el Consejo de Gobierno trató la fortaleza del euro frente al dólar, pero recuerda que no existe un mandato de colocar a éste en una determinada posición, y deja muy claro que no renuncia ser una divisa con mayor peso en el mundo. Además, le gusta Kevin Warsh (a quien "conoce bien" porque coincidieron en Nueva York durante la Gran Crisis Financiera de 2007) como relevo de Powell en la Fed.

El principal mensaje de la presidenta del BCE no fue monetario, sino el anuncio de cinco medidas para impulsar Europa que llevará a la cumbre europea del 12 de febrero: frenar el crecimiento de la deuda pública; fomentar las inversiones estratégicas y las reformas estructurales; aprovechar al máximo las capacidades del mercado único, suprimiendo o reduciendo los aranceles internos; lograr una mayor integración de los mercados de capitales, la Unión del ahorro y la inversión y la Bancaria; y acelerar la puesta en funcionamiento del euro digital.

Ebury: no habrá cambios en los tipos este año

Lagarde reiteró que la política monetaria se encuentra en un "buen momento" y que los riesgos para las perspectivas de inflación y crecimiento siguen siendo "en términos generales equilibrados". Sus comentarios sobre la reciente apreciación del euro, que se ha revertido parcialmente desde la nominación de Warsh para la Fed, sugieren que aún no han sonado las alarmas en el BCE. Aun así, la fortaleza de la moneda es claramente un punto que merece una estrecha vigilancia.

"La reafirmación de Lagarde de que el BCE no tiene como objetivo un tipo de cambio específico no sorprende a nadie. Sin embargo, su observación de que una mayor apreciación del euro podría empujar la inflación por debajo de las expectativas actuales justifica las expectativas del mercado de que el próximo movimiento de política probablemente sea una reducción de tipos que una subida. Seguimos esperando que los tipos de política monetaria del BCE se mantengan sin cambios durante todo 2026", opinan los analistas de Ebury.

Creand: la divisa importa

Miguel Ángel Rico, director de inversiones de Creand Asset Management, pone el foco en la apreciación del euro: "La divisa importa". Cree que el BCE no se encuentra en disposición de cambiar el mensaje ni de indicar claramente cuándo se producirían nuevas bajadas, ni de señalar que se inclina hacia subidas. Los tipos se mantienen en el 2%. Además, su comunicado permanece prácticamente sin cambios respecto al de diciembre. El actual nivel de tipos permite al BCE situarse en una posición cómoda por si, en el futuro, hubiera que hacer frente a eventuales shocks económicos.

De hecho, Lagarde ha mencionado la presión que, potencialmente, podría provocar sobre la economía la actual incertidumbre comercial. Vuelve a reconocer que la inflación está totalmente controlada y que harán que se acerque al 2% que tienen como objetivo. De este modo, el mercado sigue estimando que durante todo el año 2026 no habrá cambios en los tipos de interés.

La apreciación del euro en el último año y su impacto desinflacionista sí podrían aumentar la probabilidad de bajadas de tipos del BCE, que actuarían como freno potencial a la apreciación del euro, pues mantener la estabilidad de la divisa sí les importa. "Lo más interesante de la rueda de prensa ha girado en torno a las preguntas sobre la divisa y, efectivamente, reconoce que lo están monitorizando", señala.

Fidelity: el BCE se puede ver obligado a actuar a lo largo de 2026

Salman Ahmed, responsable global de macro y asignación estratégica de activos en Fidelity International, insiste en que el BCE ha mantenido sin cambios los tipos de interés y la orientación futura, tal y como se esperaba, con pocos cambios respecto a su narrativa de que, desde su perspectiva, la situación actual es satisfactoria. En cuanto a las perspectivas económicas, el BCE se ha apoyado en los sólidos datos de crecimiento del cuarto trimestre para reafirmar su mensaje de resistencia del crecimiento, pero "vemos algunos riesgos de que la reciente lectura de enero, con una inflación por debajo de lo previsto, pueda mantenerse. Aunque es probable que los tipos se mantengan en el corto plazo, seguimos viendo riesgos claros de que esta inflación inferior a la prevista pueda resultar persistente, lo que podría impulsar al BCE a actuar a lo largo del año". 

La reciente caída de la inflación en servicios es coherente con la esperada desinflación salarial, mientras que la desviación comercial respecto a China también sigue siendo un factor relevante que "refuerza nuestra visión de riesgos a la baja para la inflación, junto con una mayor apreciación del euro". En el lado contrario, el BCE vigilará cualquier persistencia en las subidas de los precios de las materias primas. 

Además, "vemos riesgos en la transmisión de la política monetaria a través de un endurecimiento de las condiciones de financiación, ya que las recientes encuestas del BCE y los datos de tipos de interés bancarios apuntan a condiciones de financiación más estrictas para las empresas. Esto podría llevar al BCE a plantearse si es necesario actuar para evitar que el entorno financiero general se vuelva excesivamente restrictivo", apunta.

Swisscanto: tipos altos durante más tiempo

Vincent Lagger, Senior Portfolio Manager Multi-Asset en Zürcher Kantonalbank, gestora de los fondos Swisscanto, considera que el BCE ha reforzado "su compromiso con una política monetaria restrictiva que, por ahora, parece sostenible." Esta decisión subraya una prudente filosofía de “tipos altos durante más tiempo”, ya que el Consejo de Gobierno sigue siendo cauteloso ante las persistentes presiones sobre los precios. A pesar del decepcionante bajo crecimiento en la mayoría de las economías de la zona euro y del aumento de la incertidumbre (geopolítica y comercial), el foco principal del BCE continúa firmemente anclado en su mandato de inflación del 2%.

El mantenimiento de los tipos se apoya en la resiliencia de la inflación subyacente, especialmente en el sector servicios, mientras que la inflación general ha retrocedido. Los responsables de política monetaria temen que una relajación prematura pueda deshacer los avances logrados durante el último año y siguen considerando que la política actual se encuentra en una posición adecuada. Además, la persistencia de un fuerte crecimiento salarial exige un periodo de observación para garantizar que los factores inflacionarios internos estén plenamente contenidos.Al mantener el statu quo, el BCE está, en la práctica, ganando tiempo para evaluar el impacto del euro fuerte y de las tensiones comerciales sobre la economía real. El mensaje es claro: el camino hacia la normalización será gradual, basado en los datos y sin prisas.

Robeco: riesgo sesgado hacia tipos más bajos

Los expertos de Robeco, por su parte, subrayan que el BCE expresa confianza en la resiliencia de la economía, en un entorno internacional incierto, y menciona el “despliegue gradual del gasto público en defensa” como un factor que respalda el crecimiento. El comunicado no mencionó la fortaleza del euro, pese a comentarios recientes de algunos responsables del BCE. 

Lagarde señala que los riesgos para las perspectivas económicas están, en términos generales, equilibrados. Admite la fortaleza del euro como una fuerza desinflacionaria, pero subraya que este efecto ya se había incorporado en las previsiones del personal técnico de diciembre. Resta importancia a la reciente caída de la inflación y apunta a las proyecciones a medio plazo, afirmando que “no está cambiando nada en absoluto en el escenario base”. "En conjunto, la visión del BCE parece equilibrada, aunque Lagarde podría haber sonado más dovish (más acomodaticia) en las respuestas a algunas preguntas", señalan.

"Esperamos que el BCE se mantenga a la espera en las próximas reuniones. Más adelante, nuestro escenario base sigue siendo de tipos estables, pero con un riesgo sesgado hacia tipos más bajos en el actual entorno internacional incierto", concluyen.

Pictet: creciente malestar por un euro más fuerte

“El umbral para que cambie su postura monetaria sigue muy alto”, opina Frederik Ducrozet, director de análisis macroeconómico en Pictet WM. “Si la UE logra poner en marcha parte de la agenda, incluyendo la Unión del Mercados de Capitales, un euro fuerte puede ser el precio a pagar”, argumenta.

Que no quepa duda, el BCE sigue firmemente en pausa. Los tipos de interés se mantienen sin cambios, siendo la decisión unánime. Su presidenta Lagarde ha concluido que los riesgos para las perspectivas económicas son en general equilibrados, aunque la situación es algo menos cómoda. 

Pero, en la rueda de prensa, por lo demás aburrida, hay un par pequeños cambios que indican creciente malestar en el BCE respecto a un euro más fuerte: La declaración indica "un euro más fuerte que el último año" como riesgo para la actividad económica, además de los aranceles. El BCE señala que un euro más fuerte puede reducir la inflación "más allá de las expectativas actuales", en comparación con "más de lo esperado" en diciembre.

Lagarde ha dedicado mucho tiempo a las interacciones de apreciación de la moneda con la actividad económica y la inflación, así como las implicaciones financieras de un "euro global". Ha intentado restar importancia a los recientes movimientos de tipo de cambio, señalando que el euro se revaloriza desde marzo del año pasado, pero confirmó que se han discutido y que el BCE "vigila de cerca" los mercados de divisas. Normalmente el BCE responde que no apunta al tipo de cambio, pero el mensaje hoy es que una mayor apreciación de la moneda nos acercaría más al umbral de dolor.

En la medida en que la apreciación del euro es resultado de la diversificación de los inversores fuera de EEUU, de la depreciación dólar, como de mejores perspectivas para la Eurozon,  el BCE puede hacer poco al respecto. Es la típica situación en que es poco probable que una bajada de tipos de interés solucione el problema. Además, hay razones para estimar que la repercusión del tipo de cambio en actividad y la inflación han disminuido gradualmente a lo largo de la última década. 

En un discurso reciente, el gobernador Philip Lane asocia "una apreciación del 10% del euro a lo largo de varios años con una desinflación de hasta 0,6% tras aproximadamente un año y una inflación notablemente baja tres años" Con esa elasticidad, una apreciación del 5% del euro ponderado por comercio desde marzo pasado puede reducir la inflación en 0,3%. Así que una apreciación de aproximadamente 1% desde la reunión del BCE en diciembre solo añadiría un impacto des inflacionario de 0,05%.

Lagarde ha indicado que los responsables políticos de la eurozona deben centrarse más bien en futuras reformas estructurales para potenciar la integración económica y financiera. Si la UE logra poner en marcha al menos parte de la ambiciosa agenda, incluyendo la Unión del Mercados de Capitales, una moneda más fuerte puede ser el precio para pagar por el éxito, lo menos preocupante.

Mientras, los últimos datos de inflación de enero introducen cierto riesgo a la baja a corto plazo. La subyacente bajan al 2,2% frente a la previsión del BCE de 2,4% para el primer trimestre. "Con todo seguimos esperando que el BCE permanezca en pausa en 2026. El umbral para que el BCE cambie su postura monetaria sigue muy alto", insiste.

DWS ve el tipo en el 2% durante todo 2026

Ulrike Kastens, Economista Senior de DWS, cree que el mensaje de la reunión de del BCE volvió a ser claro: la política monetaria se encuentra en una posición adecuada y, por ello, el tipo de facilidad de depósito se ha mantenido sin cambios en el 2,0 %. En un contexto de desafíos globales, los riesgos para las perspectivas económicas se consideran, en términos generales, equilibrados. También crece la confianza en que el objetivo de inflación del 2% seguirá cumpliéndose a medio plazo, ya que los datos publicados en las últimas semanas confirman cada vez más el escenario base actual del BCE. No deben sobreinterpretarse datos aislados —como la inflación de enero, que descendió hasta el 1,7 %—.

Aunque el tipo de cambio fue objeto de debate en la reunión, la mayor parte de la apreciación se produjo el año pasado y, por tanto, ya está reflejada en las proyecciones de crecimiento e inflación. En este contexto, da la impresión de que el escenario base tendría que cambiar de forma sustancial para que el BCE ajustara su orientación de política monetaria. "Por ello, esperamos que el tipo de la facilidad de depósito se mantenga en el 2% durante 2026", apunta.

Uno de los mensajes clave de la presidenta del BCE, Christine Lagarde, fue la llamada a impulsar el tan necesario fortalecimiento de la zona euro y de su economía. Se esperan propuestas relevantes en los próximos días. Más allá de fomentar un mayor crecimiento y mejoras de la productividad en Europa, el debate también incluye el gasto conjunto en defensa y la emisión de eurobonos, un aspecto que, en particular, será seguido muy de cerca por los mercados de capitales.
 

Miguel Ángel Valero

Como se esperaba, el Consejo de Gobierno ha decidido, por unanimidad, mantener sin variación los tres tipos de interés oficiales del Banco Central Europeo (BCE). Revisa al alza las previsiones de inflación: 2,1% en 2025, el 1,9% en 2026 (ya con Bulgaria en la zona del euro), el 1,8 % en 2027 y el 2% en 2028. La subyacente (sin energía ni alimentos): 2,4% en 2025, el 2,2% en 2026, el 1,9% en 2027 y el 2% en 2028. 

La inflación se ha revisado al alza para 2026, debido principalmente a que se espera que los servicios descienda más lentamente porque los salarios crecerán más. Y se estabilizará en el 2%, el objetivo del BCE, a medio plazo.

El crecimiento de la economía será más vigoroso que el previsto en las proyecciones de septiembre, impulsado especialmente por la demanda interna. El crecimiento se ha revisado al alza hasta el 1,4% en 2025, el 1,2% en 2026 y el 1,4% en 2027 y también 1,4% en 2028. 

El Consejo de Gobierno del BCE aplicará un enfoque dependiente de los datos económicos y financieros, la inflación subyacente y  la intensidad de la transmisión de la política monetaria, en el que las decisiones se adoptan en cada reunión, en función de las perspectivas de inflación y de los riesgos. Y no se compromete de antemano con ninguna senda concreta de tipos.

Su presidenta, Christine Lagarde, destaca un comportamiento mejor del esperado de la industria química y farmacéutica europea, sobre todo las empresas que comercializan medicamentos para adelgazar. Cree que la amenaza proteccionista de los aranceles de EEUU se ha suavizado. Resalta el aumento de la inversión, no solo por parte del sector público y de grandes empresas privadas, sino también de firmas pequeñas y medianas, apoyadas por el auge de la inteligencia artificial.

“El crecimiento de la inversión debería estar impulsado por una reducción de la incertidumbre, un mayor gasto en defensa e infraestructura, unos beneficios más sólidos y la mejora de la demanda ligada a una recuperación cíclica”, afirma la presidenta del BCE, que reconoce que las exportaciones contribuirán negativamente al PIB tanto en 2025 como en 2026.

Como el BCE estima que durante tres años la inflación no va a inquietar, lo lógico es esperar una fase de estabilidad en los tipos. Pero Lagarde se cura en salud: “Algo que no ha cambiado es la incertidumbre. Y no es una posición cómoda. Estamos atentos a la incertidumbre relacionada con la geopolítica, a los movimientos comerciales de países con sobrecapacidad, y a las fronteras de Europa. A todo el mundo le gustaría una orientación futura, pero con el grado de incertidumbre actual no podemos ofrecerla".

Reacciones de los analistas

Miguel Ángel Rico, director de Inversiones de Creand AM: "Reunión cómoda para el BCE. Los tipos de interés se mantienen en el 2% y Lagarde ha señalado que ni siquiera se ha discutido la posibilidad de subirlos o bajarlos. Además, tiene mayor relevancia la revisión al alza del crecimiento económico que la ligera revisión también al alza de la inflación, lo que facilita aún más la tarea del organismo. Con la tranquilidad de proyectar una inflación plenamente controlada y que regresará al objetivo del 2% en 2028, la presidenta del BCE ha querido disipar las especulaciones sobre si el próximo movimiento de los tipos será al alza o a la baja, subrayando que todas las opciones siguen sobre la mesa. De este modo, el mercado ha interpretado el mensaje como una señal de que no habrá cambios en los tipos de interés a lo largo de 2026, por lo que tiene sentido que se descuente un mantenimiento del nivel del 2% durante el próximo año.Apenas se han producido movimientos destacables en los activos financieros, ya que esta reunión se percibía como un trámite".

Dave Chappell, Senior Fund Manager, Fixed Income de Columbia Threadneedle Investments: "La decisión y la conferencia de prensa del BCE en diciembre se preveían sin grandes sorpresas. Aunque la mejora en las previsiones de crecimiento era ampliamente esperada por la mayoría, el repunte de la inflación subyacente por encima o en torno al objetivo hasta 2028 se debió a la suposición de que la inflación en los servicios se mantendría algo elevada durante más tiempo. Fuera de eso, la presidenta Lagarde se ciñó a los temas esperados: sin una senda definida para la política, decisión reunión por reunión y dependiente de los datos. La reacción en los mercados confirmó que, por ahora, el BCE sigue en una posición cómoda, con capacidad para observar los acontecimientos desde la barrera".

Simon Dangoor, subdirector de inversiones (CIO) de renta fija y director de estrategias macroeconómicas de renta fija, Goldman Sachs Asset Management: “El crecimiento resiliente, junto con la previsión de que la inflación se mantenga por debajo del objetivo, sugiere que el BCE mantendrá los tipos sin cambios en el futuro inmediato. Aunque existe cierto margen para una mayor flexibilización el próximo año si la inflación cae muy por debajo del 2 %, esa probabilidad se ha reducido. Por el contrario, la posibilidad de una subida de tipos en 2026 nos parece muy baja, dado el contexto de inflación moderada, a pesar de la reciente retórica agresiva de algunos miembros del comité".

Ulrike Kastens, Economista Senior de DWS: "Como era de esperar, el BCE ha mantenido sin cambios el tipo de depósito en el 2%. La atención se ha centrado en las previsiones actualizadas de crecimiento e inflación, que, por primera vez, se extienden hasta 2028. En general, el BCE mantiene abiertas todas las opciones. La política monetaria está bien situada en los niveles actuales, pero no es estática. A pesar de la mejora de las perspectivas de crecimiento, los riesgos para la economía no se consideraron sesgados al alza, sino que el equilibrio de los argumentos se presentó como bastante equilibrado. Lo mismo se aplica a la inflación, lo que refleja la continua alta incertidumbre".

El cambio más notable se produjo en el ámbito del crecimiento: las previsiones del BCE sobre el PIB son 0,5 puntos porcentuales más altas en términos acumulativos hasta 2027 que en septiembre, lo que refleja en gran medida el fortalecimiento de la demanda interna. Por el contrario, las previsiones de inflación parecen haberse ajustado solo marginalmente. Se sigue esperando que la inflación se sitúe en torno al objetivo del BCE durante el periodo 2025-2028. El BCE expresó una preocupación ligeramente mayor por la persistente inflación de los servicios, que ha sido superior a lo previsto, en parte debido al mayor crecimiento de los salarios. En este contexto, el BCE sigue dependiendo de los datos y no se ha comprometido previamente con una trayectoria concreta de los tipos. 

"El tono de la rueda de prensa fue notablemente más equilibrado que en octubre. Según las previsiones actuales, no prevemos que sea necesario adoptar medidas de política monetaria. Esperamos que los tipos de interés oficiales se mantengan sin cambios a lo largo de 2026", concluye esta experta.

El proceso de sustitución de Luis de Guindos ya ha comenzado

Más allá de la política monetaria, el gran debate es la sustitución de Luis de Guindos como miembro del Comité Ejecutivo del BCE. Su mandato concluye en mayo de 2026 y no es renovable, y el proceso para elegir sucesor ya ha comenzado en el seno del Eurogrupo, compuesto por los ministros de Finanzas de la Eurozona.

Los candidatos deben superar varias etapas: primero, la evaluación del Eurogrupo; posteriormente, el Consejo Europeo decidirá el candidato final, que deberá ser refrendado por el Parlamento Europeo y el Consejo de Gobierno del BCE.

Actualmente, la lista de aspirantes incluye a Olli Rehn, gobernador del Banco Central de Finlandia y tres veces comisario europeo; Martis Kazars, responsable del Banco Central de Letonia; Boris Vujcic, del Banco Central de Croacia; y Mario Centeno, exministro de Finanzas y actual gobernador del Banco de Portugal. También suena la subgobernadora del Banco de Grecia, Christina Papaconstantinou.

El Gobierno español parece que no dará la batalla por este puesto, sobre todo tras no lograr suficientes apoyos para que el ministro de Economía, Carlos Cuerpo, presida el Eurogrupo, que ha sido para el griego Kyriakos Pierrakakis. Cuenta con Nadia Calviño en el Banco Europeo de Inversiones, pero en enero pierde la presidencia de la Autoridad Bancaria Europea (EBA), tras la renuncia voluntaria de José Manuel Campa.

Bazas tiene para ganar (o recuperar) peso en Europea. Rodrigo Buenaventura, expresidente de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), es uno de los candidatos oficiosos para sustituir a Verena Ross al frente de  la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA), a partir de octubre de 2026.

No obstante, 2027 será el verdadero año de renovación, ya que expiran los mandatos de tres miembros del Consejo Ejecutivo del BCE: en mayo, el economista jefe, el irlandés Philip Lane; la presidenta, Christine Lagarde, el 31 de octubre, y a finales de año, la responsable de Mercados, la alemana Isabel Schnabel. Continúan en sus puestos del Comité Ejecutivo, el italiano Piero Cipollone y el holandés Frank Elderson.

En ese contexto, en la comparecencia de la presidenta del BCE tras el Consejo de Gobierno se recordaron sus 'piropos' al gobernador del Banco Central de Holanda entre 2011 y junio de 2025, Klaas Knot. Lagarde fue ágil: “No tengo ningún candidato favorito. No dije que Knot fuera un buen candidato. Hay muchos buenos candidatos. Y habrá más en el futuro. Veo muy satisfactorio que tanta gente quiera mi trabajo. Es un gran trabajo. Sientes que importas y tienes impacto en la vida de la gente”.

Alemania jugará fuerte por ocupar, por vez primera, la presidencia del BCE y se manejan tres nombres: el gobernador del Bundesbank, Joachim Nagel; la propia Isabel Schnabel ("si me lo pidieran, estaría preparada", aseguró en una entrevista), y Jörg Kukies, exministro del gobierno de Scholz. El problema es que ya tiene la presidencia de la Comisión Europea (Ursula von der Leyen) y de la supervisión bancaria (Claudia Buch).

Italia sueña con su gobernador, Fabio Panetta; Francia, con Francois Villeroy, aunque el gobernador del banco central sufre el estigma de haber perdido el pulso para suceder a Mario Draghi al frente del BCE. 

“Presentaremos candidatura. Cuando lo hagamos será potente, competente, vamos a empujar para que España siga presente en el consejo. España es una cantera enorme de candidatos y candidatas para estos grandes puestos a nivel europeo”, aseguraba el ministro de Economía, Carlos Cuerpo, al llegar a la reunión del Eurogrupo en Bruselas, que ponía precisamente en marcha el proceso para reemplazar a Luis de Guindos. Aquí tiene al gobernador del Banco de España, José Luis Escrivá, y a Nadia Calviño, que perdió por un voto la presidencia del Eurogrupo cuando era vicepresidenta primera del Gobierno y ministra de Economía.

En Europa gusta mucho el exgobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, director general desde julio del  Banco de Pagos Internacionales (BIS, por sus siglas en inglés). “No puede ser mejor”, admite Cuerpo, que sin embargo habla de más candidatos. 

En las quinielas para sustituir a Lane, Campa (aunque puede jugar en su contra su marcha antes de tiempo de la presidencia de la EBA), Óscar Arce (exdirector general del Banco de España y actual director general de Economía del BCE, también muy bien visto en Europa), y Ángel Ubide (director general y jefe de Estudios Económicos de Renta Fija Global y Macroeconomía en Citadel desde 2018, comenzó su carrera como economista en el Fondo Monetario Internacional y ha trabajado en Goldman Sachs, D.E. Shaw, Tudor Investment Corporation, entre otras entidades).

La lista de españoles con cargos influyentes fuera se verá reducida tras la marcha de José Manuel Campa y de Luis de Guindos. A los ya citados hay que añadir a Fernando Restoy, que preside desde 2017 el Instituto de Estabilidad Financiera,  adscrito al Banco de Pagos Internacionales, después de su paso como subgobernador del Banco de España entre 2012 y 2016, tras ser vicepresidente de la CNMV entre 2008 y 2012. Desde abril de 2025, Miguel Carcaño Saenz De Cenzano ocupa la vicepresidente de la Junta Única de Resolución (JUR).