Miguel Ángel Valero
Francesco Castelli, Head of Fixed Income y gestor del fondo Euro Bond, integrado en Banor SICAV, cree que los mercados de Crédito se están acercando a un punto de inflexión en el ciclo crediticio. La causa de esta complicada situación son las crecientes dudas entre los inversores respecto al activo Préstamos Privados. Una clase de activo que, pese a no estar cotizado, ha crecido exponencialmente en los últimos años por las atractivas rentabilidades que aportaba.
El mercado de Préstamos Privados ha entrado en una fase bajista, y está agravando las tendencias negativas que afectan al mercado de Crédito, en especial la asimetría del comportamiento entre los bonos High Yield del sector industrial y los bonos subordinados del financiero. Todo ello puede convertir al segmento de Préstamos Privados en el detonante de una fuerte crisis en los mercados de Crédito, como lo fueron las Telecomunicaciones en el 2000, o el sector financiero en 2007.
Según Francesco Castelli, los mercados de Crédito están mostrando las primeras grietas desde la pandemia. Aunque los diferenciales siguen siendo históricamente ajustados y en teoría se podrían comprimir todavía más, tal y como sucedió entre 2005 y 2007, la acumulación de señales de advertencia sugiere que se acerca un punto de inflexión en el ciclo crediticio.
Castelli afirma que las correcciones suelen surgir bien por shocks externos, como sucedió en el COVID-19, o bien por causas internas, cuando un segmento particular del mercado se sobreapalanca y los inversores lo abandonan. Esto es lo que está sucediendo en la actualidad. Los mercados de Crédito Privado se están comportando como las Telecomunicaciones en 2000 o los Bancos en 2007: fueron los detonantes de fuertes crisis en el ciclo crediticio.
Los mercados de Crédito Privado, han crecido exponencialmente en los últimos años dadas las altas rentabilidades que aportaban, pese a que al no cotizar, no valoran el precio de mercado diariamente. Ello hace más difícil detectar si atraviesan fases de estrés, aunque hay señales tangibles que pueden dar la voz de alarma.
La principal señal de alarma es el comportamiento de los Business Development Companies (BDC), vehículos cotizados que dan acceso al Préstamo Privado, que han entrado en terreno bajista tras años de fuertes subidas. Un brusco giro que refleja la creciente preocupación de los inversores respecto a si los altos dividendos continuarán, ya que los flujos de caja de los prestatarios se deterioran y aumentan los impagos.
El repentino impago de 10.000 millones$ de First Brands ha alimentado las preocupaciones de los inversores, y puede ser un posible detonante para una reevaluación más amplia del mercado, en opinión del gestor de Euro Bond. Esta situación, junto al persistente bajo rendimiento de los bonos con calificación crediticia CCC, frente a los High Yield de mayor calidad en los últimos seis meses, transmite con claridad el siguiente mensaje, según Castelli: los inversores están empezando a discriminar cada vez más por la calidad crediticia.
El mercado de Crédito cada vez ofrece mayor dispersión en los retornos en función del sector. Los bonos industriales High Yield de menor calidad, han tenido en los últimos seis meses bajos retornos, incluso cuando otros segmentos de alta beta como los bonos bancarios convertibles contingentes y los híbridos corporativos, han conservado sus rendimientos. Una dispersión que, según Francesco Castelli, aumenta la asimetría en el mercado de Crédito entre distintos segmentos. Porque mientras crece rápidamente en High Yield del sector industrial, no se produce en el sector financiero.
El creciente número de impagos y reestructuraciones en High Yield es una señal de fragilidad de algunos emisores. No se trata de una crisis crediticia generalizada, sino de un deterioro selectivo que estimula la selección cuidadosa de valores, y castiga la complacencia, en opinión del gestor de Euro Bond.
Los bonos financieros siguen siendo activos en los que confiar
Francesco Castelli de Banor SICAV, explica que a pesar de que este escenario hace recomendable reducir la exposición a Crédito, los bonos financieros subordinados siguen siendo activos en los que confiar. Porque los bancos europeos continúan aportando valor, ya que los bonos financieros siguen cotizando con diferenciales más amplios que los corporativos no financieros con calificaciones equivalentes. Y ello a pesar de que “se trata de una prima injustificada que debería comprimirse con el tiempo”.
Además, el sector bancario europeo ha reducido fuertemente sus niveles de apalancamiento y recapitalización desde la crisis financiera global, dejando a los mayores bancos con posiciones de capital robustas. Ello contrasta con los Créditos del sector industrial. Así, mientras los emisores industriales de bonos High Yield afrontan una presión en márgenes por la inflación persistente y los mayores costos de financiación, los bancos se benefician de márgenes de interés netos más amplios. La ausencia de riesgo idiosincrático en el sector financiero, frente a la creciente dispersión en los industriales, refuerza la postura de mantener los bonos financieros.
En el fondo Euro Bond de Banor SICAV son cautelosos, con cierto optimismo. Su recomendación es reducir la exposición a Crédito, sobre todo en High Yield industrial. Aunque esto no significa que este mercado vaya a colapsar, porque los diferenciales pueden permanecer ajustados mucho tiempo, incluso cuando los fundamentales se deterioran. Lo que supone, en realidad, es que “el equilibrio entre riesgo y rentabilidad se ha vuelto desfavorable”, según Francesco Castelli.
El gestor de Euro Bond explica el posicionamiento del fondo ante este deterioro del mercado de Crédito: