El fantasma de la inflación atenaza a los bancos centrales

Miguel Ángel Valero

Uno de los secretos de James Bond es que 007 rara vez da una misión por cumplida antes de tiempo. Los mercados de bonos no siempre son tan pacientes. El gráfico de DWS compara cómo los mercados valoran la inflación para los próximos años con cómo la valoran a más largo plazo. Cuando el diferencial entre las valoraciones a corto y largo plazo se vuelve negativo, los mercados están valorando un mayor riesgo de inflación para los próximos cinco años que para los cinco años siguientes. 

Eso es lo que ha ocurrido desde la crisis de Irán. Tras la escalada del conflicto con Irán, las expectativas de inflación a corto plazo implícitas en el mercado se dispararon. Por el contrario, el indicador de las expectativas de inflación a largo plazo se mantuvo relativamente estable. Los mercados parecen estar descontando un efecto de traspaso de los precios de la energía a corto plazo, más que un cambio duradero en la segunda mitad de la curva de tipos. Por ahora, la curva parece agitada en el extremo corto, pero no en el extremo largo.

¿Hasta qué punto deberían los inversores sentirse tranquilos ante los precios actuales del mercado? No necesariamente mucho, si nos guiamos por el repunte de la inflación de 2021-2022. En aquel momento, los cuellos de botella pospandémicos ya estaban impulsando al alza los costes, antes de que la invasión rusa de Ucrania convirtiera un contexto inflacionista, ya de por sí difícil, en una crisis de mayor alcance. Los plazos cortos se movieron primero, pero el error fue dar por sentado que la crisis se disiparía. En cambio, se extendió a los salarios, los servicios y la política monetaria. Solo, más tarde, se ajustó de forma más significativa la parte más lejana de la curva. 

A los responsables de los bancos centrales, a diferencia de los cinéfilos, no les gustan los finales de suspense. Uno de los retos de una crisis es que las tendencias importantes preexistentes solo se hacen evidentes en retrospectiva. Los datos recientes sugieren que la economía estadounidense estaba en mejor forma de lo que muchos inversores pensaban en febrero. Eso puede ayudar a explicar el retorno de una relativa calma tanto en los mercados de renta fija como en los de renta variable. 

Como señala Christian Scherrmann, economista jefe para EEUU de DWS: “Los plazos cortos se han movido, pero la tasa de inflación a más largo plazo se ha mantenido relativamente estable. Por ahora, esto parece más un choque energético que un cambio duradero en las expectativas de inflación”. 

Hasta ahora, el extremo más largo no ha reaccionado de la misma manera. Pero las películas de Bond están llenas de aparentes puntos de inflexión que resultan ser temporales. El drama actual del mercado sigue recordando una escena clásica de Goldfinger: cuando el láser se dirigía hacia 007, la amenaza inmediata era obvia; que resultara fatal dependía de lo que viniera después. Lo mismo ocurre aquí. La primera reacción del mercado es clara. Que se mantenga contenida es otra cuestión.

The Trader: bancos centrales sin mapa

El mercado vuelve a vivir pendiente de un estrecho paso marítimo que puede cambiar el rumbo de la economía global. Siguen las señales contradictorias desde Washington y Teherán: se habla de nuevas conversaciones en Pakistán, pero sobre el terreno la tensión sigue muy viva. Estados Unidos mantiene el bloqueo sobre los puertos iraníes, Irán insiste en su control sobre el Estrecho de Ormuz, el tráfico marítimo sigue prácticamente paralizado y el petróleo vuelve a acercarse a los 100$. China, muy dependiente de ese corredor energético, ya ha pedido su reapertura.

Ése es el verdadero problema: nadie sabe si estamos ante un acuerdo, una tregua frágil o una nueva escalada. Y esa incertidumbre llega justo antes de una semana clave para los bancos centrales. El Banco de Japón, la Reserva Federal, el BCE y el Banco de Inglaterra tendrán que definir su hoja de ruta en un entorno donde el shock energético sigue abierto y el desenlace es totalmente incierto.

Hasta hace poco, el mercado confiaba en que 2026 sería el año de la normalización monetaria. Pero el repunte de la energía ha vuelto a complicarlo todo. En la eurozona, la inflación subió al 2,5% en marzo desde el 1,9%. En Reino Unido, el Banco de Inglaterra ya anticipa que podría acercarse al 3,5% a mitad de año. Y en EEUU el giro también es evidente: la inflación repuntó al 3,3% desde el 2,4%, frenando el proceso de desinflación.

El problema es que este tipo de inflación no encaja bien en el manual clásico. Si el petróleo sube, los bancos centrales no pueden ignorarlo. Pero si al mismo tiempo debilita el consumo y frena la economía, endurecer demasiado puede agravar la desaceleración. Es el viejo dilema del shock de oferta: más inflación y menos crecimiento.

En Europa ya se percibe esa incomodidad. El BCE reconoce que necesita más datos y evita reaccionar de forma precipitada. No sabe si está ante una inflación persistente o ante un shock temporal que acabará enfriando la economía por sí solo. En EEUU, la Fed se enfrenta al mismo dilema. El encarecimiento del petróleo puede mantener la inflación más alta de lo previsto, lo que reduce el margen para bajar tipos. Pero esperar también tiene riesgos: si el conflicto se enfría, podría estar frenando innecesariamente la economía; si se agrava, se quedará sin margen de reacción.

Y aún hay algo más complejo. Los bancos centrales no solo tienen que decidir qué hacer, sino explicar qué creen que va a pasar. Y ahora mismo eso es casi imposible. Porque el escenario puede cambiar en cuestión de días. Un acuerdo aliviaría la presión. Una escalada la multiplicaría.

"Entramos en una fase incómoda para la política monetaria. Durante meses, el debate era cuándo bajar tipos. Ahora vuelve a ser otro: qué hacer cuando la inflación no viene de la demanda, sino de un mundo cada vez más inestable. La dificultad ya no es solo acertar con la decisión. Es hacerlo en un entorno donde el mapa puede cambiar de un día para otro", avisa el analista Pablo Gil en The Trader.