Miguel Ángel Valero
Mickael Benhaim, director de estrategia en renta fija en Pictet Asset Management, destaca en un análisis que Kevin Warsh, crítico con la forma en que la Reserva Federal, será nombrado presidente el 15 de Mayo. Warsh está comprometido con la independencia de la Fed, y bajo su liderazgo puede permanecer operativamente libre de interferencias políticas. Pero al mismo tiempo, ha mostrado persistente crítica hacia la Fed en varios aspectos, incluyendo el enfoque actual para fijar los tipos de interés, desde datos de inflación empleados hasta la forma en que se ofrecen las previsiones.
Además, el creciente riesgo de dominio fiscal puede hacer que la política monetaria se vea influida por prioridades de gasto, crecimiento y comercio internacional del Gobierno. Si los inversores en bonos creen que es así, pueden exigir mayor prima a la deuda estadounidense a largo plazo, con curvas de rentabilidad a vencimiento más pronunciadas y mayor volatilidad del dólar.
Warsh prefiere la media o mediana recortada como medidor de inflación para guiar la política monetaria, lo que elimina lecturas más altas y bajas. Ello puede resultar en menor presión de precios que el indicador actualmente utilizado por la Reserva Federal, Gasto en Consumo Personal (PCE). Esto sugiere que los tipos de interés puede ser menores con Warsh. Actualmente, la lectura media de inflación recortada es 2,3%, más de 0,5% inferior al indicador PCE y la máxima diferencia desde la pandemia.
Ahora bien, esto no implica una oleada de recortes una vez que Warsh sea nombrado presidente. Hay que tener en cuenta que también ha declarado que quiere que la Fed abandone el objetivo de inflación media -aceptar un aumento temporal de la inflación por encima o por debajo del objetivo del 2%- en favor de un régimen más estricto. De manera que la Reserva Federal puede resultar más propensa a subir sus tipos de interés si la inflación supera el 2%.
Como los precios de la energía han aumentado, el escenario probable es que se mantengan los tipos de interés reales más altos más tiempo, con mayor rentabilidad a vencimiento de los bonos.
Además, Warsh quiere eliminar la 'orientación a futuro', establecida desde la crisis financiera de 2008, que pretende guiar la trayectoria futura de tipos de interés a inversores, empresas y hogares. En teoría ello reduce el riesgo de que los mercados se vean sorprendidos. Sin embargo, Warsh lo considera contraproducente, pues limita posibles cambios de dirección de la Reserva Federal ante nueva información.
Si Warsh reduce la dependencia de la orientación a futuro, se puede ampliar el abanico de políticas monetarias entre reuniones, con aumento de la incertidumbre. Si la comunicación es menos regular y clara en cada publicación de datos económicos y reunión puede haber más información, siendo mayor el riesgo de movimientos repentinos del mercado y de volatilidad de los tipos de interés.
Warsh también considera que, la tenencia de bonos gubernamentales de la Reserva Federal, siete billones$, es demasiado grande. No ha ocultado su deseo de reducirlo como herramienta de política monetaria lo antes posible. Así que no necesariamente se puede confiar en que la Reserva Federal haga de cortafuegos frente a una turbulencia económica o de mercado severa futura.
Con el tiempo, su preferencia por un menor balance, junto con reglas de liquidez que animan a los bancos a mantener más Letras del Tesoro y menos reservas, puede crear primas estructuralmente mayores en la deuda a largo plazo y obligar a los inversores privados a mantener renta fija de menos sensibilidad a variaciones de tipos de interés.
Aunque en conjunto los inversores en bonos con carteras diversificadas no necesitan reformular radicalmente sus asignaciones ante una Reserva Federal liderada por Warsh, hay medidas prudentes a considerar. "Dados los posibles efectos, más negativos en los bonos más sensibles a variaciones de tipos de interés, puede convenir reducir riesgo, centrando las inversiones en bonos de menos sensibilidad. Otra medida de mitigación es aumentar la asignación a crédito calificación grado de inversión, también menos sensible. Además, los inversores pueden aumentar activos de renta fija en deuda soberana de mercados emergentes. Esta última opción implica asumir más riesgos, pero estamos ante mejoras estratégica en muchas economías emergentes, con balances sólidos, bancos centrales ortodoxos y unos mercados locales más profundos", apunta el experto de Pictet.
Nueva derrota judicial de Trump con los aranceles
Nuevo varapalo judicial para Trump. El Tribunal de Comercio Internacional de EEUU ha declarado ilegales los aranceles del 10% introducidos en febrero bajo la sección legislativa 122. Aunque la suspensión de los gravámenes no constituye una “orden judicial universal”, sino que solo se aplica a los demandantes: un grupo de pequeñas empresas y el estado de Washington, esta resolución supone un nuevo revés judicial para la política arancelaria de la Administración Trump.
En febrero, el Tribunal Supremo eliminó los aranceles recíprocos impuestos al amparo de la sección IEEPA al considerarlos ilegales y, ordenó la devolución a los contribuyentes de los importes recaudados (166.000 millones$), que ya han empezado a reembolsarse. El Gobierno, para sustituir los gravámenes anulados, recurrió a un mecanismo legal diferente, la sección 122, que permitió la aplicación inmediata de una tasa del 10%. Solo en el mes de marzo han conseguido recaudar 8.000 millones$ por esta sección.
Los jueces concluyeron que la motivación de Trump de imponer los aranceles no se identificaba con lo previsto por la Ley de Comercio de 1974. Según la ley, el presidente puede adoptar este tipo de medidas únicamente en situaciones de “déficits grandes y graves de la balanza de pagos de Estados Unidos” o ante una “depreciación inminente y significativa del dólar”. Sin embargo, la Administración Trump fundamentó su decisión en la existencia de un déficit comercial de bienes “grande y grave”.
El tribunal consideró que los déficits comerciales no constituyen déficits de balanza de pagos del sentido provisto por la ley de 1974. El concepto de déficit de balanza de pagos se refería a situaciones que exigían la intervención del gobierno estadounidense para sostener un sistema de tipos de cambio fijos, vigente en la era de Bretton Woods, y no era equivalente a un mero déficit comercial. Por ello, bajo esta interpretación, la Sección 122 quedó obsoleta tras el abandono del patrón oro y la transición a un régimen de tipos de cambio flotantes.El Departamento de Justicia de Estados Unidos aún podría recurrir la decisión ante el Tribunal de Apelaciones del Circuito Federal, que deberá pronunciarse sobre la validez del fallo.
Escaramuzas en Ormuz: ¿el canto del cisne de Irán?
Mientras tanto, con el memorándum de entendimiento aún sobre la mesa, regresaron las escaramuzas al estrecho de Ormuz. Trump señaló que tres destructores estadounidenses atravesaron el paso mientras eran objeto de ataques por parte de Irán. La respuesta de EEUU neutralizó el origen de las agresiones, y los buques cruzaron sin daños. Esta acción busca demostrar la capacidad estadounidense para sostener un eventual bloqueo del estrecho. El Mando Central de EEUU indicó que estas actuaciones no constituyen una violación del alto el fuego y que no persiguen una escalada del conflicto.
Mientras tanto, en el ámbito interno iraní, la Guardia Revolucionaria mantiene su postura beligerante con nuevos ataques contra Emiratos Árabes Unidos. En este contexto, el presidente iraní, Masoud Pezeshkian, se reunió con el líder supremo con el objetivo de consensuar una posición más moderada que la defendida por el jefe de la Guardia Revolucionaria, Ahmad Vahidi, el único miembro de la cúpula con el que se había reunido. Sin embargo, la ausencia de un comunicado oficial o de detalles sobre el encuentro sugiere que el líder supremo continúa alineado con una estrategia más agresiva que la promovida por el ala civil del Gobierno. Paralelamente, Irán está acelerando el desarrollo del marco legal y administrativo destinado a reforzar su control sobre el estrecho.
Expira el plazo fijado por Trump para alcanzar un entendimiento en torno al memorándum. El tránsito sin daños de los tres destructores estadounidenses parece indicar que Washington está poniendo a prueba las capacidades iraníes para controlar el paso. La operación Project Freedom podría reactivarse esta misma semana si no se alcanza un acuerdo. En caso de que EEUU logre desarticular la percepción de control iraní sobre el estrecho y establezca un dispositivo militar que garantice el tránsito, el principal eslabón de presión negociadora de Teherán quedaría seriamente debilitado.
La próxima semana será especialmente crítica. La capacidad de almacenamiento de crudo iraní se encuentra cerca de su límite, lo que podría forzar una detención de la producción. El reinicio posterior de las operaciones sería costoso y entre 300.000 y 500.000 barriles diarios de producción pueden perderse de forma permanente si se ven obligados a cerrar los pozos más antiguos.
En este contexto, es posible que estemos asistiendo al último intento por parte de Irán antes de que el bloqueo comience a dañar de forma más severa su economía. Todo ello se produce, además, en un escenario en el que las dos principales potencias (EEUU y China) tienen previsto reunirse la próxima semana, y ninguna parece dispuesta a tolerar un cierre prolongado del estrecho. Por ahora, la línea dura del estamento militar iraní parece imponerse sobre el poder civil y considera esencial tratar de controlar el el estrecho de Ormuz, aunque la combinación de presión económica, diplomática y militar podría terminar pronto por inclinar la balanza.
Buenos datos macro en EEUU
En EEUU, la productividad continúa incrementándose. Aunque el ritmo se frenó en el primer trimestre al crecer un 0,8% trimestral anualizado frente al +1,6% del trimestre previo, en el último año la producción por hora de los trabajadores se incrementó un 2,9%, su mayor avance desde 2024. Esta mejora de la productividad es uno de los factores que está permitiendo mantener los costes laborales contenidos, que registraron un aumento del 2,3% frente al +4,6% previo.
Además, las peticiones de subsidio por desempleo semanales continúan siendo reducidas: en la primera semana de mayo se situaron en 200.000, ligeramente por encima de las 190.000 y mínimos de las últimas décadas que fueron registradas en la semana previa.
Los datos de despidos de la consultora Challenger, Gray & Christmas muestran un +38% en abril, hasta los 83.387. Sin embargo, esta cifra también significa una caída frente al mismo mes del año pasado del -21% y, más relevante si cabe, es que, con los datos acumulados en el año, los despidos se sitúan ligeramente por encima de las 300.000 personas, la mitad de los registrados en el mismo periodo del año pasado. El repunte mensual es elevado pero hay una mejora en la tendencia y los despidos siguen contenidos.
La encuesta de expectativas de inflación, realizada por la Fed de Nueva York, señala que a 12 meses se elevó hasta el +3,6% frente al +3,4% previo y comienza así a reflejar las mayores presiones producidas por las subidas de los costes energéticos.
UBS: los mercados deben volver a centrarse en los fundamentos
Los mercados de renta variable global han protagonizado una recuperación contundente en las últimas semanas, superando con una agilidad sorprendente la incertidumbre reinante. Tras caer durante cinco semanas consecutivas hasta finales de marzo, el S&P 500 va camino de lograr su sexta semana consecutiva de ganancias, y tanto el Nasdaq como el S&P 500 se mantienen cerca de máximos históricos.
Las ganancias recientes se han visto impulsadas por las esperanzas de una desescalada más convincente en el Estrecho de Ormuz, lo que se suma a factores favorables como los sólidos resultados empresariales, unos fundamentos resilientes, la tendencia de la Fed a mantener una política monetaria flexible y el entusiasmo relacionado con la IA.
Con un panorama geopolítico menos negativo para los mercados, en UBS creen que éstos pueden volver a centrarse en los fundamentos que realmente sustentan el repunte de la renta variable global:
- El gasto en IA, un pilar clave, se muestra más fuerte que nunca.
- La base del repunte es más amplia de lo que sugieren los líderes del mercado estadounidense.
- Los máximos históricos no son motivo de pánico.
Mark Haefele, Director de Inversiones (CIO) de UBS Global Wealth Management, afirma: "Mantenemos una visión Atractiva sobre las acciones estadounidenses y esperamos que el S&P 500 suba hacia finales de año, respaldado por un crecimiento saludable de los beneficios y un entorno monetario que sigue siendo favorable. Dentro de la renta variable estadounidense, seguimos favoreciendo los sectores de consumo discrecional, financiero, salud, industrial y servicios públicos, mientras mantenemos una postura constructiva en las áreas del mercado vinculadas a la IA".
Y añade: "También seguimos viendo sólidas oportunidades fuera de EEUU. En Europa, aunque mantenemos una postura Neutral global en la renta variable de la Eurozona debido a su mayor sensibilidad a los precios de la energía, creemos que los inversores no deberían pasar por alto los valores cíclicos con exposición estructural —incluidos el sector tecnológico, industriales, Alemania y líderes europeos— junto con oportunidades en el sector salud, Suiza y consumo discrecional".
"La atención del mercado se centrará en los datos de inflación de abril. Esperamos que las cifras generales aumenten debido al encarecimiento de la energía, aunque la inflación subyacente podría mantenerse contenida por el momento”, señalan Constantin Bolz, estratega, y Dominic Schnider, responsable global de FX y materias primas.
- Suecia: “A pesar de la presión a corto plazo derivada de los elevados precios de la energía, las perspectivas a medio plazo para la corona sueca siguen siendo constructivas, respaldadas por el sentimiento de riesgo y las expectativas de crecimiento global. Seguimos esperando un retorno del EURSEK a 10,5 a finales de junio”, vaticinan Clémence Dumoncel y Constantin Bolz, estrategas.
- Noruega: “El Norges Bank elevó los tipos al 4,25% en mayo para contrarrestar una inflación persistente, pero creemos que son poco probables nuevas subidas, ya que los recientes movimientos del mercado de divisas y una política monetaria más restrictiva deberían contribuir a contener las presiones sobre los precios”, añaden estos expertos.
- Reino Unido: “Esperamos que los inversores vuelvan a centrarse en los fundamentos de la economía británica. Unos tipos de interés relativamente elevados, con un Banco de Inglaterra previsiblemente en pausa este año, junto con una mejora gradual de la situación fiscal, deberían respaldar a la libra esterlina, especialmente frente a divisas de bajo rendimiento como el franco suizo”, opina Dean Turner, economista jefe para la Eurozona y Reino Unido.
DWS: Cuando el combustible de aviación deja de ser un mercado de nicho
“¿Hay alguien a bordo que sepa pilotar un avión?”. Una vez más, esa frase ligeramente inquietante de la película clásica Airplane! vuelve a sentirse incómodamente actual. "Sin un final a la vista para el bloqueo del estrecho de Ormuz, lo que podrían parecer mercados de combustible muy específicos están revelando vulnerabilidades económicas mucho más amplias", advierte un análisis de DWS.
Éste compara las reservas normalizadas de combustible de aviación en Estados Unidos y la Eurozona desde 2015. Las reservas estadounidenses se han movido dentro de una banda relativamente estrecha. En cambio, los inventarios de la Eurozona muestran fuertes oscilaciones, con repetidos picos y caídas. Esto importa porque estos movimientos pueden ser una señal temprana de cómo el estrés se transmite a través de sistemas altamente optimizados.
En el caso del combustible de aviación, los mecanismos son estructurales. No puede producirse simplemente bajo demanda, ya que compite con el diésel y otros destilados medios, por la capacidad de refino. Europa también tiene menos margen para absorber interrupciones, debido a una mayor dependencia de las importaciones y a restricciones logísticas y regulatorias más estrictas. Las aerolíneas pueden transportar combustible adicional en determinados vuelos y, con planificación, parte del suministro puede enviarse desde otros mercados. Pero eso solo redistribuye el suministro existente, no lo crea.
El Golfo es doblemente importante: no solo es un punto crítico energético, sino también la columna vertebral de la conectividad aérea intercontinental, a través de hubs como Dubái, Doha y Abu Dabi, especialmente para el transporte aéreo de mercancías entre Europa y Asia. Cuando las rutas se alargan, los costes aumentan y los márgenes de seguridad se reducen, los primeros impactos recaen sobre las cadenas de suministro sensibles al tiempo y sobre los flujos de pasajeros, con posibles efectos en cascada sobre los procesos de fabricación. Las reservas de combustible de aviación podrían convertirse así en un indicador adelantado de vulnerabilidades más amplias en comercio, producción y capacidad de fijación de precios.
Como señala Darwei Kung, codirector de materias primas y renta variable en recursos naturales en DWS: “Cuando los problemas logísticos se prolongan, los mercados dejan de tratar la disrupción como algo temporal y comienzan a poner precio a una vulnerabilidad estructural”. En ese sentido, el mercado del combustible de aviación está poniendo a prueba una suposición conocida: que la resiliencia inicial necesariamente se traducirá en estabilidad duradera. En Airplane!, un piloto de combate retirado y convertido en taxista termina regresando a la cabina para salvar la situación. En los mercados energéticos, encontrar finales igual de felices está resultando últimamente mucho más complicado.
Natixis: Trump llegará a China en una posición extraordinariamente débil
El equipo de análisis de Natixis CIB ha elaborado el informe ‘Pekín presionará a Trump sobre Taiwán, lo que podría tener consecuencias a escala mundial’, donde hablan de la visita de Donald Trump a Pekín los días 14 y 15 de mayo. En el informe analizan que Trump “necesita un acuerdo con China que pueda vender como una victoria en su país, especialmente antes de las elecciones de mitad de mandato de noviembre de 2026, pero llegará a Pekín en una posición negociadora extraordinariamente débil para un presidente que ha hecho de la fuerza su seña de identidad”. Se encuentra empantanado en el conflicto con Irán, en el que los aliados europeos no le están prestando apoyo, mientras que la economía nacional estadounidense sufre por los aranceles que él mismo impuso y que el Tribunal Supremo ha bloqueado.
Según se explica, el Gobierno chino planea utilizarla principalmente para abordar lo que considera un asunto interno, inalienable e indiscutible: la reunificación con la isla de Taiwán. “Xi Jinping quiere detener una enorme venta de armas de EE. UU. a Taiwán”, subraya el informe.
Los analistas de Natixis CIB argumentan que el futuro de Taiwán no es un problema abstracto, ya que “el estrecho de Taiwán es la arteria por la que fluye el recurso más crucial de la revolución de la inteligencia artificial. Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) fabrica alrededor del 90% de los semiconductores avanzados del mundo. Éstos alimentan los centros de datos de IA, los sistemas de armamento de última generación y la infraestructura digital de las democracias occidentales. Una crisis en el estrecho, o incluso una amenaza creíble, tendría un impacto comparable o incluso mayor en la economía mundial que el actual cierre virtual del estrecho de Ormuz”.
"Trump llegará a Pekín con un margen de negociación limitado. O, más precisamente, llegará habiendo hecho ya algunas concesiones. Lo que negocie con Xi Jinping en la cumbre determinará no solo el futuro de Taiwán, sino también el equilibrio de poder tecnológico y militar mundial, con efectos potencialmente duraderos", remarcan los expertos de Natixis.