Las Claves #DWS

Miguel Ángel Valero

La sanción, por parte de China, a cinco filiales estadounidenses de Hanwha Ocean, una empresa surcoreana, intensificó las tensiones comerciales marítimas. Como consecuencia, el presidente Trump amenazaba con nuevas acciones comerciales, incluida la restricción de exportaciones de aceite de cocina. Por su parte, Scott Bessent, el secretario del Tesoro, declaraba a los controles chinos de tierras raras como un signo de debilidad económica.

Aunque los inversores asiáticos dejan ahora a un lado los temores asociados a un recrudecimiento a la guerra comercial entre China y EEUU, persisten las compras en el oro ante la escalada de las tensiones entre los dos gigantes.

Natixis CIB: China responde a operaciones de EEUU en Taiwan

La intensificación de las fricciones comerciales entre EEUU y China, marcada por los controles ampliados de exportación sobre los elementos de tierras raras anunciados el 9 de octubre, y la posterior amenaza arancelaria del 100% del presidente Donald Trump el 10 de octubre, subraya la creciente desconfianza entre las dos economías más grandes del mundo, señala un informe elaborado por Alicia García Herrero, de Natixis Corporate & Investment Banking.

China, que controla el 85-90% de la capacidad mundial de procesamiento de tierras raras, introdujo las medidas a través de una serie de avisos del Ministerio de Comercio que afectan a las tierras raras, las tecnologías de procesamiento, las baterías y los materiales superduros, y la mayoría entrarán en vigor el 8 de noviembre.

En respuesta, Trump amenazó con un arancel adicional del 100% además de un gravamen anterior del 30% impuesto a todas las importaciones chinas a partir del 1 de noviembre, al tiempo que puso en duda la reunión planeada con Xi Jinping en la cumbre de la APEC el 31 de octubre. 

Los mercados reaccionaron bruscamente, borrando más de 1,5 billones$ en valor en solo dos días. Este pulso, que se produce en medio de medidas estadounidenses anteriores, señala un cambio hacia una bifurcación más profunda de las cadenas de suministro, con implicaciones más amplias para el comercio global.

Una distinción clave con respecto a las acciones anteriores radica en el alcance de los controles de octubre de China en comparación con los de abril de 2025. Las medidas de abril se centraron en siete tierras raras, principalmente exportaciones de materias primas, y provocaron una escasez temporal que se mitigó mediante varias conversaciones bilaterales en persona desde mayo hasta mediados de septiembre, lo que resultó en un impacto relativamente limitado en las empresas globales que dependen de las tierras raras para vehículos eléctricos, semiconductores y equipo militar de precisión. 

Por el contrario, el reciente endurecimiento de los controles de exportación agrega cinco tierras raras pesadas esenciales para los imanes de vehículos eléctricos y las municiones guiadas de precisión, al tiempo que extiende las restricciones a las tecnologías de refinación, los equipos y los productos que contienen tan solo un 0,1% de tierras raras procesadas en China. Ahora se requieren licencias de exportación, con denegaciones automáticas para aplicaciones militares o de doble uso. Además, los controles también incluyen elementos extraterritoriales, como las normas que prohíben a los ciudadanos chinos participar en actividades de tierras raras en el extranjero sin la aprobación del Gobierno, similares a las restricciones de los de EEUU sobre tecnologías sensibles.

Esto refleja la norma estadounidense sobre productos extranjeros directos y podría dar lugar a una "Lista de Entidades" china para supervisar a los usuarios finales globales, extendiendo su aplicación más allá de las fronteras de China. Estas disposiciones se dirigen a cadenas de suministro más amplias, afectando a industrias que dependen de materiales de tierras raras para imanes, láseres y procesos de grabado. 

El impacto se extenderá a otras industrias, especialmente en EEUU. Hasta un 30% de las iniciativas del Pentágono estadounidense, incluida la aviónica del F-35, podrían sufrir retrasos debido a la escasez de materiales procedentes de tierras raras. 

El gigante de la aviación y contratista de defensa Boeing también podría experimentar retrasos en la producción debido al acceso limitado a imanes especializados. En el sector de los semiconductores, empresas como Nvidia, Intel y Apple podrían experimentar un aumento de costes de alrededor del 25%. El sector de vehículos eléctricos, incluyendo a Tesla, Ford y GM, se enfrenta a posibles recortes de producción del 15% al 30% debido a la escasez. 

Además de EEUU, empresas europeas como Airbus y fabricantes de automóviles como Volkswagen, Hyundai y Toyota, junto con el fabricante de chips taiwanés TSMC, también podrían verse significativamente afectados.

El provocador momento elegido por China, justo antes de la cumbre de la APEC, parece estar relacionado con las recientes acciones de EEUU y posibles acontecimientos relacionados con Taiwán. El 29 de septiembre, el Departamento de Comercio de EEUU implementó la "Regla de Afiliados", extendiendo las restricciones de la Lista de Entidades a las que son propiedad en un 50% o más de cotizadas en Bolsa, lo que limita las tácticas de evasión chinas. Ese mismo día, el Senado aprobó la Ley Biosecure, como enmienda a la Ley de Autorización de Defensa Nacional, prohibiendo el abastecimiento de biotecnología estadounidense a empresas chinas designadas. También impulsó la Ley Fight China, que bloquearía las inversiones en el extranjero en los sectores de semiconductores, inteligencia artificial y cuántica chinos. Estas medidas reflejan un impulso bipartidista por la seguridad económica en EEUU.

Taiwán podría representar otro factor de preocupación para China, lo que explica la drástica escalada. El 30 de septiembre, el secretario de Comercio de EEUU, Howard Lutnick, propuso una división 50-50 en la producción de chips para impulsar la producción nacional estadounidense y reforzar la seguridad de Taiwán. Sin embargo, Taiwán rechazó el plan, alegando riesgos para el "escudo de silicio" de la isla y señalando que TSMC pretende ubicar solo el 20% de su producción avanzada en Arizona para 2030. Aun así, es probable que a China le preocupe la posibilidad de que Taiwán transfiera su tecnología y capacidades avanzadas de chips a EEUU. 

Además, las disposiciones extraterritoriales de los nuevos controles de exportación de China podrían afectar las ventas de chips de TSMC a empresas estadounidenses al exigir la licencia de Pekín para materiales esenciales. Una posible inclusión de TSMC en una lista de entidades chinas complicaría aún más la cadena de suministro de inteligencia artificial (IA) de EEUU. 

Si bien los funcionarios chinos han comenzado a señalar su deseo de reanudar las negociaciones y reducir las tensiones, la respuesta inicial de China a la amenaza arancelaria adicional del 100% de Trump incluyó una investigación antimonopolio sobre las prácticas de chips de IA de Nvidia, inspecciones portuarias intensificadas en semiconductores de Nvidia y Qualcomm en Shanghái y Shenzhen, y nuevas tarifas en los buques vinculados a EEUU. 

De cara al futuro, incluso si se alcanza una tregua nuevamente para salvar la reunión en persona entre Trump y Xi este mes en Seúl, la creciente desconfianza y las consecuencias potencialmente significativas de la actual guerra de control de las exportaciones probablemente aceleren la bifurcación de las cadenas de suministro. 

A medida que EE. UU. sufre escasez de tierras raras, o la amenaza de ella, probablemente aumentará la inversión en fuentes alternativas de estosmateriales y capacidades de refinación. China, por su parte, seguirá reduciendo su dependencia de la tecnología y del mercado estadounidense, acelerando su impulso hacia una mayor autosuficiencia. 

Las empresas globales, particularmente en semiconductores, vehículos eléctricos y defensa, enfrentarán costos más altos a medida que se adaptan a los sistemas paralelos.

DWS: desde la vuelta de Trump el índice chino sube un 40%

Ningún otro país concentra una carga de aranceles y sanciones tan intensa por parte de Estados Unidos como China. Sin embargo, el gigante asiático también parece ser el país mejor preparado para un segundo mandato de Trump. Los mercados bursátiles chinos podrían estar beneficiándose de ello.

A veces, los mercados bursátiles pueden resultar irónicos. Las acciones chinas comenzaron a repuntar aproximadamente en el momento en que Donald Trump regresó a la presidencia en enero de 2025. No obstante, este repunte podría explicarse por varios factores:

• La situación no es nueva, ya que China era ya un punto clave de la política exterior estadounidense bajo la presidencia de Biden. 
• Aunque China sigue siendo uno de los principales objetivos de la política arancelaria de EEUU, su impacto se diluyó en abril, cuando Washington impuso aranceles punitivos a múltiples países en todo el mundo. Al mismo tiempo, el continuo aplazamiento en la aplicación de varios de esos aranceles hace que la tasa media efectiva sobre China se sitúe actualmente en “solo” alrededor del 40%. Esto puede reducir la presión para que las empresas occidentales trasladen sus cadenas de suministro fuera de China. 
• China reaccionó con rapidez al regreso de Trump, adoptando medidas de política económica orientadas a la estabilidad. 
• La proporción de exportaciones chinas destinadas a EE. UU. se ha reducido a la mitad en los últimos ocho años, situándose en torno al 10%. Finalmente, la economía china es hoy mucho menos dependiente del comercio internacional de lo que se suele suponer: en 2024, las exportaciones representaron menos del 20% del PIB, frente al 36% en el caso de la Unión Europea.

Los factores que impulsan el mercado bursátil chino son, por tanto, principalmente interno más que externos. Y, antes del repunte registrado este año, no eran precisamente favorables. Desde 2021, el mercado chino ha quedado rezagado respecto a EEUU y Europa. Los problemas son bien conocidos y, en parte, siguen sin resolverse: un mercado inmobiliario sobresaturado, una población envejecida, un elevado endeudamiento de las autoridades locales, la concentración del poder en el partido, una débil confianza del consumidor y altas tasas de ahorro, una calidad irregular de los datos y un exceso de capacidad en numerosos sectores.

La estrategia gubernamental “anti-involución” tiene como objetivo abordar algunos de estos problemas. Se han adoptado medidas en sectores como la energía solar, los vehículos eléctricos y las baterías, entre otros, con el fin de evitar la creación de capacidad adicional y las perjudiciales guerras de precios. 

Para los expertos de DWS, el giro en el debate sobre la relación entre las empresas estatales y el sector privado es igual de importante. Tras la tímida reactivación posterior al difícil periodo del Covid, el Gobierno se vio obligado a reconocer que las empresas privadas son las principales generadoras de innovación y de nuevos empleos. Al mismo tiempo, el sector privado también se beneficia de las decisiones de política económica adoptadas en Pekín. Algunas de las acciones con mejor desempeño pertenecen precisamente a los sectores “estratégicos” definidos oficialmente (IA, vehículos eléctricos, semiconductores, energías renovables y biotecnología).

Tras este reajuste de política económica, el índice MSCI China ha ganado casi un 40% en lo que va de año. Las valoraciones han vuelto a situarse en la media de los últimos quince años. Los expertos de DWS consideran que China vuelve a ser un mercado interesante, y por múltiples razones: 

• La abundancia de compañías con posiciones de liderazgo en sectores orientados al futuro, 
• valoraciones moderadas en comparación con los estándares internacionales, 
• la baja correlación entre las acciones chinas y las estadounidenses. Para los inversores preocupados por la elevada concentración en el mercado estadounidense, pueden encontrar aquí un contrapeso,
• también actúa como contrapeso frente a la debilidad del dólar,
• se espera un crecimiento de beneficios cercano al 15% en 2026, 
• las rentabilidades por dividendo superan por primera vez en este siglo los rendimientos de los bonos nacionales a 10 años. El sector inmobiliario y los bonos siguen pareciendo alternativas menos atractivas que las acciones para los inversores nacionales, 
• la agresiva política exterior de Trump ha otorgado un nuevo impulso a los esfuerzos diplomáticos de Pekín en Asia.

Sebastian Kahlfeld, responsable de renta variable de mercados Emergentes en DWS, afirma que “el deterioro de la confianza en otras regiones está elevando la posición de China, donde aumenta la probabilidad de una recuperación gradual. Incluso si no se produjera una recuperación generalizada, las oportunidades en los sectores tecnológicos podrían seguir ofreciendo un potencial alcista sólido, pese a la reciente revisión de valoraciones”.

"Por supuesto, los inversores en acciones de empresas de China necesitan nervios de acero. Tanto los líderes estadounidenses como los chinos tienen capacidad de generar titulares en cuestión de segundos que pueden provocar el desplome de sectores enteros de la noche a la mañana", concluye el análisis de DWS.

Los mercados están actualmente dominados por percepciones selectivas: las oportunidades derivadas de posibles nuevos recortes de tipos y el impulso de la inteligencia artificial (IA) continúan alimentando las Bolsas, con un protagonismo particular del mercado estadounidense. La larga lista de riesgos —conflictos comerciales, tensiones geopolíticas, inflación persistente, incertidumbres políticas y sociales, un mercado laboral estadounidense debilitado y datos poco alentadores del sector inmobiliario— aún no ha afectado ni al repunte del S&P 500 ni a los valores tecnológicos del Nasdaq.

“La constante subida del precio del oro refleja claramente una necesidad de cobertura por parte de los inversores en el contexto actual”, afirma Vincenzo Vedda, director de Inversiones de DWS. 

Es evidente que las acciones estadounidenses están caras. Sin embargo, las expectativas de un crecimiento de beneficios de dos dígitos, impulsado por la tecnología, podrían seguir justificando estas elevadas valoraciones.

Los bonos corporativos —los activos de riesgo dentro del universo de renta fija— han demostrado una notable resistencia. Se benefician de una fuerte demanda, principalmente por parte de inversores minoristas, fondos de pensiones británicos y aseguradoras francesas, que mantienen posiciones significativas en este segmento. En consecuencia, los diferenciales de rentabilidad entre el crédito europeo IG (investment grade o grado de inversión) y la deuda soberana se han reducido hasta los 77 puntos básicos (pb). “Este nivel no se veía desde 2018”, añade Vedda. 

Teniendo en cuenta estas valoraciones, parece prudente actuar con cierta cautela: “Una posible corrección bursátil podría tener efectos negativos sobre la tolerancia al riesgo de los inversores”. Los diferenciales de rendimiento podrían ampliarse y los precios caer en consecuencia. Imaginación y realidad: la brecha entre ambas en los mercados de capitales desempeñará un papel decisivo en los resultados futuros. No pueden descartarse retrocesos.

Factores que impulsan el mercado de capitales

• Economía: se prevé un crecimiento económico moderado en Estados Unidos y la zona del euro
  • Indicadores adelantados débiles –sector inmobiliario y la confianza del consumidor -, pero datos económicos duros sólidos. Estas son las claves que describen la situación actual en Estados Unidos. En conjunto, las perspectivas de crecimiento para el país se mantienen contenidas (2026: 1,3%).
  • La inestable situación política de Francia es un lastre, no sólo para el propio país, sino para el conjunto de la Unión Europea. Nuestra previsión de crecimiento de la eurozona para 2026 es de un moderado 1,1%.
• Inflación: presión significativamente mayor en Estados Unidos
  • El aumento – o incluso un posible repunte adicional – de la inflación sigue siendo un tema importante en Estados Unidos, aunque los aranceles aún no se han trasladado completamente a los precios. En 2026, la inflación podría situarse en torno al 3,0%.
  • En la zona euro, prevemos una tasa de inflación del 2%, sensiblemente inferior a la de Estados Unidos. Los principales impulsores son los incrementos de precios en el sector servicios. No obstante, el menor crecimiento salarial frena la inflación.
• Bancos centrales: se esperan nuevas bajadas de tipos en EEUU.
  • Tras recortar tipos de interés hasta el rango del 4% - 4,25% a mediados de septiembre, la Reserva Federal ha dejado entrever nuevos recortes antes de que finalice el año. El principal motivo es el claro debilitamiento del mercado laboral.
  • En la zona euro, prevemos un único recorte adicional de tipos. Con una inflación del 2,2%, próxima al objetivo del BCE, y unas previsiones económicas revisadas ligeramente al alza, el margen de actuación monetaria será limitado.
• Riesgos: intensificación de los conflictos comerciales, incremento de los riesgos geopolíticos
  • La intensificación de los conflictos comerciales o unas tasas de inflación superiores a las expectativas podrían limitar el margen de la Reserva Federal para seguir recortando los tipos de interés y lastrar la evolución de los mercados.
  • En Europa, un aumento adicional de la inestabilidad geopolítica y de los riesgos fiscales – con Francia como clave – podría deteriorar el sentimiento a largo plazo y el clima de inversión.

Renta Variable: “Los inversores no deberían dejarse llevar por la codicia”
“Durante varios años, hemos observado que prácticamente todas las compañías que han tenido mala suerte de ser catalogadas como perdedoras de la inteligencia artificial (IA) están siendo sistemáticamente penalizadas por el mercado bursátil. Precisamente, esas supuestas perdedoras de la IA podrían ofrecer actualmente las mayores oportunidades en Bolsa”, sostiene el gestor de carteras Andre Köttner. Incluso cuando estas compañías presentaron excelentes resultados en los últimos ejercicios, las Bolsas simplemente las ignoraron, pese a que continuaron mostrando crecimientos de ventas de dos dígitos y márgenes de beneficio muy elevados. Existen ejemplos destacados entre empresas de software o servicios informáticos.

Köttner centra también su atención en compañías vinculadas a la IA o que, en teoría, podrían beneficiarse de ella. No obstante, advierte sobre valoraciones excesivamente elevadas – como aquellas de empresas que cotizan a más de cien veces sus ventas -, niveles que ni siquiera se alcanzaron durante la burbuja de las puntocom a finales de los años 90. Y en muchos casos no está claro si las fuertes inversiones realizadas acabarán dando frutos. El mercado de capitales es muy receptivo a las narrativas atractivas que, por desgracias, no siempre se corresponden con la realidad.

Otro aspecto relacionado: en el caso de las compañías con valoraciones extremadamente altas y posiciones cuasi-monopolísticas, cabe preguntarse si serán capaces de mantener dichas posiciones y generar beneficios extraordinarios a largo plazo.
¿Cómo gestionar entonces el riesgo de correcciones?

 Las estrategias de Köttner están prácticamente al 100% invertidas en renta variable. No puede mantener una elevada liquidez ni incorporar otras clases de activos. Para mitigar riesgos, aplica una estrategia de barra equilibrada (barbell strategy): en un extremo, compañías del sector tecnológico y de la IA; en el otro, valores de sectores como el sanitario o el de bienes de consumo básico – modelos de negocio “aburridos” pero "previsibles”. En estos sectores, existen compañías con perspectivas de crecimiento moderadas pero estables, y con buenos márgenes, que se espera sigan generando beneficios incluso en épocas de crisis.

“Incluso en estos tiempos no dejamos de comprar pasta de dientes, de beber café o de recibir tratamientos médicos cuando estamos enfermos” explica Köttner.

Con respecto a las expectativas de rentabilidad para los próximos años, Köttner se muestra prudente: los retornos podrían ser algo inferiores a los de ejercicios anteriores. En definitiva, la evolución de los beneficios empresariales será el factor determinante. Köttner concluye con una advertencia: “Los inversores no deberían dejarse llevar por la codicia”.

“Nivel de entrada atractivo en sectores seleccionados”

Los mercados inmobiliarios europeos han experimentado una importante corrección de precios, que han caído alrededor de una cuarta parte. Tanto los índices inmobiliarios basados en valoraciones como los índices basados en transacciones han vuelto a registrar una evolución positiva. ¿Es éste un buen punto de entrada o la corrección aún no ha terminado? 

“Se trata de un nivel bastante atractivo en determinados sectores. Los sólidos datos fundamentales deberían seguir respaldando la recuperación de los mercados inmobiliarios. En general, observamos un aumento de la demanda”, afirma Anke Weinreich, gestora de carteras y experta en inversión inmobiliaria.

Debido a la limitada liquidez del mercado, Weinreich detecta actualmente descuentos significativos en las grandes transacciones, especialmente en el segmento de oficinas. “Esto abre interesantes oportunidades de compra a precios que deberían situarse por debajo del valor razonable de mercado a largo plazo, dependiendo del sector y del país”, explica.

Weinreich identifica las mayores oportunidades en el segmento residencial, donde la demanda supera claramente a una oferta todavía muy limitada. El sector logístico, previamente muy favorecido, sigue siendo atractivo, ya que se beneficia de la creciente inversión en infraestructuras y defensa en toda Europa, lo que debería traducirse en un crecimiento a largo plazo. Sin embargo, debido a las crecientes incertidumbres en el comercio global y el aumento reciente de la financiación de nuevos proyectos, este sector debe analizarse de forma diferenciada.

En cuanto al segmento de edificios de oficinas, los activos de alta calidad siguen ofreciendo perspectivas prometedoras, ya que en muchos mercados aún existe escasez de espacios prime en buenas ubicaciones.

¿Cuáles son las perspectivas de los fondos inmobiliarios abiertos frente a los bonos soberanos? “Intentamos lograr una rentabilidad positiva con baja volatilidad”, añade Weinreich. Esta estrategia ha funcionado bien en los últimos diez años, como demuestran los datos publicados por la Bundesverband Investment und Asset Management (BVI), la Asociación Alemana de Fondos de Inversión y Gestión de Activos. Durante este periodo, los fondos inmobiliarios abiertos registraron un rendimiento medio anual del 2,1%, con una volatilidad del 1,1%, mientras que los fondos de bonos a largo plazo en euros obtuvieron una rentabilidad media anual del -0,2%, con una volatilidad del 6,6%.

Miguel Ángel Valero

El ministro de Finanzas de Francia reafirmó que el país cumplirá sus compromisos presupuestarios con la Unión Europea, a pesar de que se prevén ajustes fiscales más moderados. El déficit estimado para 2025 se sitúa en el 5,4% del PIB, y deberá reducirse progresivamente hasta quedar por debajo del 3% en 2029, conforme a los objetivos con la Unión Europea. Para 2026, el plan inicial del ex primer ministro François Bayrou proponía una reducción al 4,6%, pero su sucesor, Sébastien Lecornu, elevó ese objetivo al 4,7% y posteriormente lo ha flexibilizado aún más, sugiriendo que el déficit se mantenga “por debajo del 5%”. En este contexto, el gobernador del Banco de Francia, François Villeroy, subrayó la necesidad de cumplir con los compromisos europeos y advirtió que el déficit no debería superar el 4,8% en 2026.

DWS: cambio de roles entre Italia y Francia

En ese contexto, un análisis de DWS destaca el cambio de roles entre Italia y Francia en lo que respecta al riesgo respectivo de su deuda pública. "Cuanto menos seguro es su control del poder, más corto es el horizonte temporal de un gobierno o un responsable político. Dar prioridad al bienestar de un país a largo plazo en su conjunto es un lujo que puede parecer difícil de permitirse, si un gobierno solo intenta sobrevivir, día a día, el tiempo suficiente, por ejemplo, para aprobar el próximo presupuesto". advierte.

"Resulta esclarecedor contrastar la reciente agitación política en Francia con los últimos acontecimientos que se han producido", insisten los expertos de la gestora, que han elaborado un gráfico qie compara la trayectoria fiscal de Francia e Italia, tal y como se esbozó a principios de año en los programas de estabilidad de la Unión Europea (UE) para ambos países. 

Las tendencias generales son bastante llamativas, ya que Italia parece estar en camino de reducir su déficit presupuestario por debajo del 3% del producto interior bruto (PIB), lo que le permitiría salir del procedimiento de déficit excesivo de la UE. Por el contrario, Francia parecía destinada a sufrir esa situación hasta 2029. Según las normas de la UE, los procedimientos de déficit deben restringir el margen de maniobra de los Estados miembros en materia de recortes fiscales y gasto público, siempre que un país supere el límite de déficit del 3%.

Sin embargo, el verdadero contraste ha sido cómo Italia se está ciñendo a sus objetivos, y probablemente, incluso los está superando, al tiempo que registra un superávit presupuestario primario. Mientras tanto, Francia ha tenido dificultades incluso para aprobar sus Presupuestos. En lo que respecta a las medidas de austeridad, el Parlamento se encuentra en un punto muerto desde que Emmanuel Macron disolvió la Cámara Baja el verano pasado. Francia ha tenido cinco primeros ministros desde que Macron fue reelegido presidente en 2022, lo que recuerda la inestabilidad de los gobiernos franceses antes de que Charles de Gaulle impulsara una nueva Constitución en 1958.

“Para este año, Francia parece estar en camino de tener el mayor déficit presupuestario de todos los miembros de la zona del euro, independientemente de las maniobras políticas y parlamentarias que puedan producirse en los próximos días y semanas”, señala Ulrike Kastens, Economista Senior para Europa de DWS. “Sin duda, Italia sigue estando más endeudada, pero la diferencia se ha reducido rápidamente”, subraya.

No es de extrañar, pues, que, por primera vez desde la introducción del euro en 1999, los bonos del Estado francés se negocien ahora de forma sistemática con diferenciales ligeramente superiores a los bonos italianos.

Ebury: Francia ensombrece las perspectivas para el euro

En lo que concierne al euro, el equipo de análisis de Ebury explica que “la persistente inestabilidad política en Francia sigue ensombreciendo las perspectivas para el euro”. El euro retrocedió ayer nuevamente por debajo del nivel de 1,16 frente al dólar, por primera vez en un par de semanas. 

“La noticia de que el presidente Macron planea nombrar un nuevo primer ministro debería interpretarse como un desarrollo positivo para la moneda común, ya que los inversores reaccionarían negativamente ante la posibilidad de nuevas elecciones anticipadas y un periodo adicional de incertidumbre”, comentan los analistas de la fintech global especializada en pagos internacionales e intercambio de divisas.

Macron sorprendió a propios y a extraños cuando anunció que Sébastien Lecornu volvía a  ser primer ministro, cinco días después de su dimisión. El cuilebrón continúa.

Miguel Ángel Valero 

El sector residencial español se consolida como uno de los mercados inmobiliarios más interesantes de Europa.  En 2024, CBRE contabilizó una inversión de 4.300 millones€ en el sector residencial español, cn un aumento interanual del 40%. Los segmentos multifamiliares y Flex Living representaron el 74% de la actividad total. El impulso ha continuado en el primer trimestre de 2025, con 1.100 millones, tres veces el volumen registrado en el mismo período del año anterior, representando el 35% de toda la inversión inmobiliaria. Madrid lideró la actividad, con volúmenes que superaron la mitad del total. 

El fuerte crecimiento de la población urbana, impulsado en parte por el aumento de la inmigración, junto con la creciente demanda de alquiler y políticas favorables para los inversores, sostienen el impulso continuo del mercado.

España ha sido históricamente un mercado orientado a la propiedad (con aproximadamente un 80% de tasa). Sin embargo, el aumento de los precios de la vivienda, condiciones hipotecarias más estrictas y preferencias cambiantes han hecho que alquilar sea más necesario y deseable, especialmente entre los grupos demográficos más jóvenes y los migrantes. El porcentaje de inquilinos aumentó del 19% en 2007 a casi el 25% a finales de 2020, lo que refleja un claro cambio estructural. Como resultado, los precios de alquiler se han disparado en los últimos años, superando significativamente el promedio de la Eurozona. Solo en el primer trimestre de 2025, los precios subieron un 1,8% trimestral -una desaceleración respecto al trimestre anterior-, pero aún muy por encima del promedio de la UE del 0,8%. En términos anuales, España registró un aumento del 11,4%, más del doble del promedio de la UE.

El análisis de DWS destaca que la actividad de construcción en España ha permanecido históricamente baja desde la crisis financiera de 2008. España tiene una de las tasas per cápita más bajas de inicio de nuevas viviendas en Europa, con significativamente menos viviendas construidas que nuevos hogares formados. Esta escasez de oferta ha contribuido a un déficit habitacional estimado en 600.000 unidades, según el INE (Instituto Nacional de Estadística), lo que ha impulsado el fuerte aumento de los precios de la vivienda y los alquileres, especialmente en grandes ciudades como Madrid y Barcelona.

En 2024, España emitió 127.721 licencias de construcción, un aumento del 71% respecto al año anterior y la mayor tasa de crecimiento en 16 años. Las licencias residenciales lideraron el incremento, con un aumento del 20% en viviendas multifamiliares y un 5% en viviendas unifamiliares. La disminución en el tamaño medio de los hogares en Barcelona y Madrid ha contribuido a este aumento, siendo más pronunciada la caída en Barcelona.

A pesar de estos avances, la construcción sigue siendo insuficiente para cubrir la demanda en las principales ciudades, debido a la disponibilidad limitada de suelo, la escasez de materiales y mano de obra, y la continua incertidumbre regulatoria. De hecho, el proceso de concesión de licencias de obra y construcción en España está regulado por normativas complejas que se aplican a nivel local y regional. Estas normas varían significativamente entre municipios, lo que genera incertidumbre para promotores y propietarios. Los largos plazos de aprobación, las diferentes interpretaciones de las normativas y los estrictos requisitos de cumplimiento pueden provocar retrasos costosos en los proyectos y un mayor riesgo. Y para los inquilinos, las medidas cambiantes de control de alquileres y las políticas de vivienda añaden otra capa de complejidad al mercado.

En centros urbanos como Madrid, Barcelona y Valencia, la demanda de espacio residencial sigue superando a la oferta, debido a la urbanización, las limitaciones de asequibilidad y la presión demográfica. La migración es un factor clave. En 2024, España recibió 167.000 solicitudes de asilo, un récord nacional. Además, la migración neta alcanzó aproximadamente las 190.000 personas, con las mayores llegadas concentradas en Madrid, Cataluña, Valencia y Málaga. España sigue siendo un destino principal para migrantes latinoamericanos y del norte de África, lo que amplía la base de arrendatarios. 

A pesar de estos vientos a favor, el parque de viviendas en alquiler en España sigue estando poco institucionalizado. Esto abre oportunidades en formatos de vivienda asequible, donde el stock de calidad institucional sigue siendo escaso. Una mayor claridad normativa y tendencias macroeconómicas favorables podrían respaldar esta situación. Además, las perspectivas económicas de España refuerzan la demanda: el crecimiento del PIB, la creación de empleo y el consumo superan actualmente al de gran parte de Europa, lo que podría contribuir a la evolución de los mercados de alquiler urbanos.

Construir para alquilar, el modelo más atractivo

El mercado residencial español continúa evolucionando rápidamente, lo que podría presentar un amplio abanico de oportunidades en el sector de la vivienda. "Creemos que el modelo Build-to-Rent (BTR) sigue siendo especialmente atractivo debido a los altos niveles de migración, la creciente cultura del alquiler entre los jóvenesprofesionales en España —especialmente en grandes ciudades como Madrid y Valencia— y la brecha persistente entre la demanda y la oferta disponible", subrayan los expertos de DWS.

Aunque Barcelona sigue siendo un mercado urbano clave con una fuerte demanda de alquiler, las medidas regulatorias restrictivas —particularmente en lo relacionado concontroles de alquiler y concesión de licencias— han reducido el apetito inversor en el segmento BTR.

También "observamos un creciente interés inversor en el segmento deresidencias de estudiantes construidas específicamente (PBSA), donde la demanda continúa superando a la oferta". De hecho, la tasa de provisión dePBSA es de aproximadamente el 8% en Madrid y el 7% en Barcelona, encomparación con el 18% en París y Londres, y el 23% en Ámsterdam. El resto de los estudiantes vive en casa, en alquileres privados u otras formas de alojamiento.

La urbanización de los núcleos universitarios españoles y el aumento de las matrículasinternacionales están impulsando una ocupación sostenida y un crecimiento de los alquileres. De hecho, la asequibilidad y el estilo de vida que ofrece España, junto con el creciente número de escuelas de negocios en inglés en el país (dos de las diezmejores escuelas de negocios europeas están en España, según el ranking del Financial Times), están convirtiendo al país en un destino cada vez más atractivo para estudiantes internacionales. El sector puede ofrecer una prima de rendimiento saludable frente al multifamiliar tradicional y ha demostrado resiliencia ante la volatilidad de los tipos de interés. 

Curiosamente, Barcelona y Madrid tienen actualmente rendimientos estudiantiles más altos que otros mercados. A medida que crece la participación institucional, se espera que esta diferencia de rentabilidad se reduzca, particularmente en zonas bien conectadas con transporte. Las estrategias de financiación y compra anticipadas podrían considerarse enfoques prudentes para asegurar la cartera de proyectos y, potencialmente, respaldar retornos a largo plazo.

Reposición de activos obsoletos, la próxima ola de valor

"Más allá de las estrategias principales, creemos que la próxima ola de valor se encuentra en enfoques de valor añadido específicos que buscan reposicionar activos infrautilizados u obsoletos", subraya el análisis de DWS. Entre éstos, parque residencial envejecido, edificios de oficinas en desuso o residencias estudiantiles antiguas  en ubicaciones prime oen transición. 

Reconvertir estos activos en formatos modernos de alquiler que cumplan con criterios ASG —como BTR, co-living o flex-living— puede ser una forma eficiente en términos de capital para atender la demanda urbana y, al mismo tiempo, mejorar potencialmente la calidad de la vivienda.

Además, el impulso regulatorio de España hacia la eficiencia energética,respaldado por mecanismos de financiación de la UE, puede aumentar las oportunidades para estrategias basadas en la rehabilitación. 

Aunque persistencomplejidades operativas y regulatorias —especialmente en lo relativo a permisos, controles de alquiler y propiedad fragmentada—, estas barreras de entrada podrían beneficiar a inversores bien capitalizados, con conexiones locales y convicción a medio plazo. La atención estratégica debería centrarse en los corredores urbanos con alta demanda y en los segmentos de ingresos medios, donde las limitaciones de asequibilidad sonmás agudas y el stock de alquiler de calidad institucional sigue siendo limitado. 

"Los inversores que combinen un profundo conocimiento local con un enfoque activo de valor añadido podrían estar bien posicionados para capitalizar elmercado residencial en evolución de España. A medida que el sector continúa institucionalizándose, quienes cuenten con la gestión adecuada y el conocimiento local necesario podrían aprovechar esta transformación para lograr un crecimiento sostenible a largo plazo", resaltan los especialistas de DWS.

Claves

• El conocimiento local es fundamental: Navegar con éxito por los procesos de planificación, normativas de uso del suelo y marcos de licencias requiere equipos locales experimentados o socios de confianza con una fuerte presencia sobre el terreno.
• El valor puede estar en el reposicionamiento: Activos infrautilizados —como oficinas obsoletas, parque residencial envejecido o residencias estudiantiles en desuso— pueden ofrecer un importante potencial de conversión alineado con estrategias BTR, flex-living o co-living. En 2024 se invirtieron aproximadamente 900 millones€ en España para adquirir activos destinados a cambio deuso, frente a 300 millones en 2023. Madrid lidera esta tendencia, representando el 60% de las transacciones de cambio de uso, con actividad destacada en el distrito Centro (33%) y Chamberí (20%). 
• Las ubicaciones secundarias también están ganando impulso.
• Apuntar a núcleos urbanos con demanda estructural: Ciudades como Madrid, Barcelona, Valencia y Málaga siguen enfrentando graves carencias de oferta, lo que puede respaldar una demanda de alquiler sostenida a largo plazo y una mayor resiliencia en precios en todos los segmentos.
• Equilibrar rendimiento y riesgo de ejecución: Mientras que subsegmentos como PBSA y BTR pueden ofrecer ingresos estables ligados a la inflación, los modelos BTS y flex-living pueden reflejar las tendencias del mercado, aunquecon mayor riesgo en la ejecución.
• Sostenibilidad y ASG: Cumplir con normativas ambientales en evolución (como los estándares del CTE) es cada vez más que una medida de mitigación de riesgos, y puede mejorar la liquidez de los activos, su atractivo para los inquilinos y su valor a largo plazo.
• Enfoque en la asequibilidad: Las continuas presiones sobre la asequibilidadestán manteniendo una fuerte demanda de alquiler en núcleos urbanos comoMadrid y Valencia. El desequilibrio estructural entre oferta y demanda puedeimpulsar el interés inversor en propiedades build-to-rent (BTR), especialmenteen ubicaciones con normativas favorables.
• Para los inversores dispuestos a asumir complejidad, España puede ofrecer una combinación poco común de sólidos fundamentos a largo plazo, creciente interés institucional y múltiples puntos de entrada a lo largo de toda la cadena de valor residencial.
• ¿Dónde podrían existir oportunidades de valor añadido?
  • Madrid: Fuerte demanda de vivienda en alquiler y de stock con calidad institucional; puede ofrecer oportunidades para reposicionar activos multifamiliares antiguos.
  • Valencia: Mercado de alquiler con escasa oferta y alta demanda por parte de estudiantes y jóvenes profesionales; oportunidades en PBSA y multifamiliar.
  • Málaga: Centro tecnológico y turístico en rápido crecimiento; potencial para vivienda flexible (Flex Living) y co-living en zonas céntricas y periféricas.

Wypo: la autopromoción gana peso

En un contexto de precios al alza y escasa oferta de obra nueva, la autopromoción se consolida como una vía cada vez más relevante para acceder a una vivienda adaptada a las necesidades y preferencias de cada familia. Construir la vivienda uno mismo puede permitir un mayor control del diseño,ajuste de materiales, optimización de costes intermedios (promotor inmobiliario,margen de comercialización, etc.) pero también exige mayor planificación y capacidad financiera. 

En estos casos, el particular suele optar por un préstamo hipotecario de autopromoción, que es un tipo de hipoteca cuya finalidad no es comprar la vivienda ya hecha sino financiar la construcción de la vivienda en un terreno que ya posees.

Esta modalidad de hipoteca es a priori algo más compleja que una normal y requiere conocer cómo funciona este tipo de crédito que conllevan una planificación por fases para la entrega de fondos del banco (según los avancesde la obra).

"Quiénes se plantean solicitar una hipoteca de autopromoción deben saber quees tan importante el tipo de interés que se consiga como las fases de ejecuciónde la obra que contemple el banco pasta poder ir disponiendo del préstamo conagilidad", explica Daniel G. Yurrieta, experto hipotecario de Wypo.

Las hipotecas de autopromoción son préstamos destinados a financiar la construcción de una vivienda sobre un terreno de titularidad del solicitante. Para poder acceder a este tipo de producto, se requieren tres elementos esenciales:que el terreno sea urbano y esté en propiedad, que se cuente con un proyecto técnico visado por un arquitecto, y que se disponga de la licencia de obras concedida por el ayuntamiento correspondiente.

Una hipoteca de autopromoción puede cubrir hasta el 100% del presupuesto de construcción. Sin embargo, es imprescindible que el autopromotor cuente con ahorros adicionales para cubrir el IVA (por ejemplo,unos 40.000€ para una obra de 400.000€), más entre 3.000 y 5.000€ para los últimosgastos (notaría, gestoría y otros gastos asociados). Además de la solvencia económica, ingresos estables y un historial crediticio positivo, el banco también valorará la situación personal, como el estado civil o personas a cargo, y la tenencia de activos adicionales (viviendas,inversiones, etc.).

A diferencia de una hipoteca convencional, la financiación en autopromoción se libera en fases, según avanza la obra. “El banco define un calendario de obra y va liberando el dinero mes ames, en función de la certificación del arquitecto y el avance real de los trabajos. Mientras tanto, el cliente solo paga intereses por elcapital dispuesto”, explica Yurrieta.

Durante la construcción, el banco financia hasta el 90% del total autorizado. El 10% restante se reserva para el tramo final, cuando se realiza la escrituración definitiva de la vivienda. La operación conlleva dos visitas notariales: una para constituir el préstamo y otra, al finalizar la obra, para inscribir la escritura de vivienda terminada. Es enese momento cuando comienza a aplicarse el plazo de amortización habitual del préstamo hipotecario.

Una de las principales dificultades en la financiación de proyectos de autopromoción radica en el tratamiento del valor de obra. Desde Wypo advierten que muchos autopromotores tienden a declarar un valor inferior al realpara reducir el coste de la licencia municipal, lo que puede generar problemas enla evaluación crediticia. “En Wypo somos conscientes de esta práctica y nos encargamos de presentar correctamente la cooperación al banco para que se financieen base al presupuesto real y no al valor reflejado en la licencia. Esto es crucial para evitar desfases y garantizar la viabilidad del proyecto”,señala Yurrieta.

Otro punto crítico es la agilidad en la liberación de fondos durante las distintasfases de ejecución de la obra. La experiencia de los gestores hipotecarios de Wypo asegura que tan importante como fijar un buen tipo de interés, lo es la asignación de fases con el banco para ganar agilidad en la liberación de lospagos. Durante la ejecución de la obra, el constructor va emitiendo una factura con los avances, el arquitecto emite la correspondiente certificación y en base a eso, el banco calcula el porcentaje de ejecución de la obra y va liberando el dinero.

Miguel Ángel Valero

A diferencia de la mayoría de los instrumentos financieros, los bonos garantizados ofrecen estabilidad y confianza. Estas cualidades son especialmente valoradas en momentos de incertidumbre económica y transformaciones estructurales. 

Al tratarse de bonos con doble garantía, combinan la solvencia del emisor con una cartera segregada de activos de alta calidad. Esta estructura única puede hacerlos muy resistentes, incluso en tiempos de crisis, reduciendo su dependencia de las fluctuaciones del mercado en general.

Para las entidades financieras, representan además una fuente fiable de refinanciación a largo plazo, contribuyendo así a reforzar la solidez del sistema financiero. 

En un contexto de incremento de los costes de financiación, mayores exigencias de liquidez y persistente incertidumbre, los bonos garantizados han demostrado ser indispensables no solo en los días y semanas posteriores al ‘Día de la Liberación’, sino también durante la creciente inestabilidad política en Francia.

"En nuestra opinión, los bonos garantizados pueden ofrecer una atractiva relación riesgo-rentabilidad, además de la oportunidad de diversificación global dentro de un marco jurídico cada vez más armonizado", explica en DWS. 

Los bonos garantizados tienen una larga trayectoria como instrumento de inversión paneuropeo. Su desarrollo cobró fuerza en los siglos XVIII y XIX, con hitos relevantes en Prusia (1770), Dinamarca (1797), Polonia (1825) y Francia (1852). Los primeros emisores incluían tanto instituciones públicas, como las denominadas “Landschaften”, así como bancos hipotecarios privados. En sus inicios, estos valores se utilizaron para financiar explotaciones agrícolas, antes de extenderse de forma creciente a inversiones en activos residenciales y comerciales.

Actualmente, los bonos garantizados se han consolidado a escala global, con emisores que han adoptado un concepto percibido como atractivo principalmente (aunque no exclusivamente) gracias a su sofisticada arquitectura de seguridad. Con la armonización de la base legal para su emisión, los reguladores buscan reforzar todavía más este producto, estableciendo un marco fundamental que, a nuestro juicio, puede incrementar su atractivo en términos de riesgo y rentabilidad.

Los bonos hipotecarios alemanes y su tradición centenaria

El Pfandbrief alemán se considera pionero en muchos aspectos para el desarrollo de todo el segmento de bonos garantizados, gracias a su elevado nivel de seguridad, sustentado en la Pfandbrief Act. El Pfandbrief constituye una historia de éxito en Alemania, con un historial crediticio impecable hasta la fecha (como ocurre con el resto de bonos garantizados). Actualmente, el Pfandbrief mantiene una posición sólida para continuar su desarrollo dinámico.

Su historia es larga y, en 2019, el Pfandbrief celebró su 250 aniversario, un hito notable en un mundo financiero en constante transformación. El 29 de agosto de 1769, Federico el Grande firmó una denominada Cabinet Order considerada el origen del Pfandbrief. El objetivo principal era proporcionar liquidez a terratenientes con problemas de financiación, para que pudieran retomar y expandir su producción agrícola. 

Como el modelo demostró ser eficaz y sostenible, se expandió más allá de Prusia en las décadas posteriores, con instrumentos similares en países como Dinamarca y Francia.

A comienzos del siglo XX, la Ley de Bancos Hipotecarios, aprobada en julio de 1899, entró en vigor, creando por primera vez un marco jurídico uniforme para la emisión de bonos hipotecarios en Alemania. Más de un siglo después, en 2005, las normativas previas —incluyendo la Ley de Bancos Hipotecarios y las disposiciones relativas a los Pfandbriefe públicos y navieros— fueron consolidadas y sustituidas por una nueva y completa Pfandbrief Act.

En los años posteriores, esta ley se reforzó con diversas enmiendas y se adaptó a las condiciones de mercado vigentes. En particular, las medidas de control de calidad introducidas por la normativa sentaron las bases para que la historia de éxito del Pfandbrief siga vigente hasta hoy.

Prioridad en caso de insolvencia del emisor

Los bonos garantizados son bonos respaldados emitidos por entidades de crédito. Para proteger los derechos de los acreedores de bonos garantizados, los activos elegibles del emisor (por ejemplo, créditos hipotecarios sobre inmuebles residenciales y comerciales, o préstamos a administraciones públicas) se segregan del resto de activos y se agrupan en una cartera específica. Esta cartera es dinámica y está diseñada para garantizar que únicamente créditos de la más alta calidad respalden los bonos en circulación.

En la mayoría de países, existen además normativas legales que regulan qué activos pueden emplearse como garantía. En muchas jurisdicciones, la supervisión de los activos de cobertura constituye un nivel adicional de seguridad.

En caso de insolvencia del emisor, la cartera de cobertura está disponible con carácter prioritario para los acreedores de los bonos garantizados. Sin embargo, también aplica el denominado derecho de doble recurso: esto significa que los inversores tienen derecho a reclamar tanto contra la cartera de cobertura como contra el propio emisor en caso de que los activos de garantía resulten insuficientes para satisfacer sus derechos de cobro. Esta característica es única de los bonos garantizados.

A nivel mundial, nunca se ha producido un impago en bonos garantizados. En los casos en los que la liquidez de las entidades emisoras ha resultado insuficiente, los reguladores han intervenido para evitar el incumplimiento, ordenando fusiones forzosas de las instituciones emisoras o la combinación de sus respectivas carteras de cobertura.

Más de 3,3 billones€

En las últimas décadas, los bonos garantizados se han convertido en uno de los segmentos más relevantes del mercado de renta fija europeo. El volumen vivo asciende actualmente a más de 3,3 billones€. En l aactualidad, los bonos garantizados se emiten en más de 30 países y la emisión crece con rapidez fuera de Europa. Canadá, Australia, Nueva Zelanda y Singapur desempeñan ya un papel importante, y este instrumento está ganando terreno también en Brasil, Croacia, Georgia y Bulgaria. 

El número total de países con emisiones vivas de bonos garantizados se ha más que duplicado en los últimos 20 años. Varios otros países están planificando crear marcos legales comparables para permitir la emisión de estos valores en el corto o medio plazo. 

La participación de bonos garantizados emitidos fuera de Europa supera ya el 10% del volumen total, y la tendencia continúa al alza. De acuerdo con el European Covered Bond Council (ECBC), a finales de 2024 había 333 emisores activos de bonos garantizados en todo el mundo, de los cuales 82 también emitían bonos garantizados sostenibles, un segmento que registra un crecimiento especialmente dinámico. El número de entidades emisoras ha fluctuado con el tiempo, debido a la entrada de nuevos participantes y a la salida de otros, principalmente como consecuencia de procesos de fusiones y adquisiciones.