Miguel Ángel Valero
El Diario Oficial de la Unión Europea (DOUE) del 21 de noviembre publica la Recomendación de la Junta Europea de Riesgo Sistémico de 25 de septiembre de 2025 sobre los sistemas de criptomonedas estables de múltiples emisores de terceros países. Los criptoactivos representan un segmento de financiación en rápido crecimiento que cada vez está más interrelacionado con los activos tradicionales y crea un canal de contagio que requiere seguimiento para proteger la estabilidad financiera. Este segmento se caracteriza por comportamientos especulativos, transparencia limitada y volatilidad extrema de los precios, así como por la frecuente aparición de prácticas ilícitas.
Las criptomonedas estables, un subconjunto de criptoactivos diseñado para mantener un valor constante en relación con activos de referencia específicos o una cesta de activos, también se han expandido y se utilizan principalmente para acceder a los mercados de criptoactivos y salir de ellos. Suelen estar respaldadas por reservas como el efectivo o instrumentos financieros de elevada liquidez mantenidos por el emisor, incluidos los depósitos mantenidos en entidades de crédito, pero la composición y el nivel de riesgo de esas reservas varían según los emisores y países. Esas reservas son esenciales, ya que deben ser monetizadas rápidamente por los emisores en caso de que surja la necesidad de satisfacer las solicitudes de reembolso presentadas por los tenedores de las fichas. Por lo tanto, las reservas contribuyen a mantener la confianza en el valor de la criptomoneda estable. Sin embargo, el carácter de emisión privada de las criptomonedas estables, además de la preocupación por la calidad y la transparencia de las reservas que las respaldan, plantean problemas fundamentales para el sistema financiero.
Las vulnerabilidades de las criptomonedas estables, que van desde unas reservas potencialmente insuficientes hasta la pérdida de confianza de los mercados, pueden socavar su supuesto papel como medio estable de intercambio y almacenamiento de valor, lo que podría transmitir perturbaciones al sistema financiero en general y amplificar el riesgo sistémico. Así se puso de manifiesto con el colapso de Silicon Valley Bank (SVB) el 11 de marzo de 2023, cuando la posterior desvinculación significativa del USDC (criptomoneda estable emitida por Circle) puso de relieve las vulnerabilidades derivadas de la interconexión entre entidades financieras. Esto subraya la necesidad de contar con normas sólidas que se hagan cumplir debidamente y con una supervisión estricta.
En la UE se adoptó el Reglamento (UE) 2023/1114, más conocido como MiCAR, para disponer de un marco específico y armonizado para los mercados de criptoactivos que estableciera requisitos uniformes para la oferta pública y la admisión a negociación, incluidas las fichas referenciadas a activos (ART) y las fichas de dinero electrónico (EMT). Dicho marco al nivel de la Unión se consideró necesario para fomentar la seguridad jurídica de los criptoactivos y promover la innovación, garantizando al mismo tiempo la protección de los inversores y la integridad del mercado, promoviendo la estabilidad financiera y el buen funcionamiento de los sistemas de pago, abordando los riesgos para la política monetaria que podrían derivarse y salvaguardando la soberanía monetaria en toda la Unión.
En los últimos años se ha utilizado cada vez más un nuevo sistema por el que un emisor de criptomonedas estables con sede en la Unión colabora con un emisor de fuera de esta para emitir conjuntamente EMT, que son un tipo de criptomoneda estable definido en el MiCAR. Las EMT emitidas por ambos emisores comparten las mismas características técnicas y se presentan por estos como intercambiables. En este sistema, cada emisor opera con arreglo a un marco jurídico diferente, de modo que las reservas que respaldan las EMT se distribuyen entre diferentes jurisdicciones.
Si bien el MiCAR regula la emisión múltiple de criptoactivos intercambiables dentro de la UE, no aborda explícitamente la posibilidad de que haya sistemas en los que participen un emisor de la Unión y otro de un tercer país de fuera de la Unión. No prevé expresamente la utilización de sistemas de criptomonedas estables de múltiples emisores de terceros países, lo cual probablemente responde a la intención de los legisladores de restringir los sistemas de múltiple emisor únicamente a los emisores establecidos en la Unión y con sujeción a determinadas condiciones.
Que el MiCAR no prohíba expresamente estos sistemas da lugar a enfoques divergentes: algunas autoridades nacionales competentes consideran que el MiCAR permite estos emisores múltiples de terceros países, mientras que otras consideran que no los permite. Esta divergencia de enfoque es contraria al objetivo del MiCAR de establecer requisitos uniformes. De hecho, esta situación pone en tela de juicio la propia naturaleza del mercado único, en el que la autorización de una ANC concede al emisor acceso a todo el mercado de la Unión a través del régimen de pasaporte, lo que significa que unos sistemas potencialmente peligrosos rechazados en un Estado miembro pueden ser aprobados en otro y seguirán operando en los demás Estados miembros en virtud del principio de libre circulación de servicios. Por lo tanto, la situación actual se caracteriza por un alto grado de inseguridad jurídica que podría eliminarse ofreciendo una solución clara para la interpretación de la norma.
La explotación de sistemas de criptomonedas estables de múltiples emisores de terceros países se basa en la hipótesis de que los marcos reglamentarios de los países implicados son equivalentes. Sin embargo, el MiCAR no incluye ninguna disposición para llevar a cabo una evaluación de equivalencia.
Debido a su estructura específica, por la que las reservas se mantienen entre jurisdicciones y emisores que operan con arreglo a diferentes regímenes jurídicos, los sistemas de criptomonedas estables de múltiples emisores de terceros países amplifican los riesgos para la estabilidad financiera y plantean vulnerabilidades significativas: las autoridades de la UE no pueden evaluar adecuadamente la gestión del riesgo o la adecuación de las reservas de los emisores de fuera de la Unión, y los mecanismos de reequilibrio para las transferencias transfronterizas de reservas son especialmente frágiles en períodos de tensión, especialmente si las reservas son ilíquidas o su transferencia se restringe por las autoridades de terceros países.
La posible falta de armonización normativa entre la Unión y terceros países socava la exigencia del cumplimiento de medidas como los límites del MiCAR a la emisión de criptomonedas estables denominadas en moneda extranjera, lo que puede afectar al buen funcionamiento de los sistemas de pago y aumentar la dependencia de monedas de fuera de la Unión. Crea, además, oportunidades de arbitraje regulatorio, incentivando a los tenedores de fichas a solicitar reembolsos de los emisores de la Unión, especialmente si los emisores de terceros países imponen tasas o retrasos, o si el precio de la criptomoneda es inferior a su valor nominal.
Por otra parte, la creciente adopción de sistemas de criptomonedas estables de múltiples emisores de terceros países en la Unión ha aumentado los volúmenes de las operaciones, intensificando los riesgos de contagio, mientras que el uso generalizado de monederos autoalojados y el acceso limitado a los datos obstaculizan los esfuerzos por rastrear las EMT y garantizar unas reservas adecuadas. Los sistemas de criptomonedas estables de múltiples emisores de terceros países también aumentan las probabilidades de reembolsos súbitos masivos, ya que los emisores de la Unión pueden tener que hacer frente a pasivos de tenedores de fichas tanto de la Unión como de fuera de la Unión para los que las reservas bajo la supervisión de la Unión pueden resultar insuficientes.
La dependencia de mecanismos de reequilibrio transfronterizo para las reservas supone vulnerabilidades adicionales, en particular en condiciones de tensión en las que las autoridades de terceros países pueden dar prioridad a los intereses nacionales, restringiendo la transferencia de fondos. Estas deficiencias estructurales exponen al sistema financiero de la Unión al riesgo de contagio de crisis originadas en terceros países, además de suponer una carga indebida para las autoridades de supervisión de la Unión, que serían responsables de garantizar el cumplimiento de obligaciones contraídas fuera de su competencia y control.
Los sistemas de criptomonedas estables de múltiples emisores de terceros países también plantean retos específicos para los proveedores de servicios de criptoactivos de la UE, que pueden intermediar en las solicitudes de reembolso de los tenedores de fichas de fuera de la UE como parte de su oferta de servicios estándar. Al hacerlo, pueden actuar como canales de contagio de reembolsos súbitos masivos en momentos de tensión en el mercado, lo que podría intensificar los riesgos de retiradas súbitas masivas e incorporar riesgos de liquidez en el mercado.
El rápido crecimiento del mercado y los esfuerzos de las empresas por obtener autorizaciones de la Unión para gestionar sistemas de criptomonedas estables de múltiples emisores de terceros países, puestos de manifiesto por la autorización de dos entidades en septiembre de 2025, están provocando también una mayor interconexión con las entidades financieras. Los depósitos relacionados con las criptomonedas estables se dirigen a un reducido número de bancos cuya vulnerabilidad a las perturbaciones de liquidez, especialmente en países pequeños, aumenta en consecuencia al mismo tiempo que aumentan sus concentraciones de exposiciones. Además, conforme los sistemas de criptomonedas estables de múltiples emisores de terceros países crecen en tamaño, la interconexión entre emisores y bancos podría aumentar los riesgos de contagio.
La insuficiencia de datos sobre las reservas de las criptomonedas estables, incluida su composición, y los flujos de activos entre jurisdicciones, obstaculizan la eficacia de la supervisión, incluidos procesos como la evaluación de los riesgos y la calibración de las reservas. Esta evolución pone de relieve la importancia de los peligros para la estabilidad financiera de la UE. Y hace necesario abordar sin demora los riesgos detectados para la estabilidad financiera, sea para evitar su materialización, sea para mitigar sus posibles efectos. El creciente volumen de las criptomonedas estables en circulación descritas ilustra la urgencia de abordar esta cuestión.
Recomendaciones
Por tanto, la JERS presenta una serie de recomendaciones destinadas a eliminar o mitigar los riesgos para la estabilidad financiera inherentes a los sistemas de criptomonedas estables de múltiples emisores de terceros países: