Pensando más allá del ruidoso titular de la inflación

Martin Rozemuller, CEO de VanEck en Europa

Cuando una cifra de inflación da un salto, hace ruido. Por otro lado, el aumento de los precios al consumo en EEUU hasta el 4,2% en el año hasta mayo aterrizó con estrépito tras dos años de desinflación paciente. Los inversores pueden reaccionar por instinto, pero antes de hacerlo conviene plantearse una pregunta: ¿qué mide realmente la inflación general y qué nos está diciendo? 

No existe una sola medida de la inflación, sino varias entre las que elegir. La cifra general lo incluye todo en una sola cesta, también los componentes que más oscilan — energía, alimentos, los precios más sensibles a un oleoducto interrumpido, un cambio en el calendario arancelario, una ruta marítima tensionada. Si se excluyen esos elementos, se obtiene la inflación subyacente, el indicador que vigilan los bancos centrales porque es menos volátil de un mes a otro. Pero ninguna de las dos métricas es perfecta, ya que ambas miden cosas distintas. La inflación general nos dice lo que los hogares realmente pagaron por bienes y servicios; la subyacente nos dice qué parte de una subida de precios probablemente perdurará.

Tomemos primero a EEUU. La inflación general pudo haberse disparado en el año hasta mayo tras el cierre del estrecho de Ormuz, pero lo más importante es que la inflación subyacente se desvió en la dirección contraria, bajando al 2,8%. Cuando dos líneas en el gráfico de inflación se separan así (véase más abajo), con el ruido concentrado en los componentes volátiles de la inflación general, significa que se está transmitiendo un shock de precios en lugar de asentarse. La cifra general era ruidosa, no necesariamente amplia. El dato de junio ya muestra que el repunte está remitiendo: la inflación general se moderó al 3,5% mientras que la subyacente bajó al 2,6% — la parte más ruidosa, la energética, se está trasladando, igual que en Europa¹.

Europa va un paso por delante al mostrar cómo se desarrolla un repunte así. La inflación general era de solo el 1,7% a comienzos de 2026 antes de que el mismo shock energético la empujara al 3,2% en mayo. La disrupción en el estrecho de Ormuz elevó los precios del petróleo y del gas, trasladándose al transporte, la calefacción y las tarifas aéreas. Aunque la mayor dependencia europea de la energía importada hizo que la transmisión fuera más intensa, la estimación preliminar de junio para la zona euro muestra que el repunte está remitiendo — la inflación general retrocedió al 2,8%, la inflación energética se moderó desde casi el 11% hasta menos del 9%, y la subyacente bajó del 2,6% al 2,4%. La parte ruidosa era la energía, y está remitiendo — exactamente como predeciría la lectura de «ruidosa, no larga».

Eso no significa vía libre. La inflación subyacente sigue por encima del objetivo del 2% a ambos lados del Atlántico, y los precios de los servicios en la zona euro están subiendo por encima del 3%. De forma reveladora, ambos grandes bancos centrales endurecieron su política durante el repunte en lugar de pasarlo por alto, en una sola semana de junio. Incluso cuando el crecimiento de la zona euro se estancó, el BCE volvió a subir su tipo de depósito hasta el 2,25%, la primera subida desde 2023. Mientras tanto, la Reserva Federal estadounidense — reunida con su nuevo presidente, Kevin Warsh — mantuvo su tipo en el 3,50–3,75%, pero abandonó su sesgo hacia la relajación, con nuevas proyecciones que apuntan a una subida de tipos antes de final de año. Dos instituciones, un shock, la misma respuesta. Les preocupa menos el repunte que se desvanece que lo que subyace bajo él.

El panorama general

He aquí por qué el repunte energético no es toda la historia — a los dos lados del Atlántico — y por qué merece la pena considerar el panorama general. Bajo el ruido cíclico se asientan fuerzas más lentas que elevarán el nivel mínimo de la inflación durante una década. El debate suele contarse desde una perspectiva estadounidense, pero es igual de relevante en Europa. Incluso el BCE, que trata el repunte actual como algo mayoritariamente energético, proyecta que la inflación subyacente avance gradualmente hacia el 2,7% en 2027 a medida que se transmiten los efectos indirectos — el mínimo elevándose silenciosamente bajo lo que vemos en el titular

.Empecemos por lo que está revirtiéndose silenciosamente en los precios de los bienes. Durante la mayor parte de este siglo, los bienes manufacturados se abarataron de forma constante a medida que la globalización contenía la inflación general. Pero ese efecto se está deshaciendo a medida que el comercio se fragmenta y las cadenas de suministro se acortan. El caso más claro de inflación de bienes autoinfligida es el de EEUU. Como un arancel lo paga en gran medida el país que lo impone, EE.UU. está gravando a sus propios consumidores. El coste más profundo de la fragmentación recae sobre el crecimiento más que sobre los precios, y ahí las economías orientadas a la exportación (Alemania sobre todo) son de las más expuestas. Los mercados de los que depende su modelo se están cerrando.

Luego están la electrificación y la capacidad de cómputo. La construcción de centros de datos para IA, los vehículos eléctricos y las inversiones en redes eléctricas nacionales están avivando la demanda de cobre y electricidad, mientras que la escasez de chips se traslada a la electrónica. Estas son presiones de costes llamadas a durar una década, no un repunte pasajero, y elevan el suelo de los precios industriales y energéticos en todas partes.

La demografía empuja en la misma dirección. El envejecimiento está más avanzado en gran parte de Europa, pero también presiona a EEUU. En cualquier caso, menos trabajadores sosteniendo más prestaciones sociales alimenta la inflación.

Y la dominancia fiscal también tiende a elevar la inflación, ya que los bancos centrales se ven presionados para mantener bajos los tipos de interés oficiales con el fin de que los gobiernos puedan atender su deuda. El exceso de deuda es mayor en EEUU, donde la deuda ronda el 125% del PIB, con déficits presupuestarios muy superiores al ~3% de la zona euro. Los números rojos proceden principalmente de las prestaciones sociales y de una factura de intereses que aumenta con rapidez, con unos intereses netos que por sí solos rondan ya el billón$ al año.

Sin embargo, en Europa los déficits aumentarán a medida que el continente se rearme. Alemania ha reescrito su freno constitucional a la deuda para endeudarse con fines de defensa y ha creado un fondo de infraestructuras de 500.000 millones de euros, mientras que la UE ha respaldado con hasta 800.000 millones€ un impulso de defensa a escala continental. Además, el BCE no puede combatir la inflación sin amenazar la solvencia de sus miembros más débiles. Está detrás de muchos soberanos, cuyas deudas van desde el ~60% de Alemania hasta el 116–146% de Francia, Italia y Grecia. Un banco central que tolera una inflación por encima del objetivo está practicando represión fiscal. Aunque el exceso de deuda es mayor en EEUU, la trampa es más peligrosa en Europa.

Centrarse en la inflación subyacente, mantenerse diversificado

Cuando llega un gran dato de inflación como la cifra general de precios al consumo de EE. UU. de mayo, es tentador operar dejándose llevar por el ruido. Junio recuerda por qué no conviene hacerlo: en cuestión de semanas, el repunte de mayo ya estaba deshaciéndose. Mucho más útil es determinar si la inflación subyacente — y las fuerzas estructurales más lentas que hay bajo ella — están avanzando al alza. En eso, la imagen es la de una presión creciente bajo un repunte que se desvanece. Y la moderación de junio es una instantánea, no una tendencia: desde entonces la energía ha vuelto a subir por las renovadas tensiones en el estrecho de Ormuz, algo que los próximos datos solo reflejarán con retraso — una razón más para vigilar el lento ascenso del suelo en lugar de la cifra general mensual.

Si eres un inversor a largo plazo, eso apunta a una respuesta tan habitual como eficaz: mantente diversificado, conserva los activos reales en la combinación y no dejes que una sola cifra de inflación general, por mucho ruido que haga, influya demasiado en tu forma de pensar.