Las Claves #Banor

Miguel Ángel Valero

Dawid Krige, CEO de Cederberg Capital y advisor de Banor Capital por el fondo Banor SICAV - Greater China Equity, cree que la renta variable china es uno de los activos con mayor potencial alcista pese a que en lo que llevamos de 2025, ya se ha revalorizado un 35%. Argumenta que la economía china está al inicio de una etapa de fuerte recuperación, porque está siendo favorecida por una serie de factores:

• El giro radical del gobierno chino, que apoya la economía con una visión muy a largo plazo y con medidas eficientes que refuerzan la productividad en los sectores de mayor innovación y capacidad de crecimiento.
• El alto nivel de talento y las grandes capacidades de los ciudadanos y las empresas chinas, que facilitan una elevada eficiencia y alta productividad en sus modelos de negocios, generando unas valoraciones extremadamente más baratas que sus comparables en otros mercados.
• La fuerte infra ponderación de los activos chinos en las carteras de los inversores tanto locales como globales. Entre los globales, por la mala reputación de los mercados chinos, que consideran “no invertibles”. Entre los locales, porque el peso de la renta variable en la riqueza es muy inferior a otros activos, sobre todo los inmobiliarios. La escasa presencia de inversores particulares extranjeros y domésticos en el capital de las empresas chinas cotizadas

En el último año China ha dado un giro de radical en las perspectivas de su economía por tres razones: 

• El levantamiento de la prohibición de comprar Oro, que comenzó en 1949, cuando se fundó el actual Estado chino, y finalizó en 2004. Hoy, China es el mayor comprador de Oro del mundo.
• La reapertura de la actividad en 2022 tras el intenso confinamiento provocado por el Covid 19. 
• El fuerte cambio en la Confianza de los Consumidores hacia terreno positivo que se ha producido desde 2024. 

Estos factores llevan a afirmar que “la recuperación se encuentra todavía en una fase muy inicial”, por lo que el recorrido potencial del crecimiento económico chino es muy elevado. 

Además, grandes empresarios del sector tecnológico, como Elon Musk, propietario de Tesla, o Jensen Huang, CEO de Nvidia, han acreditado en diferentes ocasiones que “el talento de los ciudadanos y empresas chinas es enorme y poco conocido en el resto del mundo”. Como prueba de ello, “las innumerables horas que dedican al trabajo los ciudadanos chinos, seis días a la semana de media; la total automatización de los procesos de fabricación que aumenta la productividad y la eficiencia; o el nivel alcanzado por las compañías tecnológicas punteras chinas, prácticamente el mismo que las norteamericanas”, subraya Krige.

Un liderazgo del gobierno con visión a largo plazo que beneficia a la economía

El gobierno chino ha decidido impulsar la economía con medidas que promueven el crecimiento y que están enfocadas en los siguientes objetivos:

• Apoyo a la subida de precios y de beneficios para empresas de sectores con exceso de oferta mediante la reducción del exceso de producción.
• Mejora de la gobernanza corporativa y de la remuneración para los accionistas.
• Apoyo a las industrias más innovadoras, como biotech, semiconductores, o inteligencia artificial (IA).
• Impulso al consumo.
• Estabilización del mercado inmobiliario y mejora de las finanzas de los gobiernos locales. 
• Política monetaria anticíclica, estímulos fiscales, impulso a la oferta monetaria (quantitative easing). 
• Apertura al exterior. 

El advisor de Greater China Equity Fund señala dos ejemplos clarificadores del apoyo del gobierno chino: el radical cambio regulatorio, donde se ha pasado de restringir a apoyar las actividades de las compañías tecnológicas, y el enorme aumento de la producción de energía eléctrica en China, que se ha llevado a cabo para soportar la transición energética futura, y para apuntalar el crecimiento económico. En 2024, China produjo más electricidad que EEUU, Europa, Reino Unido, y la India juntos.  

Uno de los efectos de la política del gobierno ha sido la mejora de las cifras de negocio de las empresas a través de la mejora de la productividad y la mayor eficiencia en costes. De forma que las empresas chinas presentan cifras muy altas en ventas y en rentabilidad respecto a sus comparable.

El impacto en términos de valoración ha sido significativo. Las compañías chinas presentan unos niveles muy inferiores a sus comparables. Un ejemplo es BYD, empresa de componentes electrónicos con presencia en automoción, electrónica, o baterías para vehículos eléctricos. La comparativa de BYD y Tesla, uno de sus principales competidores, es muy clara. Con unos ingresos similares (107.000 millones$ BYD, 97.000 millones Tesla), la capitalización bursátil de Tesla es 10 veces superior (1,28 billones frente a 127.000 millones de BYD).

Otro ejemplo es la comparativa de la plataforma de comercio electrónico PDD frente a su competidor Walmart. PDD alcanza una cifra de transacciones diarias por valor de 700.000 millones$,frente a los 710.000 millones de Walmart. Sin embargo, la ratio Enterprise Value (valor total de la empresa incluyendo deuda y caja) de PDD es 138.000 millones frente a 881.000 millones de Walmart. 

La gran diferencia en valoraciones, convierte a las compañías chinas en “una gran oportunidad de crecimiento en términos de Precio sobre Beneficios en compañías de sectores punteros, tales como vehículos eléctricos, robótica, coches autónomos, y otros”, recalca el advisor del fondo de renta variable china de Banor SICAV.

Además, el bajísimo peso de los activos chinos en las carteras de los inversores extranjeros y locales es otro de los factores que impulsan el atractivo de la renta variable china. Los inversores de EEUU y Europa redujeron en los últimos años hasta 60.000 millones$ el total de sus inversiones en activos chinos. Sin embargo, más de la mitad de las compañías globales que cotizan diariamente una cifra superior a 10 millones de $, son chinas, frente al 21% de EEUU  y 23% del resto del mundo. 

Esto supone “un argumento muy potente para que los inversores extranjeros regresen a la bolsa china. Existe una percepción errónea de que invertir en China no es posible, y esto lo demuestra”, asegura el advisor del fondo Greater China Equity.

La distribución media de la riqueza de los ciudadanos chinos da un peso muy fuerte a las inversiones inmobiliarias, frente a otros activos como la renta variable, con un peso mucho menor. Se trata de una diferencia muy ostensible frente a otros países como EEUU o Taiwan. “La estabilización del mercado inmobiliario gracias al apoyo del gobierno chino, ha aportado la tranquilidad necesaria a sus ciudadanos, que ahora están más predispuestos a invertir en otra clase de activos  como la renta variable”., insiste Krige.

Por último, la debilidad del dólar es otro factor que favorece la inversión en renta variable china. Tal y como sucedió durante la primera presidencia de Donald Trump, sus esfuerzos por debilitar el dólar y aumentar las exportaciones dieron fruto, aunque el dólar volvió a reforzarse tras el cambio de presidencia. Ahora, en la segunda etapa de Trump “estamos en el mismo proceso, y el dólar se está debilitando, lo que favorece el crecimiento de las economías emergentes, y especialmente de China”, concluye el advisor de Greater China Equity.

Banca March: habrá nuevos estímulos en 2026

Por su parte, la visión de Banca March sobre China en su último House View coloca el foco en que en los últimos trimestres ha crecido la divergencia entre oferta y demanda en esta economía. La flexibilidad y resiliencia de su sector exterior fue la principal sorpresa positiva y las exportaciones totales se sitúan un 6% por encima del año pasado. Un resultado sorprendente, dado que las exportaciones hacia el resto del mundo han logrado más que compensar la fuerte caída de las ventas hacia EEUU (-18%). En términos de PIB, permitió el avance de la industria en un +5,8% interanual durante el 3T, consolidándose como el principal motor de crecimiento. 

Esto contrasta con la debilidad del consumo privado, que continúa castigado por la crisis inmobiliaria, que también derivó en una caída de la inversión fija, algo no visto en China desde la pandemia. En este entorno, el Partido Comunista ha comenzado a publicar lo que serán las líneas maestras de su 15º Plan Quinquenal, que abarcará el periodo entre 2026 y 2030. El objetivo se centra en reequilibrar la economía y sitúan la tecnología y la seguridad como temas centrales del progreso económico para el próximo lustro.

El Gobierno aspira elevar el PIB per cápita desde los actuales 14.000$ hasta superar los 25.000$ para 2035 y una de las principales metas del nuevo plan se centra en aumentar "significativamente" la tasa de consumo de los hogares, aunque las medidas de acción específicas no se revelarán hasta que se publique la versión final en marzo de 2026. Para lograr este objetivo de aumentar el consumo privado, a medida que se incrementan los ingresos, será necesario normalizar las altas tasas de ahorro de los hogares (superan el 31% de los ingresos). 

Por tanto, en marzo de 2026 llegarán nuevos estímulos en China, con medidas más concretas que, por un lado, elevarán el gasto en I+D para mantener la competitividad en la carrera de la IA. Al mismo tiempo, a nivel interno, se implementarán acciones destinadas al fortalecimiento de las redes de seguridad social en educación, atención médica y cuidado de niños y ancianos, que logren liberar fondos desde el ahorro al consumo.

Francesco Castelli, Head of Fixed Income de Banor y gestor del fondo Euro Bond, integrado en Banor SICAV,  asegura que la Fed está profundamente dividida, y que éste es el motivo por el cual no se compromete a bajar los tipos en diciembre, tal y como descontaba el mercado. En cambio, Europa, el BCE ha mantenido los tipos de interés porque la situación de la economía traslada un entorno "goldilocks", con crecimiento moderado e inflación estable, y con condiciones monetarias relajándose. 

La reunión de la Fed de esta semana cumplió técnicamente dos de las tres expectativas del mercado:

• ¿Recorte? Cumplido – 25 puntos básicos.
• ¿Fin del endurecimiento cuantitativo (QT)?  También hecho – la reducción del balance terminará el 1 de diciembre.
• ¿Compromiso con otro recorte en diciembre? Ahí la Fed dijo: No tan rápido. Como dejó claro Powell: “Una nueva reducción del tipo de interés en la reunión de diciembre no es una conclusión previsible, ni mucho menos"

Los mercados captaron el mensaje. Bonos a la baja, dólar al alza. El recorte de diciembre, que antes era casi seguro, ahora se estima con una probabilidad de más o menos 70%. 

"¿El tono de Powell? Firme, cauteloso, de 'halcón'. ¿Pero la verdadera historia? Las profundas divisiones dentro del FOMC: Miran votó a favor de un recorte de 50 puntos básicos( pb), probablemente reflejando presiones de la Casa Blanca. Jeff Schmid votó por no hacer ningún recorte, mostrando escepticismo ante los riesgos", explica.

Como dijo Powell: “Para parte del Comité, es momento quizá de dar un paso atrás y ver si realmente existen riesgos para el mercado laboral, o si, de hecho, el mayor crecimiento que estamos viendo es real.”

"Esto deja claro una cosa: sustituir a Powell no unificará la Fed. Las tensiones estructurales sobrevivirán a su mandato", asegura Castelli, que menciona dos retos clave por delante:

• Una economía bifurcada: el crecimiento agregado moderado oculta enormes divergencias sectoriales (IA/centros de datos).
• Falta de datos: el cierre gubernamental en curso está dejando a la Fed “a ciegas”. Como dijo Powell: “Si conduces en la niebla, reduces la velocidad.

Después del vaivén provocado por la Fed, los Bunds y el euro están recuperando parte de las pérdidas.

”El BCE mantiene los tipos ante el entorno "Goldilocks" en la economia

El Consejo de Gobierno ha decidido mantener sin cambios los tres tipos de interés clave del BCE. Qué vigilar:

• Los riesgos parecen más favorables (al menos en cuanto al crecimiento): el Consejo señaló que los acontecimientos recientes “han mitigado algunos de los riesgos a la baja para el crecimiento económico".
• Aranceles: dolor retardado por delante. Lagarde fue clara al decir que “el impacto total de los aranceles más altos sobre las exportaciones de la zona euro… solo se hará visible con el tiempo.”
• Función de reacción: sin compromisos previos, pero con un anclaje firme—“Estamos decididos a garantizar que la inflación se estabilice en nuestro objetivo del 2% a medio plazo.” y “No nos comprometemos previamente con una trayectoria concreta de los tipos".
• Condiciones monetarias: “Los tipos de mercado se han mantenido en general sin cambios.” (los préstamos bancarios siguen relajándose gradualmente gracias a recortes anteriores).

La visión general de la reunión (y de las dos declaraciones de este mes) coincide con la narrativa de “Ricitos de Oro”: el BCE ve un impulso fiscal liderado por Alemania que amortigua el crecimiento, mientras que los riesgos de inflación se perciben como “una imagen más equilibrada”.

Pero el impacto de los aranceles será lento: las fuerzas desinflacionarias derivadas de una menor demanda externa y una posible desviación de importaciones pueden acumularse hasta 2025. El sesgo podría inclinarse hacia un mayor apoyo en 2026 si la trayectoria del IPC a medio plazo queda por debajo de lo previsto, señala el gestor de Euro Bond Fund.

Miguel Ángel Valero

Francesco Castelli, Head of Fixed Income y gestor del fondo Euro Bond, integrado en Banor SICAV, cree que los mercados de Crédito se están acercando a un punto de inflexión en el ciclo crediticio. La causa de esta complicada situación son las crecientes dudas entre los inversores respecto al activo Préstamos Privados. Una clase de activo que, pese a no estar cotizado, ha crecido exponencialmente en los últimos años por las atractivas rentabilidades que aportaba. 

El mercado de Préstamos Privados ha entrado en una fase bajista, y está agravando las tendencias negativas que afectan al mercado de Crédito, en especial la asimetría del comportamiento entre los bonos High Yield del sector industrial y los bonos subordinados del financiero. Todo ello puede convertir al segmento de Préstamos Privados en el detonante de una fuerte crisis en los mercados de Crédito, como lo fueron las Telecomunicaciones en el 2000, o el sector financiero en 2007.

Según Francesco Castelli, los mercados de Crédito están mostrando las primeras grietas desde la pandemia. Aunque los diferenciales siguen siendo históricamente ajustados y en teoría se podrían comprimir todavía más, tal y como sucedió entre 2005 y 2007, la acumulación de señales de advertencia sugiere que se acerca un punto de inflexión en el ciclo crediticio. 

Castelli afirma que las correcciones suelen surgir bien por shocks externos, como sucedió en el COVID-19, o bien por causas internas, cuando un segmento particular del mercado se sobreapalanca y los inversores lo abandonan. Esto es lo que está sucediendo en la actualidad. Los mercados de Crédito Privado se están comportando como las Telecomunicaciones en 2000 o los Bancos en 2007: fueron los detonantes de fuertes crisis en el ciclo crediticio. 

Los mercados de Crédito Privado, han crecido exponencialmente en los últimos años dadas las altas rentabilidades que aportaban, pese a que al no cotizar, no valoran el precio de mercado diariamente. Ello hace más difícil detectar si atraviesan fases de estrés, aunque hay señales tangibles que pueden dar la voz de alarma. 

La principal señal de alarma es el comportamiento de los Business Development Companies (BDC), vehículos cotizados que dan acceso al Préstamo Privado, que han entrado en terreno bajista tras años de fuertes subidas. Un brusco giro que refleja la creciente preocupación de los inversores respecto a si los altos dividendos continuarán, ya que los flujos de caja de los prestatarios se deterioran y aumentan los impagos. 

El repentino impago de 10.000 millones$ de First Brands ha alimentado las preocupaciones de los inversores, y puede ser un posible detonante para una reevaluación más amplia del mercado, en opinión del gestor de Euro Bond. Esta situación, junto al persistente bajo rendimiento de los bonos con calificación crediticia CCC, frente a los High Yield de mayor calidad en los últimos seis meses, transmite con claridad el siguiente mensaje, según Castelli: los inversores están empezando a discriminar cada vez más por la calidad crediticia.

El mercado de Crédito cada vez ofrece mayor dispersión en los retornos en función del sector. Los bonos industriales High Yield de menor calidad, han tenido en los últimos seis meses bajos retornos, incluso cuando otros segmentos de alta beta como los bonos bancarios convertibles contingentes y los híbridos corporativos, han conservado sus rendimientos.  Una dispersión que, según Francesco Castelli, aumenta la asimetría en el mercado de Crédito entre distintos segmentos. Porque mientras crece rápidamente en High Yield del sector industrial, no se produce en el sector financiero. 

El creciente número de impagos y reestructuraciones en High Yield es una señal de fragilidad de algunos emisores. No se trata de una crisis crediticia generalizada, sino de un deterioro selectivo que estimula la selección cuidadosa de valores, y castiga la complacencia, en opinión del gestor de Euro Bond.

Los bonos financieros siguen siendo activos en los que confiar

Francesco Castelli de Banor SICAV, explica que a pesar de que este escenario hace recomendable reducir la exposición a Crédito, los bonos financieros subordinados siguen siendo activos en los que confiar. Porque los bancos europeos continúan aportando valor, ya que los bonos financieros siguen cotizando con diferenciales más amplios que los corporativos no financieros con calificaciones equivalentes. Y ello a pesar de que “se trata de una prima injustificada que debería comprimirse con el tiempo”. 

Además, el sector bancario europeo ha reducido fuertemente sus niveles de apalancamiento y recapitalización desde la crisis financiera global, dejando a los mayores bancos con posiciones de capital robustas. Ello contrasta con los Créditos del sector industrial. Así,  mientras los emisores industriales de bonos High Yield afrontan una presión en márgenes por la inflación persistente y los mayores costos de financiación, los bancos se benefician de márgenes de interés netos más amplios. La ausencia de riesgo idiosincrático en el sector financiero, frente a la creciente dispersión en los industriales, refuerza la postura de mantener los bonos financieros. 

En el fondo Euro Bond de Banor SICAV son cautelosos, con cierto optimismo. Su recomendación es reducir la exposición a Crédito, sobre todo en High Yield industrial. Aunque esto no significa que este mercado vaya a colapsar, porque los diferenciales pueden permanecer ajustados mucho tiempo, incluso cuando los fundamentales se deterioran. Lo que supone, en realidad, es que  “el equilibrio entre riesgo y rentabilidad se ha vuelto desfavorable”, según Francesco Castelli. 

El gestor de Euro Bond explica el posicionamiento del fondo ante este deterioro del mercado de Crédito: 

• Migrar  hacia bonos corporativos e híbridos de mayor calidad, aceptando menores rendimientos a cambio de mejor protección ante caídas.
• Extender ligeramente la duración, utilizando la exposición a bonos soberanos como cobertura ante estrés en el mercado de  Crédito. 
• Mantener la sobre ponderación en deuda subordinada financiera frente a industriales, tanto por motivos de valoración como por los perfiles de riesgo divergentes entre sectores.