Cuando un país tambalea, los inversores huyen de los vecinos endeudados.
Miguel Ángel Valero
Una semana más, continúa incrementándose la tensión en la deuda pública a largo plazo, y hay que estar muy pendientes de la evolución de los bonos. En Europa, crece la vigilancia sobre Francia, que arrastra a Italia, Bélgica y Grecia en una venta masiva de bonos que despierta los fantasmas de la crisis del euro.
La deuda pública europea se llevó un buen susto el 1 de octubre. Los bonos de Francia, Italia y Grecia se desplomaron a la vez. Alemania aguantó, su bono refugio subió mientras el resto se hundía. Los inversores ya rebajan apuestas sobre el Banco Central Europeo (BCE), los futuros vaticinan tres subidas de tipos hasta finales de 2027n (hasta ahora, apostaban por cuatro).
En Francia, las primeras votaciones formales están previstas para el 20 de octubre, y deberá aprobarse la primera parte del presupuesto. Un trámite que permitiría percibir si el Gobierno puede contar con los apoyos suficientes. En este contexto, los próximos quince días se anticipan tensos: la oposición ya se mostró contraria a los presupuestos y recordamos que el Parlamento tumbó a los dos predecesores del actual primer ministro francés Lecornu, en sus intentos de ajustar el gasto público galo. A apenas siete meses de las elecciones presidenciales que buscarán un sucesor a Emmanuel Macron (abril de 2027), los debates sobre el presupuesto se anuncian tensos y el riesgo de una moción de censura contra el primer ministro aumentan.
En los mercados, un dato macroeconómico que solía pasar desapercibido, el 6 de octubre ganará importancia: se publicará la evolución de las cuentas públicas franceses hasta agosto. Sin embargo, el verdadero termómetro seguirá siendo los diferenciales de la deuda pública, que siguen elevándose y se acercan a los 150 pb.
La palabra de la que todos huyen como de la peste es contagio. Cuando un país tambalea, los inversores huyen de los vecinos endeudados. Como en 2011. El BCE tiene un cortafuegos para frenarlo, pero avisa de que Francia no entra en él. La prima de riesgo al alza castiga a los bancos expuestos y encarece hipotecas. Si el BCE saca la artillería, alivio; si no, tormenta.
Por otro lado, en medio del tensionamiento de las primas de riesgo de la deuda soberana, el BCE gana un cierto protagonismo. El jueves, 8 de octubre, se publican las actas de su última reunión, en la que decidió elevar nuevamente los tipos oficiales hasta situar la facilidad de depósito en el 2,5%. Estas minutas llegan en un momento en el cual los mercados de futuros han ajustado a la baja las expectativas de subidas de tipos oficiales, asignando ahora una probabilidad del 75% a una nueva subida de tipos este año mientras que hace una semana descontaban que antes del final del ejercicio habría más de una subida del precio del dinero.
La convocatoria de elecciones anticipadas en España para el 29 de noviembre tampoco ayuda a calmar los ánimos.
Apuestas dobles en alza
Con las Bolsas, el oro y el petróleo atascados cerca de máximos mientras los rendimientos de los bonos se disparan, los estrategas están buscando operaciones que enfrenten unos activos contra otros. La volatilidad sigue sorprendentemente baja pese a dos guerras, las elecciones en Francia, Brasil y EEUU, y un Brent entre 100 y 110$. Bank of America detecta apuestas por menores rendimientos, posiciones alcistas en acciones estadounidenses y más bajistas en Europa. También crece el interés por opciones binarias híbridas que combinan varios escenarios y abaratan la prima. UBS propone cubrir el riesgo francés apostando simultáneamente por una caída del 5% de los bancos europeos y del 3% del euro frente al dólar.
JPMorgan Chase destaca que el S&P 500 reacciona más cuando bajan los rendimientos que cuando suben. Mientras tanto, las estrategias sistemáticas de venta de volatilidad acumulan unos 92.000 millones$, aunque con las elecciones de noviembre en EEUU a un mes, ponerse corto de volatilidad tampoco parece precisamente una opción tranquila. Son opciones 'dobles': solo pagan si pasan varias cosas a la vez, y por eso salen más baratas que una simple. Así, con la Bolsa tan plana, atan varios mercados.
Brasil: los mercados prefieren a Bolsonaro
Lo mismo que el resultado de la primera vuelta de las elecciones presidenciales en Brasil, con una inesperada ventaja de 1,87 puntos de Bolsonaro junior (47,03%) sobre Lula da Silva (45,16%). El gobernador de São Paulo, Tarcísio de Freitas, ha logrado su reelección con una ventaja de 26 puntos sobre Fernando Haddad, uno de los candidatos a suceder a Lula. Y el Partido Liberal de los Bolsonaro ha ganado fuerza en el Congreso, lo que allana el camino a la destitución de jueces del Tribunal Supremo y la amnistía a los condenados por el asalto golpista de Brasilia. La esposa de Bolsonaro, Michelle, y dos de sus hijos, Carlos y Jair Renan, han sido elegidos parlamentarios. Solo la primera esposa se ha quedado sin escaño. La segunda vuelta, el 25 de octubre.
Los mercados ya meten baza: JP Morgan calcula que un giro fiscal ortodoxo dispararía la Bolsa hasta un 50% y el real un 6%; un deterioro la hundiría un 21% y debilitaría la moneda brasileña otro 6 por ciento. El mercado premia el ajuste fiscal y castiga el gasto alegre. Por eso con Bolsonaro el bono a 10 años rendiría 70 puntos básicos (pb) menos, lo que se traduce em financiación más barata para el Gobierno, las empresas y las familias, y con Lula se dispararía.
Ebury: la clave será el saneamiento de las finanzas públicas en Brasil
Ebury, la fintech global especializada en pagos internacionales y gestión del riesgo de tipo de cambio, considera que el resultado de la primera vuelta de las elecciones brasileñas despeja una parte importante de la incertidumbre política y debería favorecer inicialmente a los activos del país, incluido el real. Flávio Bolsonaro se impuso con el 47,03 % de los votos, frente al 45,16 % de Lula da Silva, un resultado sensiblemente mejor de lo anticipado por los sondeos antes de la segunda vuelta del próximo 25 de octubre. “La sorpresa de la primera vuelta debería traducirse inicialmente en una reacción positiva de los activos brasileños, incluido el real, apoyados por las expectativas de una consolidación fiscal más agresiva y de un modelo de crecimiento más sostenible bajo una eventual presidencia de Bolsonaro”, señala Diego Barnuevo, analista senior de Mercados en Ebury.
Aunque la distancia entre ambos candidatos sigue siendo reducida, Ebury considera que el resultado de la primera vuelta mejora notablemente las perspectivas de Bolsonaro. Barnuevo recuerda, además, que desde la introducción del sistema de dos vueltas ningún candidato que partía por detrás tras la primera votación ha conseguido posteriormente imponerse en la segunda. “Creemos que una parte importante de la incertidumbre electoral se ha resuelto y que los mercados deberían reaccionar en consecuencia”, apunta.
Más allá del desenlace electoral, el principal desafío para el próximo Gobierno será reconducir unas finanzas públicas muy deterioradas. La deuda pública supera ya el 82% del PIB y continúa en trayectoria ascendente. Bolsonaro propone un Estado más reducido, con privatizaciones, desregulación y una regla fiscal más estricta que limite el crecimiento del gasto en función de la deuda. Sin embargo, el elevado peso del gasto obligatorio limita considerablemente el margen para ejecutar el tesouraço —gran recorte— prometido durante la campaña. Para Ebury, esta cuestión será determinante también para la evolución del real. Los elevados tipos de interés reales de Brasil y los altos precios de las materias primas proporcionan actualmente un soporte importante a la moneda, pero ese respaldo no elimina el riesgo fiscal. Si Bolsonaro confirma su victoria en la segunda vuelta, la atención de los mercados se desplazará rápidamente hacia la composición de su Gobierno y, sobre todo, hacia la concreción de sus compromisos fiscales.
“Los anuncios fiscales han sido hasta ahora notablemente vagos. Cualquier decepción en este terreno podría acortar rápidamente el periodo de luna de miel del real”, advierte Barnuevo. A medio plazo, por tanto, la evolución de la divisa brasileña dependerá menos del resultado electoral en sí mismo que de la credibilidad del programa de consolidación fiscal. Un ajuste insuficiente obligaría al Banco Central de Brasil a mantener los tipos elevados durante más tiempo, penalizando el crecimiento y encareciendo el servicio de la deuda. Por el contrario, una estrategia creíble de reducción del déficit y estabilización de la deuda podría reforzar al real y abrir posteriormente espacio para una política monetaria menos restrictiva.
En EEEUU la Fed tiene ahora la palabra: el miércoles 7 de octubre se publican las actas de la última reunión de la Fed, en un momento en el cual también se están ajustando las perspectivas de tipos tras un dato de empleo menos sólido de lo esperado. Tras los últimos datos, el mercado ha rebajado la probabilidad de una subida de tipos antes del fin del año al 76% frente a 1,5 subidas que descontaba una semana antes.
El rendimiento del bono del Tesoro a diez años subió hasta su nivel más alto desde 2002 y, en paralelo, el índice del dólar se apreció. Por si aún no estaba suficientemente claro, estamos asistiendo a un episodio de huida hacia divisas refugio: el dólar se revalorizó a pesar de unos datos de inflación y empleo más moderados, que han retrasado las expectativas del mercado de nuevas subidas de tipos de la Fed. Lo confirma el hecho de que la divisa con mejor comportamiento de la semana fuera el franco suizo. El petróleo cayó con fuerza después de que el G7 acordara una liberación de emergencia de crudo y gasóleo, pero los rendimientos siguieron subiendo. Es una señal más de que este movimiento está impulsado por la creciente prima de riesgo de la deuda soberana, cuyos fundamentos se perciben cada vez más frágiles. Esta semana apenas hay datos, de modo que el mercado de bonos sigue al mando. Las actas de la reunión de septiembre de la Reserva Federal, que se publicarán el miércoles, permitirán calibrar el grado de convicción que había tras las nuevas subidas de tipos, aunque son anteriores al débil informe de empleo y a los datos moderados de inflación del PCE. El jueves se publicará el acta de la reunión de septiembre del BCE. Los mercados también seguirán las recompras de bonos a largo plazo del Tesoro estadounidense, una serie de subastas y las intervenciones de responsables de la Reserva Federal a partir del lunes.
- EUR: La moneda única tuvo una semana difícil por la inestabilidad del mercado de deuda francesa, que a finales de semana se extendió al resto de los bonos periféricos. Una inflación de septiembre superior a lo esperado —el 3,8 %, frente al 3,6 % previsto— no ayudó en absoluto al euro, sobre todo después de las declaraciones sorprendentemente moderadas de la presidenta del BCE, Christine Lagarde, que dejaron claro que el listón para una subida de tipos en octubre está realmente alto. Por ahora, las preocupaciones se concentran en Francia. El diferencial de su deuda soberana frente a los bunds alemanes se disparó hasta el nivel más alto desde la crisis de la zona del euro de 2011, tras el mayor ensanchamiento semanal en diecisiete años. Al cierre de la semana hubo indicios de estabilización tanto en la renta fija como en la moneda única, pero es poco probable que estos temores desaparezcan: el bloqueo político en París sigue sin resolverse, después de que el organismo de control presupuestario recibiera con escepticismo las propuestas del primer ministro Lecornu. A falta de referencias relevantes de política económica o monetaria, la evolución política francesa y la reacción del mercado de renta fija seguirán siendo determinantes.
- USD: Nuestra tesis de que el mercado descontaba una serie excesivamente larga de subidas de tipos de la Reserva Federal se vio confirmada la semana pasada. La inflación subyacente del PCE se situó en el 3,0 % en agosto, frente al 3,3 % esperado, y el empleo apenas aumentó en 29.000 puestos en septiembre, frente a unos 85.000 previstos, con revisiones a la baja de 60.000 en los dos meses anteriores. Del mismo modo que restamos importancia a la solidez del informe precedente, tampoco exageraremos la debilidad de este: la media de tres meses de creación neta de empleo se mantiene en torno a los 50.000 puestos, un ritmo que parece suficiente para sostener una tasa de desempleo estable. El dólar, sin embargo, no se resintió. A diferencia de las oleadas de ventas de los últimos dieciocho meses, cuando las dudas sobre la política estadounidense arrastraron a la divisa a la baja, la caída actual es global y se centra cada vez más en la credibilidad fiscal de países como Francia y el Reino Unido. El escepticismo del mercado respecto a las finanzas públicas parece haber dejado de lado a Estados Unidos, al menos por ahora y en términos relativos.
- GBP: La libra fue una de las divisas más resistentes de la semana: se mantuvo prácticamente estable frente al dólar y alcanzó máximos de dos meses frente al euro, al hacer que la debacle de la deuda francesa convirtiera a los activos británicos en un refugio comparativo. Esa resistencia fue solo relativa. Los gilts volvieron a caer y el rendimiento a treinta años rozó el 6 % por primera vez desde 1998, lo que seguirá estrechando el margen fiscal del Gobierno laborista de cara al presupuesto de otoño de finales de mes.La libra cuenta además con el respaldo de los datos internos. Las cifras revisadas del PIB mostraron que la economía británica creció en el segundo trimestre a un ritmo superior al estimado inicialmente. Aunque seguimos viendo probable una desaceleración en los próximos meses, la resistencia de la demanda, pese a los riesgos a la baja, merece reconocimiento. Esta semana apenas hay referencias relevantes en el Reino Unido, de modo que la atención se centra en los preparativos del presupuesto del 28 de octubre, principal riesgo tanto para los gilts como para la libra. Aun así, es muy probable que el EUR/GBP siga dependiendo casi por completo de lo que ocurra en Francia.
UBS descarta una crisis de financiación inminente en Europa
Los bonos soberanos europeos cerraron una semana volátil bajo presión, ya que las renovadas preocupaciones por la inflación, los riesgos fiscales y la ampliación de los diferenciales soberanos llevaron los costes de financiación de Francia a máximos de varias décadas. La combinación de una inflación por encima del objetivo del BCE, un elevado endeudamiento público y unos diferenciales soberanos cada vez más amplios apunta a una volatilidad continuada en los mercados. Sin embargo, "no creemos que estos acontecimientos señalen una crisis de financiación inminente ni que eliminen las oportunidades de inversión en Europa", insisten en UBS.
Los últimos datos de inflación exigen vigilancia por parte del BCE, más que un ciclo de endurecimiento monetario agresivo o prolongado. Los riesgos fiscales no apuntan a una crisis inminente, y unos rendimientos más altos aumentan las oportunidades emergentes en renta fija.Las perspectivas de crecimiento de la región siguen siendo favorables a pesar de unos mayores costes de energía y de endeudamiento.
Mark Haefele, Director de Inversiones (CIO) de UBS Global Wealth Management, afirma: "Mantenemos nuestra visión de Atractivo para la renta fija y consideramos que el repunte de los rendimientos europeos está generando oportunidades selectivas en bonos de alta calidad. Seguimos prefiriendo los vencimientos a corto y medio plazo y a los emisores con grado de inversión (investment grade) más sólidos, mientras mantenemos la cautela en los vencimientos más largos y el crédito de mayor riesgo con vencimientos relativamente cortos".
En Reino Unido, "por ahora, los mercados parecen plantearse una pregunta sencilla: ¿pueden cumplirse las ambiciones de crecimiento del Gobierno sin ejercer una presión adicional sobre una situación fiscal ya de por sí complicada? Esa, más que cualquier anuncio de política concreto, es la pregunta a la que los inversores necesitan respuesta", apunta Dean Turner, Economista Jefe para la Eurozona y el Reino Unido.
"La proliferación de la innovación, el crecimiento global de la productividad y de los beneficios empresariales, la aparición de un nuevo orden mundial y los nuevos 'felices años 20' probablemente seguirán respaldando a los mercados bursátiles globales. Los inversores deberían, por tanto, centrarse menos en cuándo salir y más en cómo diversificar de forma más eficaz y mantenerse invertidos durante más tiempo", recomienda Burkhard Varnholt, Asesor Senior de Mercados Financieros.
"Las condiciones macroeconómicas de 2026 riman con las de 2023 y 2024, lo que es una buena señal para las perspectivas del mercado de cara al cierre del año. El crecimiento ha vuelto a superar las expectativas, lo que ha provocado que las expectativas de recortes de tipos de la Fed se inviertan. Pero el aumento de los rendimientos también parece haber superado el nivel que justifican los fundamentales económicos y la trayectoria probable de la política de la Fed", aporta Jason Draho, Responsable de Asignación de Activos para América.
"Nuestra opinión sobre la Fed sigue siendo que los responsables de política monetaria pueden esperar hasta diciembre antes de plantearse otra subida de tipos. Los recientes comentarios del presidente de la Fed de Nueva York, Williams, y de la vicepresidenta Jefferson han sugerido menos urgencia en torno a un endurecimiento adicional. Su comunicación, unos datos de inflación favorables y un crecimiento del empleo más moderado han contribuido a que los precios de los futuros de la Fed para diciembre de 2026 caigan 13 pb dejando 25 pb de endurecimiento descontados de aquí a final de año", añade Andrew Dubinsky, Economista para EEUU.
"La imprecisión surge porque, a medida que la economía mundial se vuelve más compleja, una mayor parte de lo que hacemos no se contabiliza adecuadamente. El riesgo de esta imprecisión es que se pierda tiempo persiguiendo problemas inexistentes o, peor aún, que se cometan errores de política económica por una comprensión incompleta y excesivamente pesimista", advierte Paul Donovan, Economista Jefe.