Miguel Ángel Valero
Toda disrupción tecnológica termina produciendo cambios en la forma en la que vivimos y trabajamos. Como en todo proceso de cambio, aparecen modelos de negocio ganadores, que impulsan la nueva tecnología y se aprovechan de ella para crecer, y perdedores, que terminan desapareciendo o pasando a un segundo plano. En este sentido, la inteligencia artificial (IA) y el desarrollo de agentes está impulsando una narrativa que prevé el fin de los negocios de servicios de Software (SaaS), destaca un análisis de Ibercaja Gestión.
La creciente penetración de la IA, su continua mejora y la previsión de que sea capaz de reemplazar a un elevado número de trabajadores ha provocado un cambio en las expectativas de los inversores. La preocupación se ha acrecentado en los últimos seis meses, provocando grandes caídas en buena parte de los valores cotizados que cuentan con un modelo de negocio centrado en el SaaS.
Los inversores que tienen una visión negativa del sector cuentan con múltiples argumentos que la avalan. En 2024 el sector ha pasado de vivir en un entorno con incontables vientos de cola (nula competencia, expectativa de bajadas de tipos de interés, elevados márgenes e inversores centrados en el largo plazo) a un escenario completamente opuesto, con expectativas de entrada de nuevos competidores, necesidad de sacrificar márgenes para competir con la IA y un cambio en las expectativas de los inversores acerca del valor terminal.
Todo esto se ha visto reflejado en cifras de crecimiento de los ingresos por debajo de lo habitual, con escasas revisiones y una compresión en el múltiplo derivada de la menor seguridad y visibilidad en el crecimiento de los ingresos y la estabilidad de los márgenes.
La lista de riesgos antes no contemplados -ya sea por su baja probabilidad de producirse o porque no existían-,es material. El inversor no solo tiene la obligación de conocerlos, sino que además debe contar con una respuesta definida ante ellos. Dentro de esta lista se incluye:
- La diferenciación de las plataformas tiende a cero, con aceleración en la tendencia de que toda plataforma es capaz de ofrecer múltiples soluciones.
- Las empresas que nacen en este nuevo ecosistema con IA ofrecerán un valor enorme a precios más bajos, reduciendo la cuota de mercado de los SaaS actuales.
- A medida que los agentes de IA realizan más trabajos, el modelo de ingresos basado en el cobro por licencia/trabajador pierde atractivo.
- Los SaaS actuales se enfrentan a complejidades para evolucionar a un modelo de ingresos distinto y su adopción de la IA es más lenta.
- Los márgenes se deterioran por una degradación en el poder de fijación de precios y por el mayor coste computacional que necesitan los agentes.
- El coste de adquisición de los clientes (CAC) se incrementará por un cambio en los usos de internet, a medida que crece el uso de los LLM.
El mercado es un agregador de expectativas que pone en precio los riesgos al alza y a la baja de forma veloz. De este modo, la negatividad de los inversores se ha trasladado a una caída de los múltiplos de valoración. La valoración por múltiplos suele ser el reflejo de dos factores:
- las expectativas acerca de la capacidad decrecimiento
- y la incertidumbre -o el riesgo- a la que se expone el inversor.
La compresión actual del múltiplo promedio de las compañías del sector refleja los riesgos. En los últimos meses, se ha producido una convergencia entre el múltiplo del promedio de las compañías de SaaS y el resto del índice SPX. En el gráfico se observa como el SaaS ha vuelto a su promedio histórico de x24 veces los beneficios de los próximos 12 meses, mientras que el mercado en su conjunto se encuentra en máximos, cotizando a x21 veces.
El cambio de narrativa ha afectado negativamente a las empresas de SaaS, pero ha fortalecido las valoraciones del sector de semiconductores. Históricamente el sector del software ha cotizado con una prima de valoración frente a los semiconductores, por las mayores fortalezas y expectativas de crecimiento. Desde el lanzamiento de Chat GPT, esta prima ha pasado a ser negativa y se encuentra en mínimos de los últimos 20 años.
"Es pronto para ver una recuperación, pero buen momento para tomar posiciones en compañías sólidas cuyos fundamentales no se han visto tan deteriorados. Tras las caídas experimentadas durante los últimos meses muchos inversores se preguntan si hemos tocado mínimos. Por valoraciones ya hemos visto que los niveles actuales son atractivos, pero también es cierto que el paradigma actual es diferente. Por ahora, es difícil saber si estamos ante una equivocación del mercado en la valoración o ante una trampa de valor. El sentimiento de los inversores se mantiene en mínimos, pero un cambio de narrativa -como el que vimos con Google a mediados de 2025- podría resultar en una revalorización rápida de estas compañías", explican en Ibercaja Gestión.
"En el caso de apostar por una recuperación del sector creemos que hay que ser muy selectivo en la elección de valores. Pese a la tendencia bajista, todavía existen modelos de negocio resistentes, cuyos fundamentales no se ven tan impactados por la disrupción de la IA. En este sentido, creemos que tiene más sentido analizar las empresas desde una visión bottom-up (de la micro a la macro) para llegar a detectar las oportunidades. Ante la amenaza actual, preferimos estar expuestos a esos SaaS que se dirigen a sectores regulados, con un alto coste de error para el cliente y con un ciclo de adopción largo. Estas características aumentan la defensividad delos negocios y ralentizan una posible caída en las ventas. Por otro lado, preferimos aquellos Software con una complejidad técnica elevada, que ofrecen beneficios de estar integrados en una única plataforma y tienen la propiedad de los datos", concluyen.
Banca March: la IA como motor de crecimiento económico
Los avances tecnológicos son una fuente de disrupción, pero también el principal motor del crecimiento económico. Así ocurrió durante la revolución industrial, la electrificación de los años 20 – llegando al 68% de los hogares estadounidenses en tan solo una década–, o el desarrollo de internet, periodos en los que la enorme inversión supuso un destacado impulso de la productividad. A pesar de las fortísimas inversiones que actualmente se están llevando a cabo, equivalentes a un 7% del PIB norteamericano, "no nos encontramos en niveles desproporcionados si tenemos en cuenta la tendencia histórica de inversión en tecnología e I+D. De hecho, la variación de la inversión como porcentaje del PIB fue mucho mayor en otros ciclos previos de progreso tecnológico, como la minería en Australia a comienzos del milenio (+5,1 puntos desde 2005 a 2012), o el petróleo en EE.UU. en los 70’ (+1,5 puntos)", señala el House View de Banca March.
Hoy en día, la inversión agregada supone un 27% del flujo de caja mientras que, en el año 2000, llegó a alcanzar el 90%. Es fundamental tener en cuenta que las actuales inversiones se están abordando con mucha menos deuda que en el pasado. Dentro de los hiperescaladores –grandes proveedores globales de servicios y computación en la nube– hay compañías como Alphabet que, aunque están destinando a inversión la mitad de su flujo de caja, no tienen deuda neta. Otros, como Microsoft, Meta o incluso Amazon, tienen una deuda neta contenida respecto a sus beneficios que se sitúa ampliamente por debajo de las 1,6x del promedio de compañías que componen el S&P 500.
En cualquier caso, por más que se vayan a extender las inversiones en IA y que la deuda esté contenida, la visión de los expertos de Banca March para 2026 es que hay que continuar “ampliando el espectro de inversión”. No debemos limitarnos exclusivamente a los hiperescaladores, los desarrolladores de código o a las compañías de semiconductores porque la ola de destrucción creativa generará ganadores adicionales en esta revolución tecnológica.
Como ejemplo, los centros de datos necesarios para ofrecer más capacidad de computación necesitarán grandes redes de conexión, compañías de infraestructuras, energía y agua. Simplemente por tener una referencia del tipo de cambio al que nos enfrentamos, la demanda de electricidad para abastecer a los centros de datos en EE.UU. en el año 2030 supondrá un 20% del total estadounidense y a nivel mundial alcanzará consumos equivalentes a los que actualmente soporta la India –tercer mayor consumidor del mundo con más de 1.500 millones de habitantes–. En conclusión, la evidencia es clara: la inversión asociada a la ola tecnológica, lejos de agotarse, está entrando en una frase más profunda y transversal con implicaciones estructurales para un número creciente de sectores.
Tras los resultados presentados por Amazon el 5 de febrero, es evidente que las grandes tecnológicas volverán a acelerar su inversión en centros de datos e inteligencia artificial en 2026. En esta ocasión, el gigante del comercio electrónico anticipó que destinará 200.000 millones$ a infraestructura de centros de datos, chips y equipamiento, abarcando no solo proyectos vinculados con la IA, sino también otras áreas como su división aeroespacial o la robótica aplicada a la logística. La compañía espera que este esfuerzo inversor le permita consolidar su liderazgo en el mercado de servicios en la nube a través de Amazon Web Services (AWS), cuyos ingresos crecieron un 24%, el mayor avance de los últimos tres años.
Al igual que los directivos de Microsoft y Alphabet, el CEO Andy Jassy considera que el actual escenario representa una oportunidad excepcional y observa una demanda de capacidad computacional que continúa estando por encima de la oferta disponible. Este contexto explica el incremento de la inversión en un 50% con respecto al año anterior.
Si agregamos las inversiones previstas para este ejercicio por los cinco principales hiperescaladores —Meta, Amazon, Alphabet, Microsoft y Oracle—, la cifra asciende a 670.000 millones$, frente a los algo más de 500.000 millones estimados antes de las presentaciones de resultados. En definitiva, el volumen de inversión sigue creciendo ante una demanda de computación que no da muestras de desaceleración. Las grandes tecnológicas mantienen una estrategia alineada y un objetivo claro: no quedarse atrás en el desarrollo, despliegue y soporte de la inteligencia artificial. Sin embargo, el mercado sigue escéptico en la capacidad de rentabilizar estas inversiones y continuó castigando al sector tecnológico.
The Trader: la IA ya no es Software, es infraestructura
En el Foro de Davos se dijo en voz alta algo que los mercados empiezan a asumir en silencio: la IA ya no es Sofware, la IA es infraestructura. La inteligencia artificial no es una moda tecnológica, sino el mayor despliegue de infraestructuras de la historia moderna. La frase la pronunciaba el CEO de Nvidia, Jensen Huang, quien puso cifra al fenómeno: 85 billones$ en 15 años destinados a energía, chips, centros de datos y fábricas de IA. No lo hizo como previsión o visión futurista, sino como confirmación de lo que ya está en marcha. El mercado reaccionó con fuerza porque esta vez el relato es tangible.
La IA no empieza en una app ni en un modelo matemático. Empieza mucho antes:
- Energía y generación eléctrica
- Redes y capacidad de transporte
- Chips y fabricación avanzada
- Centros de datos, suelo, refrigeración
- Infraestructura cloud
- Y solo al final, la capa de aplicaciones
Cuando todo ese 'pastel de capas' tiene que construirse y operarse, lo que aparece no es un ciclo tecnológico, sino un cambio de régimen económico. Si el capital sigue comprometiéndose a esta escala, la IA deja de ser una historia de productividad digital y pasa a convertirse en infraestructura básica, al nivel de la electricidad, las carreteras o las telecomunicaciones.
Este despliegue, explicaban en el Foro de Davos, no destruye empleo: elimina tareas. La IA libera tiempo y amplía capacidades en sanidad, industria o servicios financieros, desplazando el trabajo desde la ejecución mecánica hacia el propósito, o dicho de otro modo, la automatización libera tiempo para que las personas hagan mejor aquello que realmente aporta valor.
Este despliegue está teniendo, además, una consecuencia poco comentada: la IA está impulsando una reindustrialización silenciosa. La demanda ya no es solo de ingenieros de software, es de electricistas, técnicos de redes, obreros de construcción, fontaneros, diseñadores industriales, arquitectos y operadores de centros de datos entre otros. La economía digital vuelve a necesitar mundo físico. Y eso explica por qué los grandes inversores no están tratando este momento como una burbuja, sino como una fase larga, desigual y estructural de construcción.
Si hay una idea clave que se repite en todo el discurso del Foro de Davos es que el mayor beneficio económico llegará en la capa de aplicaciones: sanidad, industria, servicios financieros, logística, robótica, educación, donde por primera vez los modelos son lo suficientemente buenos como para construir negocios encima. No es casualidad que el capital riesgo esté fluyendo de forma masiva hacia empresas nativas de IA.
"La pregunta incómoda hoy no es si hay una burbuja. La pregunta es otra: ¿y si el riesgo es quedarse fuera de la mayor inversión estructural de las próximas décadas? Nadie duda de si cambiará el mundo. Eso ya está ocurriendo. Lo que ahora inquieta a los expertos el momento en el que una tecnología deja de ser una herramienta y se convierte en infraestructura (como la energía o las finanzas), también se convierte en poder. Y el poder, si no se regula, no desaparece: se concentra", señala en The Trader el analista Pablo Gil.
Mustafa Suleyman: una ola de poder sin precedentes
En The Coming Wave, la Ola que viene, Mustafa Suleyman, cofundador de DeepMind, aborda el gran dilema tecnológico del siglo XXI: la inteligencia artificial y la biología sintética avanzan más rápido que nuestra capacidad para gobernarlas. El libro publicado por Debate sostiene que no estamos ante una innovación más, sino ante una ola de poder sin precedentes, comparable a la Revolución Industrial, pero mucho más rápida y difícil de contener. La tecnología ya no solo impulsa productividad: redistribuye poder, amplificando lo que individuos, empresas y Estados pueden hacer.
Suleyman no adopta un tono apocalíptico ni optimista. Reconoce el enorme potencial económico y social de la IA, pero advierte que, sin reglas claras, coordinación global y responsabilidad institucional, el riesgo no es el colapso tecnológico, sino la desestabilización política, económica y social. Es un libro incómodo con una conclusión clave, la ola no se puede detener, pero sí gobernarse.
Morgan Stanley: las empresas británicas han perdido el 8% del empleo por la IA
En este sentido, el Reino Unido se ha convertido en el primer gran laboratorio donde la inteligencia artificial empieza a mostrar su cara más incómoda. No por falta de avances tecnológicos, sino por la velocidad a la que esos avances se están traduciendo en destrucción neta de empleo.
Según un estudio de Morgan Stanley, las empresas británicas han registrado en los últimos doce meses una pérdida neta de empleo del 8% atribuible directamente a la adopción de IA. Es la cifra más elevada entre las principales economías desarrolladas y duplica la media internacional. Alemania, EEUU, Japón o Australia están lejos de ese impacto.
Lo llamativo es que el problema no es la productividad. Las empresas británicas que han incorporado IA reconocen mejoras medias del 11,5%, prácticamente idénticas a las observadas en EEUU. La diferencia está en la reacción empresarial. Mientras en EEUU la ganancia de eficiencia se ha acompañado de creación de nuevos puestos, en Reino Unido se ha optado por recortar plantilla o no reemplazar vacantes.
Este fenómeno no llega en un buen momento. La economía británica ya venía lastrada por bajo crecimiento, costes laborales al alza, subidas del salario mínimo y mayores cotizaciones sociales. El resultado es un mercado laboral tensionado, con despidos al ritmo más rápido desde 2020 y una tasa de paro en máximos de casi cinco años.
La IA está afectando especialmente a empleos de 'cuello blanco' y perfiles cualificados. Desde el lanzamiento de ChatGPT en 2022, las vacantes en ocupaciones expuestas a la automatización (desarrolladores, consultores, servicios profesionales o IT) han caído un 37%, frente a un 26% en el resto de los sectores. No hablamos de trabajos precarios, sino de la base tradicional de la clase media urbana.
El impacto es aún más duro entre los jóvenes. Muchos de los puestos recortados son empleos de entrada, aquellos que permiten acumular experiencia y progresar dentro de una empresa. La tasa de paro juvenil ha subido hasta el 13,7%, el nivel más alto desde la pandemia, y crece más rápido que el desempleo general. La IA está cerrando la puerta de acceso antes incluso de que los trabajadores puedan demostrar su valor.
La paradoja es evidente. Instituciones como el Banco de Inglaterra y la oficina presupuestaria británica señalan que la IA podría elevar el crecimiento de la productividad hasta 0,8 puntos en la próxima década, mejorando el nivel de vida y las cuentas públicas. El potencial está ahí. El problema es el reparto de sus beneficios… y de sus costes.
El caso británico es una advertencia para Europa. La IA no destruye empleo por sí sola. Lo hace cuando se introduce en economías con bajo crecimiento, márgenes estrechos y empresas más preocupadas por sobrevivir que por reinventar su modelo productivo. Si la eficiencia solo sirve para recortar costes y no para crear nuevas oportunidades, la tecnología deja de ser progreso y se convierte en un acelerador de desigualdad. La pregunta ya no es si la IA cambiará el mercado laboral, sino qué países sabrán convertirla en crecimiento inclusivo y cuáles pagarán el precio de hacerlo mal y deprisa.
investing.com: Amazon deberá hacer más hincapié en la eficiencia
Thomas Monteiro, analista senior en investing.com, señala: "Los últimos resultados financieros de Amazon ponen de relieve la rapidez con la que el ciclo de inversión en IA está poniendo a prueba los balances de las grandes empresas tecnológicas. Si bien la decepcionante reacción general del mercado no es una sorpresa en sí misma, especialmente en un mercado que se ha mostrado implacable con los grandes errores tecnológicos, el alcance de las pérdidas en ambos lados del balance sin duda es motivo de alarma".
Para Amazon, este trimestre deja claro que la escala de la IA ya no es una cuestión de ambición, sino de resistencia del balance. Por un lado, la combinación del debilitamiento de la demanda de los consumidores, principalmente en los segmentos de ingresos bajos y medios, y las presiones sobre los precios derivadas de las continuas repercusiones de los aranceles ha creado una situación difícil para el negocio tradicional de Amazon de cara al resto de 2026, especialmente en lo que respecta a los márgenes.
Por otro lado, los continuos retos competitivos en el ámbito de la nube, observados a lo largo de esta temporada de resultados, están empezando a sembrar dudas sobre la suposición del mercado de que Amazon podrá seguir ampliando masivamente el crecimiento de AWS gracias a unos vientos favorables en gran medida incrementales. Aunque la trayectoria a largo plazo sigue siendo alcista para AWS, estas cifras indican que la empresa tendrá que realizar un gran gasto en infraestructura.
Mantener un crecimiento trimestral del 20% no será barato. A medida que la competencia sigue aumentando tanto el CapEx como el OpEx, duplicando lo que ahora parece ser un ciclo sostenido de inflación a largo plazo de la infraestructura de IA en lugar de una fase de aceleración temporal, la capacidad de generar un flujo de caja libre creciente a partir de ofertas ya monetizadas y operativas se ha convertido en el campo de batalla clave para las grandes tecnológicas. "En este contexto, es posible que Amazon tenga que hacer mayor hincapié en la eficiencia. También es posible que tenga que recurrir a sus sustanciales reservas de efectivo más pronto que tarde", añade.
UBS: las tendencias estructurales de la IA siguen intactas
El UBS CIO Daily subraya que la volatilidad del mercado no descarrila las tendencias estructurales: "Los inversores que se centran en los movimientos de valores individuales pueden sentirse inquietos ante la avalancha de resultados empresariales publicada en los últimos días. Creemos que esta volatilidad en el comportamiento de las acciones pone de relieve la necesidad de diversificación. Igualmente importante es que los detalles de estos resultados recientes sugieren que las tendencias estructurales de la inteligencia artificial, el envejecimiento demográfico y la electrificación siguen intactas. Seguimos esperando que la innovación transformacional sea un motor clave de la rentabilidad de los mercados de renta variable en los próximos años":
- Los mercados están premiando a las compañías que pueden demostrar beneficios financieros tangibles derivados de la IA.
- Los productos y servicios que favorecen vidas más largas, más sanas y más activas deberían beneficiarse de los cambios demográficos globales.
- El aumento de la demanda mundial de energía y de infraestructuras de red debería impulsar un gasto sostenido.
Mark Haefele, Chief Investment Officer en UBS Global Wealth Management, afirma: "Mantenemos la visión de que los cambios estructurales en la IA, las infraestructuras energéticas y la atención sanitaria transformarán industrias y ampliarán los beneficios globales, y esperamos que las oportunidades alineadas con estas temáticas ofrezcan un crecimiento estructural sólido y duradero, que vaya mucho más allá de la volatilidad de corto plazo de los mercados".
