La crisis de los bonos soberanos hace la renta fija más atractiva

Miguel Ángel Valero

Alberto Salgado, director de Inversiones en Gescooperativo, cree que el continuado repunte de las rentabilidades de la deuda pública ha devuelto el atractivo a la renta fija de una forma que no veíamos desde hacía muchos años. Buena parte de este movimiento responde al temor de los inversores a que la subida del precio del petróleo, que ya ronda los 95$ por barril Brent, termine trasladándose con mayor intensidad a la inflación subyacente. Por el momento, ésta continúa mostrando un comportamiento más contenido que el IPC general, pero el riesgo de efectos de segunda ronda ha llevado al mercado a exigir mayores rentabilidades para prestar dinero a largo plazo.

A ello se suma la creciente preocupación por la estabilidad de los suministros energéticos en Oriente Medio. El estrecho de Ormuz continúa siendo uno de los principales puntos estratégicos del comercio mundial de crudo, y cualquier amenaza sobre su normal funcionamiento tiene un impacto inmediato en las expectativas de inflación. El petróleo, una vez más, se ha convertido en un factor determinante para la evolución de los mercados de bonos.

Sin embargo, "creemos que niveles próximos al 3,37% o al 3,83% en la deuda alemana y española a diez años ofrecen una oportunidad atractiva para el inversor. Aunque durante determinados periodos la inflación pueda situarse por encima de esas referencias, consideramos altamente probable que, en promedio durante la próxima década, se mantenga en niveles inferiores. Ello permitiría obtener una rentabilidad real positiva y razonable, algo extraordinariamente escaso en lo que llevamos de siglo, periodo en el que los ahorradores han convivido con tipos reales mínimos e incluso negativos", explica.

Es cierto que existen fuerzas estructurales que presionan al alza las rentabilidades. Los elevados déficits fiscales, unas ratios de deuda pública sobre PIB históricamente altas, y la necesidad de financiar crecientes necesidades presupuestarias aumentan la oferta de bonos. Paralelamente, responsables económicos como Scott Bessent han defendido la conveniencia de evitar un repunte excesivo de los costes de financiación, reflejando una preocupación cada vez mayor por el control de la curva de tipos.

No obstante, existe también un límite natural a las subidas. Unos tipos demasiado elevados terminarían endureciendo severamente las condiciones financieras y empujarían a muchas economías hacia la recesión. Conscientes de ello, los bancos centrales disponen de un margen relativamente reducido para seguir elevando los tipos de interés. Y si finalmente se produjera una desaceleración económica significativa, la propia debilidad de la demanda contribuiría a reconducir las presiones inflacionistas. En ese contexto, las rentabilidades actuales de la renta fija vuelven a ofrecer una combinación de retorno esperado y protección frente a escenarios adversos que resulta difícil ignorar para el inversor de largo plazo.

The Trader:  preguntarnos cuánto de nuestra cartera depende de que el dinero vuelva a ser barato

Durante meses, una parte importante del mercado había construido sus expectativas sobre una idea bastante cómoda: la inflación seguiría moderándose y el siguiente movimiento relevante de la Reserva Federal sería, tarde o temprano, bajar los tipos. Kevin Warsh acaba de poner esa narrativa en duda. Su mensaje en Jackson Hole fue claramente más restrictivo de lo esperado. La inflación PCE todavía avanza un 3,7% interanual y, lo que quizá sea más preocupante, el 54% de los bienes y servicios que componen el índice siguen registrando aumentos superiores al 3%. La inflación no solo continúa demasiado alta: sigue estando muy extendida. Warsh no anunció una subida de tipos, pero dejó claro que la Fed está dispuesta a actuar si la inflación no converge con suficiente claridad hacia el 2%. Y el mercado reaccionó inmediatamente.

Antes de su intervención, los futuros asignaban aproximadamente un 35% de probabilidad a una subida de 25 puntos básicos (pb) en septiembre. Después del discurso, esa probabilidad saltó hasta alrededor del 57%. Y la posibilidad de que los tipos alcancen el 4%-4,25% en diciembre ronda ya el 40%, lo que implicaría dos subidas desde los niveles actuales.

La reacción de los activos fue coherente con este cambio de expectativas: la rentabilidad del Treasury a dos años subió casi 12 pb, el dólar se fortaleció, mientras el oro cayó más de un 3%, el Bitcoin sufrió presión y el Nasdaq terminó a la baja.

Pero quizá lo más importante no sea si finalmente la Fed sube los tipos en septiembre. Lo verdaderamente relevante es que el mercado había eliminado prácticamente las subidas de tipos de su mapa de escenarios y ahora tiene que volver a incorporarlas. Esto importa especialmente para los activos cuyas valoraciones dependen de tipos bajos y beneficios muy alejados en el tiempo. Y ahí aparece inevitablemente la tecnología y, en particular, muchas compañías vinculadas a la inteligencia artificial. Si aumenta la tasa utilizada para descontar esos beneficios futuros, el precio que estamos dispuestos a pagar hoy por ellos disminuye.

Jackson Hole no garantiza nuevas subidas de tipos. Los próximos datos de empleo e inflación pueden volver a cambiar completamente las probabilidades. Pero Warsh sí ha destruido una complacencia peligrosa: el siguiente movimiento de la Fed ya no tiene por qué ser mantener o bajar tipos. También puede ser subirlos. Y cuando cambia el abanico de escenarios posibles, también debería cambiar nuestra forma de valorar el riesgo. "No se trata de venderlo todo ni de intentar adivinar qué hará la Fed en septiembre. Se trata de preguntarnos cuánto de nuestra cartera depende de que el dinero vuelva a ser barato y cuánto margen de seguridad tenemos si, finalmente, eso tarda bastante más de lo que el mercado esperaba", advierte Pablo Gil en The Trader.

Pictet: los beneficios empresariales avalan el atractivo de la Bolsa

Arun Sai, estratega de multiactivos en Pictet AM, cree que, con un crecimiento de beneficios empresariales en niveles sorprendentemente saludables, el mercado bursátil puede mantener su buen comportamiento los próximos meses, especialmente en tecnología, industria y finanzas y mercados emergentes. La rentabilidad de los bonos del Tesoro de EEUU a 30 años ha llegado a máximos desde 2008 y desde a diez años enero de 2025, en medio de datos económicos mejores de lo esperado, presiones inflacionarias, aluvión de emisión de deuda empresarial y cambios impredecibles en las políticas estadounidenses.

Con el aumento de la rentabilidad de los bonos del Gobierno, los mayores costes del endeudamiento y menor valor presente de los beneficios de las empresas cabe preguntarse si las acciones pueden ampliar las subidas de doble dígito que llevan lo que va de año. Pero las preocupaciones son exageradas. Los beneficios siguen creciendo a ritmo notable, en parte con la creciente adopción de nuevas tecnologías como la inteligencia artificial (IA). Las previsiones de aumento de beneficios de los analistas son cerca de 30% este año y consideramos hasta 35%.

Históricamente el aumento de precios del petróleo deteriora los términos de intercambio de los importadores, impulsa la inflación, erosiona los ingresos reales de los hogares y lastra el crecimiento económico. Los bancos centrales se vuelven más agresivos, los activos de riesgo se resienten y los mercados emergentes están entre los primeros en sufrir. Sin embargo, el petróleo tiene actualmente un impacto mucho menor en el ciclo financiero y las principales economías mundiales están invirtiendo a gran escala. 

Es verdad que la mayor rentabilidad de los bonos puede atribuirse en parte a presiones inflacionarias y altos déficits públicos. Pero los mercados de renta fija están descontando niveles de crecimiento saludables. En este sentido, históricamente, el aumento de rentabilidad de los bonos no siempre está asociado a caídas en los mercados de renta variable. Es el caso en períodos de buen comportamiento de la economía, como 1994 y 2013, siendo el panorama actual similar, con el índice de sorpresas económica en positivo desde finales de 2025.

La economía europea está comportándose mejor de lo que la mayoría preveía al inicio del conflicto con Irán, por consumo e inversión empresarial. Aunque en EEUU el aumento del consumo los últimos meses se ha ralentizado al 1,8% anual, por debajo de la tendencia de largo plazo de 2,5%, la inversión en capital fijo compensa con creces, las vinculadas a IA en algunos casos 25% interanual y las importaciones de bienes de capital más del 20 %. Respecto a emergentes, en China el consumo interno se debilita y el mercado inmobiliario atraviesa dificultades, pero en conjunto estas economías se benefician de los altos precios de las materias primas, fuerte crecimiento de las exportaciones y tipos de interés relativamente bajos, con exposición al sector de IA y una dinámica de crecimiento favorable.

Además, las valoraciones justifican sobre ponderar renta variable. La rentabilidad por dividendo de las acciones en relación con la de los bonos del Tesoro de EEUU indica baja prima de riesgo de la renta variable, pero lejos de indicar vulnerabilidad de las acciones, lo que requiere que la rentabilidad de los bonos aumente aun sustancialmente. Por otra parte, aunque septiembre suele ser complicado para las acciones, las encuestas indican que los inversores no mantienen posiciones excesivamente alcistas en renta variable.

El atractivo del sector de semiconductores probablemente ha alcanzado máximo, pero el dinamismo de beneficios en IA sigue muy fuerte. El aumento del valor de las acciones de las grandes empresas de IA representa el 27% del total y el 56% del aumento de beneficios. Además, el auge de la inversión impulsada por IA y necesidad de la correspondiente infraestructura favorecen al sector industrial, que sobre ponderamos. Por su parte, las acciones del sector financiero ofrecen beneficios estables, dado el sólido crecimiento económico y mayores tipos de interés.

Pero estamos neutrales empresas de servicios públicos. Sus características defensivas y sostenibilidad de dividendos resultan menos atractivas frente a los bonos, dada la posibilidad de subidas de tipos de interés. Además, infra ponderamos consumo, pues el crecimiento está impulsado principalmente por inversión empresarial y gubernamental, más que gasto de los hogares.

Aunque las acciones estadounidenses siguen generando beneficios sólidos, con la mediana de aumento de beneficios en el S&P 500 del 12 % el segundo trimestre, nos preocupa cuánto se debe a apoyo fiscal y el superciclo de inversión en IA, pues consumo, vivienda y otros sectores sensibles al aumento de tipos de interés siguen relativamente débiles. Para una perspectiva más positiva en acciones estadounidenses nos gustaría ver indicios de crecimiento más allá de la inversión y gasto empresarial. Por su parte las acciones de mercados emergentes (excluyendo China), se benefician de unas exportaciones que crecen a más de doble ritmo que la tendencia prepandémica, con aumento del comercio intrarregional. China, fuertemente comprometida con la carrera por la IA, continúa incrementando sus importaciones, a un ritmo anual del 8,6%, con una parte significativa de otros emergentes. En cuanto a acciones latinoamericanas, cotizan a valoraciones especialmente atractivas, siendo la región más barata.

El principal riesgo es monetario en EEUU para contener el endeudamiento. Su Gobierno ha mostrado poco interés en reducir la deuda, que supera los 40 billones$. Además, la oferta de deuda del sector privado ha aumentado considerablemente, principalmente para financiar infraestructura de IA. El fabricante de chips Nvidia ha anunciado un acuerdo de financiación de medio billón de dólares, 1,5% del PIB estadounidense. Esta carrera por el capital probablemente aumente el endeudamiento total de EEUU al 16% del PIB, nivel cercano al de antes de la crisis financiera. Aunque la sorpresiva decisión del Tesoro de EEUU de duplicar el volumen de recompras de bonos a largo plazo puede contener fluctuaciones desordenadas de rentabilidad de la deuda, no aborda el desequilibrio fiscal y sugiere que se prioriza estabilización de rentabilidades de la deuda frente al fortalecimiento del dólar. 

El caso es que hay riesgo de dominancia fiscal, limitando la capacidad de la Reserva Federal para alcanzar su objetivo de inflación. Además, el abandono de la institución monetaria de la orientación a futuro hace menos predecible la evolución de tipos de interés. Estas presiones se extienden a bonos de otros países desarrollados. La excepción son los bonos del Tesoro ligados a la inflación, con rentabilidades reales por encima de la tendencia del crecimiento del PIB, punto de entrada históricamente atractivo. Pero en conjunto estamos neutrales bonos del Tesoro de EE. UU. y deuda soberana de la Eurozona. En crédito los diferenciales de rentabilidad a vencimiento están ajustados, ofreciendo compensación limitada frente a riesgos de la dinámica fiscal, incertidumbre monetaria e inflación. Infra ponderamos la liquidez. Pero favorecemos la deuda en moneda local de mercados emergentes sin China. Los favorables términos de intercambio comercial y resistencia que están mostrando a las fluctuaciones del precio del petróleo pueden respaldar sus economías y sus bonos. Además, el oro es un activo menos expuesto a riesgos fiscales y monetarios, que se beneficia de las tensiones geopolíticas y de las compras de los bancos centrales.

UBS: oportunidades de carry respaldadas por fundamentales sólidos

Los precios del petróleo al alza y el cambio en las expectativas sobre los bancos centrales han impulsado los rendimientos globales, pero los mercados de divisas están reaccionando de forma selectiva. "Nos decantamos por oportunidades de carry respaldadas por fundamentales más sólidos, y creemos que los inversores deberían centrarse en construir carteras robustas, diversificadas y con una gestión adecuada del riesgo", señalan en UBS.

Mark Haefele, Director de Inversiones (CIO) de UBS Global Wealth Management, afirma: "Dentro del universo de divisas, favorecemos aquellas que combinan un carry atractivo con bases fiscales más sólidas, entre ellas la NOK y el NZD, mientras que la GBP y el CNY también se mantienen Atractivos. Seguimos prefiriendo los bonos gubernamentales de corto y medio plazo, tanto por sus ingresos como por su papel diversificador en la cartera, aunque también vemos mérito en diversificar las posiciones de liquidez a través de distintas herramientas, como depósitos a plazo fijo, certificados de depósito, estrategias diversificadas de renta fija y determinadas estrategias estructuradas, para equilibrar la rentabilidad frente al riesgo. Vemos valor en mantener una asignación estratégica al oro, que puede complementar estas posiciones gracias a la sólida demanda de los bancos centrales y a su papel como cobertura de la cartera frente a la depreciación de las divisas y la presión fiscal en EE. UU".

"Vemos más recorrido al alza para la renta variable europea, especialmente en la Eurozona y Alemania, de carácter más cíclico, y destacamos cuatro oportunidades de inversión clave en la región: 

• 1) impulsores del gasto de capital, incluidas las industriales europeas, el sector de TI, y nuestros temas de inversión Power and Resources y Automation and Robotics; 
• 2) los bancos europeos como un apoyo clave para la inversión; 
• 3) los líderes europeos, que incluyen a las empresas de primer nivel de la región expuestas a las principales tendencias estructurales, 
• y 4) las medianas capitalizadas suizas como nuestra expresión preferida dentro de Suiza",

apuntan Dean Turner, Chief Eurozone and UK Economist, y Rolf Ganter, Head Equities Europe, UBS Global Wealth Management

"Las materias primas podrían aportar fuentes de rentabilidad adicionales a una cartera, con tendencias de demanda a largo plazo que respaldan a los metales base y con desafíos climáticos y geopolíticos particulares que sustentan al sector agrícola. Las materias primas pueden ofrecer a los inversores primerizos una vía para aprovechar el crecimiento económico global, cubrirse frente a la inflación y diversificar el riesgo. También pueden brindar exposición a segmentos de los mercados financieros que quizá estén poco representados en el mercado bursátil", señala Matthew Carter, Strategist.

Eastspring; subidas de tipos en Fed, BCE y Banco de Japón

Vis Nayar, Chief Investment Officer, Ray Farris, Chief Economist, y Viola Wang, Economist de Eastspring Investments, creen que tanto la Fed como el BCE y el Banco de Japón (BoJ) emprenderán en breve una política monetaria más restrictiva con subidas de tipos. Y ello porque en el caso de la Fed, constata que la política monetaria actual no se ajusta al nivel de inflación ni a las expectativas de mejora del empleo, que incluso podrían llevar a adelantar la subida de tipos de la Fed de octubre a septiembre. Un mes en el que subirán tipos 25 pb tanto el BCE como el BoJ. Un movimiento que impedirá la apreciación del dólar, escenario que no favorece a las Bolsas, lo que hace más necesaria una correcta selección de valores.

El discurso de Warsh mantiene nuestra previsión de que la Fed elevará el tipo de los fondos federales. Interpretamos el discurso no solo como una expresión de preocupación por una inflación que sigue por encima del objetivo de la Fed, sino también como un reconocimiento de que, en un contexto de sólido crecimiento económico y una tasa de desempleo históricamente baja, del 4,1 %, la política monetaria no es restrictiva. Los mercados deberán prestar mayor atención a la tasa de desempleo en los datos laborales de Estados Unidos que se publicarán este viernes 4 de septiembre que a la variación general de las nóminas.

La reducción de la población activa estadounidense, derivada de la combinación de una inmigración neta negativa y la tendencia descendente de la tasa de participación laboral, implica que incluso aumentos modestos de las nóminas pueden mantener tensionado el mercado laboral estadounidense. Prevemos que las nóminas igualen, como mínimo, el actual consenso de un aumento de 55.000 empleos en agosto y que la tasa de desempleo se mantenga sin cambios en el 4,1 %. Nuestra inclinación es prever unas nóminas ligeramente superiores, y no nos sorprendería que la tasa de desempleo descendiera al 4%. Las encuestas de los bancos regionales de la Reserva Federal apuntan a un empleo más sólido. Las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo disminuyeron durante las tres primeras semanas de agosto, y el indicador semanal de empleo de ADP aumentó a principios de agosto. Un informe de empleo sólido podría llevar a los mercados a descontar plenamente una subida de tipos en octubre, si no en septiembre.

Antes de la Fed, esperamos que el BCE suba 25 pb en su reunión del 10 de septiembre y que el Banco de Japón suba 25 pb el 18 de septiembre. Las subidas de tipos en estas grandes economías y en Asia están limitando la capacidad del dólar para apreciarse en respuesta a la Fed, al restringir los movimientos de los diferenciales de tipos de interés a favor del dólar estadounidense. Seguimos considerando que el dólar se encuentra en una tendencia bajista cíclica de largo plazo. Una o dos subidas de la Fed podrían retrasar ligeramente esta evolución, pero, cuanto antes se produzcan, mayor será la probabilidad de que el dólar se debilite en 2027. Históricamente, la debilidad del dólar ha beneficiado a los mercados bursátiles asiáticos al fomentar los flujos de fondos hacia Asia.

Después de la amplia relajación de la política monetaria mundial en 2024 y 2025, la política monetaria se está endureciendo ahora ligeramente. Esto supone un obstáculo gradual para los mercados de renta variable en 2027 y debería incrementar la importancia de una selección activa de valores, bien fundamentada mediante análisis, frente a la inversión generalizada en índices.